中信明明：核心CPI偏弱背后反映消费需求略显不足_新浪财经

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　　文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　4月核心CPI同比上涨0.7%，环比处于历史低位，CPI涨幅回落反映内需尚未充分恢复，PPI延续通缩说明工业需求仍不足。正如4月政治局会议所指出的，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。在此经济环境下，疏通宏观政策传导机制，恢复和扩大需求既是经济持续回升向好的关键所在，也是提振通胀水平的关键因素。宏观和政策环境对债市仍偏向利好。

　　4月核心CPI环比上涨0.1%，低于历史上正常年份4月的环比增速，与2020年及2022年疫情冲击较大时的水平相近。自国家统计局2013年开始公布核心CPI数据以来，过去11年间仅出现过4次4月份核心CPI环比增速等于或者低于0.1%的情况，包括2020年、2022年以及今年，其中2020年以及2022年均为疫情冲击较为严重的年份，说明今年4月核心CPI环比的表现较弱，低于同样为复苏之年的2021年（0.3%）。

　　核心CPI偏弱背后反映出的是消费需求略显不足，商品及服务消费的复苏都难言强劲。商品消费方面，虽然限额以上企业零售恢复较好，但限额以下的企业和个体工商户零售金额增长偏慢。据我们估算，今年1-2月限额以下社会消费品零售总额较2019年同期的年化增速为3.5%，3月份仅小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。服务消费的复苏虽然好于商品消费，但客单价有所下降。经文旅部数据中心测算，今年五一期间，国内旅游出游人次恢复至2019年同期的119.09%，但旅游收入仅恢复至2019年同期的100.66%。

　　PPI延续通缩意味着工业品存在供过于求的特征，工业需求景气偏弱。4月份PPI同比下降3.6%，环比由上月持平转为下降0.5%。这一特征在实体经济中体现在工业增加值、制造业PMI以及工业企业利润三个指标：第一，3月工业增加值同比增速为3.9%，不及疫情前水平。今年3月工业增加值环比增长0.12%，与上月基本持平，显著低于疫情前2017-2019年同期的水平。第二，4月制造业PMI为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于荣枯线，制造业市场景气度回落。第三，在“量”“价”等多重因素的共同影响下，工业企业利润延续较大降幅。

　　通胀数据偏弱的背后也反映了金融向实体的传导效率有所下降。宽松的货币政策有助于推升经济增长和通胀，去年底央行也曾一度担心较高的M2增长可能在疫情防控平稳转段后带来通胀压力。然而近期公布的数据显示，M2增速与名义GDP增速的剪刀差、M2增速与M1增速的剪刀差仍在扩大，一季度天量信贷对经济增长和通胀的刺激效果也在一定程度上低于市场预期。导致上述两个现象的原因是：一、银行体系大量低息贷款流入国有企业，超过了企业的投资和经营活动需要。部分资金以滞留在金融体系内以空转套利为目的，推动金融市场广谱利率持续下行，却未流入实体经济，未能对经济需求和通胀起到实质性的刺激效果。二、居民部门储蓄倾向上升，贷款意愿下降，倾向于提前还贷降低杠杆。企业部门的部分贷款也以借新还旧，降低财务成本为目的。

　　债市策略：4月CPI同比延续回落，PPI同比延续通缩，国内物价阶段性低位运行，消费、工业需求仍偏弱。4月政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，基本面弱修复的格局进一步明确。对债市而言，低通胀环境提供了一定的宽货币空间，货币政策的宽松预期将成为未来几个月市场博弈的重点，货币政策的节奏也将决定利率节奏。预计长债利率将以偏强震荡为主，但10年期国债收益率降至2.7%以下的低位水平后，波动或有所增大。

　　风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

　　正文

　　当前国内物价阶段性低位运行，剔除季节性扰动之后，消费、工业需求偏弱是其中的部分原因。4月政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。在此经济环境下，恢复和扩大需求既是经济持续回升向好的关键所在，也是提振通胀水平的关键因素。

　　CPI和消费需求

　　4月CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月回落0.6个百分点，其中食品CPI上涨0.4%，大幅回落2个百分点。非食品CPI同比上涨0.1%，涨幅较3月下降0.2%。核心CPI同比上涨0.7%，持续低于1%，处于历史上的较低水平。环比来看，4月CPI环比下降0.1%，降幅较3月收窄0.2个百分点，其中食品CPI下降1.0%，降幅较3月收窄0.4个百分点。非食品CPI涨幅回落至0.1%。核心CPI环比微涨0.1%。

　　核心CPI环比上涨0.1%，低于历史上正常年份4月的环比增速，与2022年疫情冲击较大时的水平相近。自国家统计局2013年开始公布核心CPI数据以来，对过去11年间4月份的环比增速进行统计发现，历史上仅出现过4次核心CPI环比增速等于或者低于0.1%的情况，例如2020年、2022年以及今年，其中2020年以及2022年均为疫情冲击较为严重的年份，说明今年4月核心CPI的表现较弱，低于同样为复苏之年的2021年（0.3%）。

　　从结构上来看，服务类消费价格恢复较好，但未能对冲商品价格下降的压力。今年4月，除食品烟酒外的其他七大类价格环比三涨两平两降。其中，其他用品及服务、教育文化娱乐以及医疗保健的价格分别上涨1.0%、0.5%和0.1%，其中交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格受益于小长假期间出行需求增加，涨幅在4.6%—8.1%之间。居住、生活用品及服务价格均持平；交通通信、衣着价格分别下降0.4%和0.1%。

　　核心CPI偏弱背后反映出的是消费需求略显不足，商品及服务消费的复苏都难言强劲

　　商品消费方面，虽然限额以上企业零售恢复较好，但限额以下的企业和个体工商户零售金额增长偏慢。考虑到去年同期社零的高基数以及2021年同期社零的低基数对分析社零增速有一定的扰动，我们认为采用疫情前的2019年作为基年，以四年平均增速（2019年至今的年化增速）的视角可以更好地反映社零的恢复情况。据我们估算，今年1-2月限额以下社会消费品零售总额的四年平均增速为3.5%，3月份仅小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。从具体的商品类别来看，中低端商品以及地产相关商品的复苏均较为有限。

　　服务消费的复苏虽然好于商品消费，但客单价有所下降。经文化和旅游部数据中心测算，今年五一期间，国内旅游出游合计2.74亿人次，恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元，恢复至2019年同期的100.66%，旅游人次提高的背后是人均消费金额的降低，居民的收入预期和对未来的信心仍有待进一步修复。

　　PPI和工业品需求

　　4月份PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大1.1个百分点，环比由上月持平转为下降0.5%。生产资料价格由上月持平转为下降0.6%，其中原材料工业价格环比下降0.8%，采掘工业价格环比降幅比上月扩大1.5个百分点，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业价格环比分别由3月的上涨2.4%、1.5%转为下降0.1%、0.6%。此外，4月国际油价仍在弱势震荡，对国内能源价格的支撑相对有限。下游工业中，计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格环比由涨转跌，农副食品加工业降幅扩大0.8个百分点。

　　价格是供需平衡的结果，PPI延续通缩意味着工业品存在供过于求的特征，工业需求景气偏弱。这一特征在实体经济指标中亦有对应：

　　第一，3月工业增加值同比增速为3.9%，低于其潜在增速水平。今年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较今年1-2月有着1.5个百分点的回升，但这主要是由于去年同期低基数的影响。经季节性调整后，3月工业增加值环比增长0.12%，与上月基本持平，但仍显著低于疫情前2017-2019年同期的水平。

　　第二，4月制造业PMI为49.2%，比上月下降2.7个百分点，低于荣枯线，制造业市场景气度回落。4月PMI生产指数和新订单指数分别为50.2%和48.8%，比上月回落4.4pcts和4.8pcts，降幅相对较大，其中新订单指数降至荣枯线以下，制造业市场需求回落。大、中、小型企业PMI分别为49.3%、49.2%和49.0%，分别低于上月4.3pcts、1.1pcts和1.4pcts，各规模企业PMI均下降至临界点以下，复苏趋势有所停滞。

　　第三，在“量”（工业增加值增幅下滑）、“价”（PPI延续通缩）等多重因素的共同影响下，工业企业利润延续较大降幅。今年一季度全国规模以上工业企业实现利润同比下降21.4%。分行业看，41个工业大类行业中，1-3月有10个行业利润总额同比增长，1个行业持平，1个行业减亏，28个行业下降，1个行业由盈转亏。工业企业亏损压力仍较大，主要受“量”“价”等多重因素影响。一是从“量”来看，今年一季度工业增加值增速为3.0%，增幅比去年同期低3.5个百分点。二是从“价”来看，今年一季度PPI同比下降1.6%，其中生产资料价格同比下降2.3%，延续通缩。三是从利润率来看，营业收入下降且营业成本增加，导致企业营业收入利润率同比下降1.3个百分点至4.86%。

　　金融向实体的传导效率

　　通胀数据偏弱的背后也反映了金融向实体的传导效率有所下降。宽松的货币政策有助于推升经济增长和通胀，去年底央行也曾一度担心较高的M2增长可能在疫情防控平稳转段后带来通胀压力。然而近期公布的数据显示，M2增速与名义GDP增速的剪刀差、M2增速与M1增速的剪刀差仍在扩大，一季度天量信贷对经济增长和通胀的刺激效果也在一定程度上低于市场预期。导致上述两个现象的原因：一是银行体系大量低息贷款流入国有企业，超过了企业的投资和经营活动需要。部分资金以滞留在金融体系内空转套利为目的，推动金融市场广谱利率持续下行，却未流入实体经济，未能对经济需求和通胀起到实质性的刺激效果。二是居民部门储蓄倾向上升，贷款意愿下降，倾向于提前还贷降低杠杆。企业部门的一些贷款也以借新还旧，降低财务成本为目的。

　　综合以上分析，疏通宏观政策传导机制，着力恢复和扩大需求是提振通胀水平的关键所在。我们认为三个政策发力方向或值得期待：第一，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的宏观杠杆率仅为20%左右，仍具备一定的加杠杆空间。第二，货币政策适度放松。通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，增强企业部门投资的意愿及能力。第三，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，有序开展由点及面的地方债务化解工作，为城投平台减负，有助于更好地发挥城投平台支持实体经济的作用。

　　债市策略

　　4月CPI同比延续回落，PPI同比延续通缩，国内物价阶段性低位运行，消费、工业需求仍偏弱。4月政治局会议指出，当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。对债市而言，低通胀环境提供了一定的宽货币空间，而基本面弱修复的格局进一步明确，长债利率或延续偏强走势。

　　风险因素

　　国内政策力度变化；经济复苏不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

　　资金面市场回顾

　　2023年5月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了21.37bps、3.86bps、-0.11bps、-6.65bps和-0.39bps至1.31%、1.81%、1.82%、1.85%和2.10%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.88bps、-0.28bps、-0.47bps、0.48bps至2.04%、2.36%、2.52%、2.70%。上证综指下跌1.12%至3272.36，深证成指下跌1.23%至11005.64，创业板指数下跌1.06%至2252.38。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年5月12日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有30亿元逆回购到期，实现流动性净回笼10亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　主要宽基指数：上证指数（-1.12%），深证成指（-1.23%），创业板指（-1.06%），中证转债（-1.12%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，纺织服装（1.55%）、综合金融（0.75%）、家电（0.54%）涨幅较大；传媒（-4.42%）、有色金属（-3.12%）、建筑（-3.07%）跌幅较大。A股成交额约8479.15亿元，转债成交额约507.02亿元。

　　智尚转债（8.98%，毛纺织品，7.00亿元）、正邦转债（6.24%，猪育种、商品猪养殖、种鸭繁育等，11.90亿元）、特一转债（5.83%，止咳宝片等中成药，2.12亿元）、横河转债（3.22%，精密模具、精密零组件，0.38亿元）、精测转债（1.45%，平板显示测试系统，3.09亿元）涨幅居前；搜特转债（-19.85%，休闲服饰品牌运营、供应链管理、品牌管理、商业保理和对外投资，7.98亿元）、思创转债（-11.41%，智慧医疗、商业智能，8.17亿元）、万兴转债（-9.69%，电子计算机软件，1.31亿元）、塞力转债（-8.19%，IVD业务、SPD业务，5.43亿元）、金诚转债（-6.66%，矿山开发服务，7.64亿元）跌幅居前。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场在正股和估值双重承压的背景下调整较为明显，特别是在个券退市冲击下，周五市场情绪较差，资金撤出行为较为明显。

　　上周公布的金融数据和通胀数据反映实体经济需求仍然相对承压，基本面恢复节奏放缓。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济增速下行压力。但随着经济增长预期降至冰点，主题博弈难以持久，业绩驱动策略有效性可能提高。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企以及一带一路主题。

　　上周转债市场个券退市风险成为新的扰动因素，虽然市场早有一定预期，但当事件开始落地情绪冲击下转债市场的杀跌过程超出了之前预期，正股未能给予足够支撑，资金持续撤出，转债估值也明显压缩。在全面注册制下，正股退市现象大概率显著增加，转债市场也到了需要考虑违约风险的新时代。当前转债正股退市仅仅是一个开端，这一趋势后续或还会继续发酵，正股退市个券数量大概率会进一步增加，市场情绪可能会转入磨底状态，短期可以继续观察数个交易日，特别需要关注正股退市完全落地后对应转债的处置情况，预计本月这一冲击的影响会逐步清晰，市场估值将会完成再平衡。考虑到估值冲击后转债相对性价比提升，在筛选出潜在信用风险的背景下仍旧重点关注正股资质尚可、转债价格具有一定安全垫的标的，在信用风险的系统性冲击下部分标的存在错杀的可能。

　　高弹性组合建议重点关注：法兰转债、伯特转债、金诚转债、北方转债、万顺转2、龙净转债、九强转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、蓝晓转02。