A股成为“全球避风港”的难度有多大？

　　来源：小基快跑

　　3月15日周日，美联储突然大规模降息，将联邦基金利率目标区间大幅下调至0-0.25%，同时宣布7000亿美元规模的资产购买计划。

　　然而市场并不领情。

　　美联储宣布降息后，10年期美国国债收益率下跌32个基点，道琼斯指数期货和标普500指数期货双双大幅下跌，再次熔断。也反映出美联储出乎意料的举动，反而引起市场一定程度的恐慌。

　　在海外股市一筹莫展之际，很多人盼着A股能“独善其身”，成为国际资本市场避风港。

　　不过今天的A股（3月16日），没按“独立行情”的剧本走。

　　截至收盘，A股主要指数全线下跌，沪指失守2800点关口。申万28个一级行业全部下跌，两市超150股跌停，北向资金净流出98.07亿元。

　　A股主要指数跌幅 20200316

　　数据来源：Wind

　　失望归失望。还是有投资者认为，“A股不一样”。

　　那么，为何有人认为“A股能一枝独秀”？

　　A股要“独善其身”有多难？

　　A股存在那些优势？

　　为何近期A股强于美股

　　在海外疫情扩散、国内疫情好转、欧美股市暴跌的背景下，很多小伙伴把“宝”压在A股上。

　　尽管A股今日亦遭遇大跌，但毕竟从前期看，A股比欧美股市更抗跌，也给了很多小伙伴“自信”。

　　那么，为何近期A股表现好于美股呢？海通证券指出了主要三大因素。

　　1、疫情节奏不同

　　回顾今年1月以来海内外股票市场行情，全球市场各大指数基本是在1-2月出现高点，之后开始调整乃至暴跌。这主要源于新冠肺炎疫情在全球蔓延，对市场情绪和经济造成负面冲击。

　　而中国和海外在疫情爆发、防控的节奏上存在明显差异。

　　国内是较早出现疫情的国家，现在国内疫情已经得到控制，且主要为境外输入。3月12日，国家卫健委正式宣布，我国本轮疫情流行高峰已过去。

　　反观海外疫情发展情况，以2月20日为分界线，在这之前疫情爆发主要集中在中国，在这之后全球出现加速扩散趋势。

　　根据wind数据，截至3月14日全球（除中国）累计确诊人数突破7.5万人，多国死亡率均偏高，或暗示着还有众多病患未被确诊。

　　从疫情对股票市场的影响来看，A股在新冠肺炎疫情爆发以来（1月下旬-2月上旬）最大跌幅在12%左右；而海外疫情从2月20日开始迅速扩散，截至目前疫情的高峰还未出现，难言股票市场已经出现最低点。

　　2、基本面背景不同。

　　剔除新冠肺炎疫情影响，中国股市的基本面背景也优于美国。

　　疫情前的国内基本面数据呈企稳回升趋势。没有疫情的话，库存周期本已见底，而且国内从2019年第四季度已进入盈利回升周期。

　　反观美国，根据历史规律推断，即便没有疫情，美股盈利回落仍要持续到2020年三季度。

　　展望2020年，受新冠疫情影响，2月25日高盛将美国一季度GDP的增长预期从1.4%下调至仅1.2%。彭博预测，2019年标普500指数净利润增速为-1.4%，2020年将进一步下滑。

　　另外疫情爆发后，国内已经出台一系列针对疫情的对冲政策；而美国方面，相关对冲政策还处在尚未完全落实的阶段。

　　可见，A股基本面比美股更扎实。

　　3、估值水平不同。

　　从2月20日起，美股至今大幅下跌达到了国际上技术性熊市的标准。而下跌前，美股走出了2009年3月开始的近11年的长牛。

　　本轮下跌前（2月20日），标普500指数PE为24.5倍，正处在历史高位，即2005年以来从低到高94%的分位，较高估值水平在负面冲击下出现大幅回撤。

　　经过最近一段时间的大幅下跌，标普500PE当前（截至2020年3月15日，后同）为17.3倍，处在2005年以来从低到高41%的分位数，均值为18.7倍。

　　反观A股，则估值水平较低。本轮下跌前（1月4日），沪深300指数PE为12.7倍，处在历史中位数之下。

　　作为价值洼地，A股在疫情冲击下跌幅较小。虽然最近A股跌幅小于美股，但A股的估值水平依然低于美股。

　　截至当前，沪深300PE当前为11.69倍，处在05年以来从低到高27%的分位数。

　　A股“独善其身”有多难？

　　在这些“优势”加持下，A股能否走出独立行情呢？

　　1、A股“抗疫”，但可能并不“免疫”

　　广发证券认为，A股“抗疫”，但或许不能“免疫”。

　　关于“A股也将泥沙俱下”或“A股是全球避风港”的判断，至少在目前的演进看，可能都欠妥当，需要继续审慎观察全球流动性变化。

　　当前由于疫情的错位，A股的分子端优于海外，复产复工正在加速，而分母端货币政策的空间也远大于海外主要国家，这是A股显著有韧劲的原因。

　　不过，也需要看到，上周（3月9日-3月15日）开始海外疫情大幅扩散，全球大幅risk-off并且引发了流动性负反馈，权益市场是系统性减配而非转移，中国的汇率和利率市场也开始出现压力，国债从上周四开始外资净卖出增多，美元升值。

　　多重因素影响下，需要审慎观察全球流动性的问题是否会进一步演化成流动性危机。

　　另外，当前A股市场可能还存有“预期差”，也增加了投资的难度：

　　第一，海外疫情数据较难成为投资者投资决策的路标。

　　很多投资者可能认为，海外疫情顶点是最重要的观察指标，可根据海外疫情的数据做投资决策。

　　但相比疫情处置措施的领先性，疫情数据是同步或滞后指标，无法帮助投资者前瞻判断。事实上，国内疫情数据顶点出现时，大部分投资者甚至在两周后都无法确认“国内疫情可控”。

　　第二，相当多投资者关注海外疫情本身的发展来做投资决策。但是，当前全球市场资产价格的波动或已脱离“疫情”范畴，而是经济基本面的“基础疾病”，使得全球市场在面对疫情冲击时抵抗力偏弱，这从主要国家的利率水平和收益率曲线上能得到充分诠释。

　　上周，全球大类资产表现和流动性指标都表明，流动性可能出现了很大问题（尚未演变成流动性危机），即便之后疫情造成的情绪冲击开始缓和，但如果全球流动性未改善，则仍需谨慎对待。

　　2、短期看，“避风港”或是伪命题

　　天风证券分别从资金角度（短期与中长期）、外围疫情与A股角度，分析了A 股是否成为全球资金的避风港。

　　从资金的角度看

　　对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。

　　过去几年多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球 risk—off 的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。

　　几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入 A 股的情况。

　　橙色区域显示，2018年以来，标普500的快速下跌，往往对应着北上资金的大幅流出。

　　对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A 股的配置比例。

　　第一，外资持有所有中国资产（A 股、港股中资股、中概股）比例仍然远低于其他国家；

　　第二，台湾和韩国 MSCI 纳入比例提升的空档期，外资仍然持续流入

　　第三，随着 A 股逐步纳入 MSCI，国外共同基金持有A股的比例目前仍小于A股在 MSCI 全球+新兴市场的加权配置比重（约 1.7%）。

　　未来即便 A 股纳 MSCI 的比例短期内没有提升，A 股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。

　　尤其是当发达国家资本市场由于经济衰退进入熊市的时候，A 股真正的“避风港”作用在长期会体现出来。

　　从外围疫情与国内市场关系看

　　此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。

　　但是，过去几天，经过不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。这一点或将有助于市场从“失控”的担忧中逐步缓解过来。

　　另一方面，考虑到目前国内仍然较为充裕的流动性环境，宏观层面央行降准，微观层面资金仍然在净申购科技类 ETF。因此，近期 A 股市场可能会出现超跌反弹。

　　A股的机会

　　尽管A股要走出独立行情、成为全球资金避险港不容易，但A股也有自己的特点。

　　1、美股对A股影响有限，内因是关键

　　海通证券认为，美股大跌对A股影响有限，美股下跌对A股只是阶段性影响。

　　目前疫情恶化对经济有冲击，但不是经济循环本身出问题。

　　即便复盘2008年行情，当时的金融危机对于A股大跌的影响也是有限的。

　　2008年9月15日雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，在此之前，A股上证综指已从2007年10月6124高点下跌至2064低点，跌幅达到-66%。

　　这段时间A股的下跌主要是由于国内通胀较高，货币政策持续收紧导致经济下行。

　　雷曼兄弟破产后，上证综指继续下跌，于2008年11月4日跌到最低点1664点，跌幅仅为-19%。

　　而标普500从1251点开始下跌，于2009年3月6日跌到666点最低点，跌幅达-47%。

　　A股跌幅只有美股的1/3多一点，且早于美股见底，说明内因对A股市场影响较大。

　　另外，2014 年 11 月沪港通开通以来，A股与美股相关性上升，美股短期急跌确实会影响 A 股短期表现。

　　但是中长期看，股市的核心变量还是内因。

　　2019 年以来 A 股开启新一轮牛市，源于牛熊周期轮回、基本面逐步企稳回升、金融供给侧改革引导资产配置偏向股市。全球市场横向比较，A 股优势或许仍然明显。

　　第三，从市盈率历史分位水平来看，截至3月15日，沪深300当前市盈率为11.69 倍，位于2005 年以来的27.2%分位处；

　　而标普500当前市盈率为17.3 倍，2005年以来的历史分位为 40.9%；富时100分别为18.6倍，51.6%；德国DAX分别为 20.0 倍，82.4%。

　　由此可见，横向比较，A 股估值明显低于美股、欧股，这是因为过去 10 年A股涨幅远低于他们。

　　作为价值洼地，从中长期看，全球资产配置或仍将继续流入A股。

　　当然，美股连续大跌，使得金融领域已经出现一些流动性风险，即股市下跌的同时，出现了国债利率上升和黄金价格上涨，流动性风险需要警惕。

　　2、长期来看，A股彰显配置价值

　　国信证券认为，总体来看，虽然短期海外市场的大幅波动对国内市场存在一定的干扰，但中长期来看，A 股更多的是彰显出了在全球暴跌中的配置价值：

　　就当前疫情发展的阶段来看，国内通过短短一个多月时间已基本取得有效控制，而国外疫情目前仍处于加速发展的阶段。我们在应对疫情上表现出的高效，展现出了中国力量，这是中国崛起的重要根基。

　　在全球经济下行的背景下，举国体制进行科技创新，主动进行调结构、补短板，高技术制造业已成为影响我国制造业投资的中枢力量，其以不到 20%的投资占比，贡献了超过 60%-70%的投资增速。后续随着国内经济新旧动能的逐渐切换，国内经济将更具韧性。

　　资本市场上，同样在不断完善制度建设，科创板的成立、新证券法的修订，正在不断推进注册制的实施。而随着制度的不断完善，上市公司优胜劣汰将逐渐市场化，这也将进一步提高我国上市公司的整体质量。

　　3、A股具有相对韧性

　　平安证券指出，相较全球市场而言，A 股市场具有相对韧性优势。

　　一方面是流动性相对充裕，另一方面是风险敞口较低。

　　此前海外流动性危机导致境外资金加速流出A股，但A股市场的坚韧有目共睹，海外投资者在逐渐认知A股市场的相对韧性。

　　具体来看，我国央行决定于3月16日实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，助力缓解中小企业的资金断裂风险，并给予 A 股市场信心以及流动性支撑，后续宽松政策落地值得期待；2020 年以来新发偏股型基金已共计 2932 亿份，而 2019 年全年仅为 4765 亿份，布局资金也同样值得期待。

　　另一方面，从风险敞口来看，国内疫情防控较早、国内基本面更为稳健以及国内政策工具更为充足，经济复工隔离期渐近尾声，隔离期后消费或迎来修复。

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责任编辑：王帅