中银策略：风格切换基础未形成 反弹主线是超跌修复

　　【中银策略】创业板是否还继续有超额收益——A股大势·80

　　原创： 许蔚然、陈乐天

　　微信公号：乐观市场

　　摘要

　　上周经历下跌后，创业板是否还具备继续产生超额收益的条件？

　　历史上创业板有周度超额收益率的情况平均持续2周左右。2010年6月至今，创业板周涨幅超过上证综指的情况共出现了223次。其中熊市130次，非熊市93次；创业板有周度超额收益率的持续时间平均为2.14周，其中熊市为2周，非熊市较之更短；创业板周涨幅长期超过主板1个月以上的情况出现了32次，其中熊市13次，非熊市19次；从阶段上来看，创业板周涨幅长期超过主板1个月以上的情况多发生在熊市的中期与后期，在非熊市中的分布则较为均匀。

　　熊市中创业板持续超额反弹的原因：政策对小微企业大力扶持、创业板业绩大幅提升，国家队介入后市场跟风。创业板指超额收益10%以上，并持续一个月以上的情况分别出现在：2011/10/24- 2011/11/25：超额收益10%，持续5周，原因是小微企业减税、上海试点营业税改革以及深化文化体制改革；2013/4/8- 2013/5/24：超额收益26%，持续7周，原因是4G时代开启，移动互联网，手游、电商、互联网金融高速发展，上市公司外延并购相关标的驱动相对业绩走高。2015/9/21- 2015/10/23：超额收益18% ，持续5周，原因是“国家队”资金买入大量中小创个股，三季度新进的个股中有75%是中小创个股。

　　风格切换基础未形成，反弹主线是超跌修复。10月19日至11月16日，创业板连续三周超额反弹，超过历史平均值（2.14周），这轮反弹是在政策托底力量下实现的，与2011年的政策底相比，本轮政策的关键点，如：减税、解决民企融资难问题，虽然上层已表明态度，但操作细节尚待敲定。所以，在政策对市场的提振作用已经充分反映而10月经济运行状况不及预期、政策传导存在显著时滞性的背景下，避险思维再次主导了市场。这也印证了我们之前的观点：这次反弹主线是超跌修复，未来市场风格仍将取决于经济周期、股市周期、监管弹性和股票供给，长期仍是坚持价值投资的胜率更高。

　　警惕政策被市场透支，关注不确定事件演化。目前市场对经济的预期方向较为一致，只是对下行程度存在分歧，所以短期内的政策预期才是影响市场的核心。近期，政策已出现被市场透支迹象，但对实体经济的作用尚未完全显现，而11月下旬召开的G20峰会以及 12月的中央经济工作会议上领导层对未来经济形势的定调，这两大不确定因素将决定投资者风险偏好能否进一步提振。因此我们认为，短期内投资者应当谨慎应对，关注年内不确定性事件的演化。在配置上，我们延续之前的看法，在宏观环境走弱时，选择确定性的新兴细分领域，比如5G、新能源汽车产业链，关注对个股的判断，弱化对指数的判断，无论是传统还是新兴板块，龙头、优质公司都是第一选择。

　　一周重要变化：原油价格本周下调3.5%。市场方面，北上资金转为净流出，主要流出日为周二和周五；股票型基金仓位下降，混合型基金仓位提升。宏观层面，信用债利差下降6.8个BP，民币兑美元中间价报6.94。行业层面，原油价格本周下调3.5%，EIA全美库存增加1.1%。

　　风险提示：美联储继加息加快；货币政策传导不畅通；人民币汇率贬值超预期。

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　　正文

　　自10月19日，上证综指出现2449的底部，至11月23日，已上涨3.74%，区间最高涨幅9.3%，创业板上涨8.61%，区间最高反弹达16%。而在上周，市场则出现了大幅调整，上证综指跌3.72%，创业板指跌6.74%，经历下跌后，创业板是否还具备继续产生超额收益的条件？

　　历史上创业板周涨幅超过大盘：平均持续11个交易日

　　我们研究了2010年6月创业板推出之后相对上证综指的表现，在统计了创业板周涨幅超过上证综指的次数和持续时间后，我们发现：创业板周涨幅超过上证综指的情况共出现了223次。其中熊市（2010年6月至2013年6月，2015年7月至2016年1月，以及2018年2月至今）出现了130次，非熊市（2013年7月至2015年6月，2016年2月至2018年1月）出现了93次；创业板每次涨幅超过主板的持续时间平均为2.14周，即11个交易日，其中熊市持续时间平均为10个交易日，非熊市持续时间平均为13个交易日；创业板周涨幅长期超过主板（1个月及以上）的情况一共出现了32次，其中熊市13次，非熊市19次；从阶段上来看，熊市中创业板周涨幅长期（1个月及以上）超过主板的情况多发生在熊市的中期与后期，而在非熊市中这种情况的分布则较为均匀。

　　针对熊市当中，创业板指持续产生超额收益的情况，我们对其做进一步的研究。创业板指涨幅在10%以上，持续时间在一个月以上的时间段为： 2011/10/24 - 2011/11/25、2013/4/8 - 2013/5/24， 2015/9/21 - 2015/10/23。

　　2011年10月24日-2011年11月25日，创业板指上涨13%，超额收益10%，连续5周产生超额收益，这轮反弹主要是受益于10月-11月，微小企业减税、上海试点营业税改革等政策的相继出台。10月最后一周，十七届六中全会提出深化文化体制改革，带来传媒板块强势上涨，拉动了创业板的反攻，10月31日，财政部、国税总局日前审议通过《关于修改〈中华人民共和国增值税暂行条例实施细则〉和〈中华人民共和国营业税暂行条例实施细则〉的决定》，将增值税起征点幅度提高至每月5 000~20 000元（此前为2 000~5 000元）；将营业税起征点幅度提高至每月5 000~20 000元（此前为1 000~5 000元） ，意在减轻小微企业的负担；11月16日，财政部和国家税务总局发布《营业税改征增值税试点方案》，确定从2012年1月1日起，上海市交通运输业和部分现代服务业进行营改增试点，在现行增值税17%和13%两档税率的基础上，新增设11%和6%两档低税率，交通运输业适用11%的税率，研发和技术服务、文化创意、物流辅助和鉴证咨询等现代服务业适用6%的税率等，让传媒等板块进一步推升创业板行情。

　　2013年4月8日-2013年5月24日，创业板指上涨29%，超额收益26%，连续7周产生超额收益。这轮创业板的反弹受益于13年创业板的并表业绩大增。当年的投资主线是4G时代开启和随之而来的移动互联网，手游、移动支付、电商、新媒体、在线教育、互联网金融等基于移动互联网的行业进入高速发展，上市公司通过外延并购相关标的驱动了创业板相对于主板的盈利从底部回升。

　　2015年9月21日-2015年10月23日，创业板指上涨28%，超额收益18%，连续5周产生超额收益。这一轮创业板大反弹的背景是：“国家队”资金大量接入中小创个股。2015年7月3日，证监会表示证金公司进行第三次增资扩股，注册资本从240亿元增资到约1000亿元，7月8日，证监会表示将由证金公司提供充裕资金用于申购公募基金，形成了汇金、证金、证金借道的资管计划等“国家队”救市资金，资金规模超过1万亿元。从2015年三季报的披露来看，国家队介入的个股达1376只，占当时沪深A股总数量的一半左右，持有个股囊括了大量中小创个股，尤其是三季度新进的25只个股中有18只是中小创个股，占72%，这使受益于证金持股和产业政策扶持的中小创股票出现大幅反弹，题材股特别是新兴产业股成为了领涨主流。

　　综上，熊市中创业板超额反弹能持续的原因是：政策对小微企业的大力扶持（2011/10/24 - 2011/11/25）、创业板业绩的大幅提升（2013/4/8 - 2013/5/24），以及国家队介入后市场的跟风（2015/9/21 - 2015/10/23）。

　　风格切换基础未形成，反弹主线是超跌修复

　　10月19日至11月16日，创业板连续三周产生超额收益，持续时间已超过了熊市的平均值（10个交易日）和非熊市的平均值（13个交易日），这轮的反弹是在一系列政策的托底力量下实现的：

　　10月19日刘鹤副总理就中国股市的配置价值讲话，当天一行两会领导人讲话也释放了对市场的信心；

　　10月30日，证监会发布声明表示将加快提升上市公司质量，加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；优化交易监管，减少交易阻力，增强市场流动性；鼓励价值投资，引导更多增量中长期资金进入市场；

　　11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上发表支持民营经济的重要讲话，重申将大力支持民营企业发展壮大，从减税、解决融资难问题、改善竞争环境、政策执行方式、政商关系、企业家人身财产安全等方面解决民营企业遇到的问题；

　　近期各地成立了驰援民营企业的纾困基金，以及明确在对商业银行的MPA考核中增加对小微企业融资的评估指标等，这一系列政策进一步强化了高层对民企融资问题的重视，有效缓解了市场对民营企业经营前景的担忧，重振社会对民营企业发展的信心。

　　政策影响市场的路径有两条，第一条是直接路径，通过提振投资者情绪、改善市场的风险偏好， 第二条路径是间接路径，通过改善实体经济和流动性来影响市场。这一轮政策托底带来的反弹是通过路径一实现的，因为从近期公布的10月份经济数据来看，实体经济基本面和整流动性的改善是不及预期的：信贷数据方面，社会融资尚未出现显著改善的信号，10月，新增社会融资规模仅为7288亿元，创2016年7月以来新低，与此同时，M2当月同比增速为8%，也是历史底部，宽货币向宽信用的政策传导的时滞仍在，新增人民币贷款中居民贷款占比达到81%，实体融资出现较大的萎缩。

　　与2011/10/24 - 2011/11/25政策对小微企业的大力扶持力度相比，本轮政策的关键点，比如：减税、解决民企融资难问题，操作细节尚待敲定，对市场的提振作用也会相对更弱，所以对创业板而言，难以产生2011/10/24 - 2011/11/25级别的反弹，因此，在10月份经济运行状况不及预期、政策传导存在显著时滞性的背景下，政策预期被充分反应后，市场出现了乏力与下跌，避险思维重回市场主导位置。这也再次印证了我们上周的观点：这次反弹的主线是超跌修复，而非绩差股反转，未来市场风格仍将取决于经济周期、股市周期、监管弹性和股票供给，目前市场对经济周期、股市周期所处阶段分歧不大，所以市场的关注点依然在监管弹性以及股票供给中短期变化的延续性上，长远看监管打击违法违规交易目标不变，推进注册制提高发行速度目标没变，长期仍是坚持价值投资的胜率更高。

　　警惕政策被市场透支，关注几大不确定事件

　　我们曾提出：短期看情绪，中期看经济，长期看国运。短期是由预期差主导的情绪市，中期则取决于经济、取决于业绩，所以，中长期风格的演变自然也取决于业绩的相对变化。10月以来，经济数据并无明显改善，盈利下滑尚未企稳，市场对创业板相对主板的业绩增速也未出现改观，甚至还有下降，因此，在乐观情绪逐渐反映而相对业绩增长不明朗的条件下，创业板在短期内很难继续超额反弹。

　　目前，市场对经济的预期都是经济运行下行的压力较大，只是对下行程度存在分歧，所以经济运行状况不再是短期市场的核心矛盾，短期政策预期才是影响市场的核心因素。但是，前期政策已出现被市场透支的迹象，而对实体经济的作用尚未完全显现， 同时近期还有多个有可能主导市场走势的不确定性事件：一是11月下旬召开的G20峰会，中美双方将就中美经贸问题的是否能达成一致，这将决定未来一段时间投资者风险偏好能否进一步提振；二是12月将召开的中央经济工作会议上领导层对未来经济形势的定调，这决定了未来一年财政和货币政策的组合。

　　因此我们认为，在全球货币政策分化、美联储继续释放渐进加息信号的背景下，中国的货币政策进一步宽松的压力增大，信用扩张迹象尚未出现，人民币汇率短期承压，前期的政策利好已逐渐消化，投资者应当谨慎应对后市，关注年内这一系列不确定性事件的演变。在配置上，我们延续之前的看法，即在宏观环境走弱的背景下，选择具有确定性的新兴细分领域，比如5G、新能源汽车产业链，同时，关注对个股的判断，弱化对指数的判断，无论是传统还是新兴板块，产业龙头、优质公司都是第一选择。

　　建议关注组合跟踪：“老佛爷”组合净值为1.11

　　组合回顾：行业组合稍劣于市场，个股组合稍劣于市场。上周“老佛爷”行业组合绝对收益-4.84%，表现劣于市场1.34%；“老佛爷”个股组合绝对收益-3.83%，表现劣于市场0.32%。2017年初以来“老佛爷”个股组合收益净值为1.11。

　　市场重要变化：成交仍活跃，打板情绪大幅回落

　　场内杠杆小幅提升，融资余额环比增加0.78%。场内杠杆资金方面，截至11月22日，两市融资余额来到了7739.17亿元，前值7679.34亿元，环比（0.78%）。市场交投环境持续活跃，带动杠杆资金风险偏好抬升。融资买入成交额占全市场成交占比为8.24%，环比（0.16%）。

　　北上资金转为净流出，主要流出日为周二和周五。上周陆股通合计净流入-21.98亿元（前值71.37亿元），海外资金转净流入为净流出。分市场来看，沪股通/深股通双双净流出。具体地，沪股通净流入-14.78亿元（前值43.63亿元）；深股通净流入-7.2亿元（前值27.74亿元）。

　　股票型基金仓位下降，混合型基金仓位提升。机构仓位方面，本周权益型基金仓位变动出现分化。具体地，股票型基金最新仓位85.91%（环比-0.24%）；混合型基金最新仓位51.29%（环比0.35%）。上周股票市场波动较大，在仓位变化上机构投资者表现不趋同。

　　当周市场换手率小幅回落至2.05%，涨跌停比例大幅回落至1.79。本周市场成交情况仍然活跃，市场单周累计成交额18653.77亿元（前值20823.13亿元），环比（-10.42%）；全市场自由流通换手率小幅回落，下降至2.05%（前值2.37%），环比-0.32个百分点，仍维持在2%之上。打板情绪方面，涨跌停比例大幅回落。全周市场涨跌停比上涨至1.79（前值19.23），变化了-17.44，全周涨停家数略多于跌停家数，监管层对近期连板股表达关注。

　　宏观重要变化：信用债利差下降6.8个BP

　　本周，人民币兑美元中间价报6.94，本周累计调升71基点，兑欧元报7.92，贬值0.38%。十年期国债收益率上涨4个BP，报3.39。信用利差下降6.8个BP。

　　行业重要变化：钢铁价格持续下落

　　上游能源方面，原油价格本周下调3.5%，EIA全美库存增加1.1%，煤炭现货价格持平前值，电厂耗煤上涨3.0%，秦港库存增长2.7%；中游材料方面，铜价上行1.7%，金价上行1.2%，新能源继续弱势，钢铁价格继续下滑，水泥价格指数小幅上升，延续9月以来的价格强势，玻璃价格指数本周持平，化工品价格指数整体继续小幅回落。

　　风险提示：

　　美联储继加息加快；货币政策传导不畅通；人民币汇率贬值超预期。

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责任编辑：高艳云