中信证券：对当前经济和市场的十二个判断

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　　一旦爆发金融危机，全球政策应对的难度要远大于2008年。

　　来源 中信证券　　

　　关于全球

　　判断一：本次暴跌与2008年金融危机时完全不同，美股十年牛市谢幕，全球货币宽松还将被动加码。

　　对比2008年金融危机，当时的触发因素更多在金融市场“内部因素”次级贷，以及长期居民部门加杠杆隐藏的潜在风险。而本轮暴跌的触发因素是疫情的“黑天鹅”事件，是金融市场的“外部因素”。

　　疫情的全球扩散冲击欧美股市，2018年底以来的“涨估值”模式一直延续至这轮回调的开始，标普500指数的动态市盈率2月14日突破19倍的水平，到目前已回调至17倍的历史均值附近。考虑到疫情影响，中长期受经济衰退的拖累，将结束长达十年的牛市。

　　美联储紧急降息50个基点，此次紧急降息为2008年金融危机后的首次，但对比2008年时联邦储备利率高于5%，目前的联邦储备利率才1%，降息空间有限，扩表将成美联储下一步宽松手段。

　　判断二：目前来看全球爆发新一轮金融危机的概率还不高。

　　2008年的金融危机是由于金融系统内部的“次级贷”触发短期银行间流动性迅速收紧，进而引发的连锁反应。

　　目前来看，这次疫情的“黑天鹅”触发全球市场暴跌，叠加油价暴跌，影响主要体现在对美国经济衰退的担忧，但是否会引发金融危机，取决于以下三点：

　　一是短期是否引起金融市场流动性问题；二是美国整体的杠杆率问题；三是疫情发展本身对经济的拖累。

　　第一，对于金融环境收紧的担忧，这也是美联储紧急降息的一大原因。

　　目前收益率曲线倒挂，经济衰退概率徒增，降息前超额准备金利率1.6%的水平大幅高于长端国债收益率，美国大型银行对于持有超额准备金的偏好可能再次导致隔夜融资市场的流动性紧缺。

　　若疫情进一步冲击导致金融市场出现流动性恐慌，美联储可能短期需要提供更多流动性支持，包括加大目前每月600亿美元的短端国债购买规模等，维持金融市场的流动性。

　　第二，2009年后美国经济的复苏带动了全球过去近十年的“超级大牛市”，然而这背后主要的推手是政府和企业部门杠杆率的快速上升。

　　特朗普执政期间，一方面通过减税政策刺激居民消费和企业投资，另一方面又签署大规模的基建计划来带动经济发展。虽然次贷危机后美国居民部门的杠杆率有明显下降，但政府和企业“举债”，是推动经济最重要动力，也是最大的潜在结构性问题。

　　第三，全球经济弱复苏遭遇疫情黑天鹅，但对美国经济无需过度悲观。

　　全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。在这种情况下，黑天鹅事件的冲击更容易被放大。疫情对于全球经济和金融市场的冲击不会局限于短期，避险情绪的不断发酵导致美债利率持续创下历史新低。

　　但对于美国经济不必过度悲观，近期公布的数据均显示了美国经济的韧性，只要疫情不在美国失控，那么即便全球需求下滑对美国经济形成一定拖累，其影响也是可控的。

　　当前，市场的担忧主要是疫情究竟对全球经济有多大影响，同时，沙特掀起的“原油价格战”一定程度上加剧了市场的恐慌，虽然目前市场已经走向极端避险交易模式（在美联储提前降息50bp的基础上，市场仍预期3月议息会议会再降息75bp甚至100bp，这一危机情景下的预期已经接近2008年金融危机时期），但从影响主因和传导逻辑来看，目前仍不足以引发新一轮全球金融危机。

　　判断三：爆发金融危机的两条演化路径

　　一是“动乱→经济停滞→金融危机”路径。

　　目前，确诊人数比较高的国家包括韩国、意大利和伊朗，韩国和意大利已经开始出现医疗资源短缺，伊朗因选举错过了疫情的黄金防控期。3月3日开始，美国疾病控制和预防中心停止发布与检测人数和死亡人数相关的数据。

　　一旦医疗资源短缺加剧、政客过度追求选举年相关政治活动等，引发民众的不信任甚至反感，由此爆发罢工、动乱等，可能会导致主要国家经济的严重损失，从而引发全球经济危机和金融危机。

　　二是“产业链破坏→债务违约→金融危机”路径。

　　制造业产业链呈全球化布局特征，以泛半导体、汽车产业链为例，上下游涉及美国、欧洲、日本、韩国、中国台湾等多个国家和地区，制造业产业链的全球化分工，又与当地的配套衍生产业相互关联。

　　一旦疫情冲击导致产业链的某些环节受损，则会导致上下游部分企业无法经营，现金流断裂。由于债务是刚性的，就会出现企业违约风险。

　　根据BIS数据，使用购买力平价汇率折算，所有报告国的非金融企业杠杆率相比2008年初的72%已提高至2019年的92%。如果部分企业的违约持续发酵，则可能进一步演化成债务危机，进而导致全球性金融危机。

　　判断四：一旦爆发金融危机，全球政策应对的难度要远大于2008年。

　　一方面，政策空间不及2008年。

　　以美联储为例，2007年底联邦基金目标利率是4-4.25%，目前仅为1-1.25%，美联储再进行100bp的降息就会触及0利率下限，而不得不采用QE等工具应对危机。

　　其他主要央行也都处于较低利率甚至0利率水平，降息空间非常有限。同时，在前几年全球经济放缓、国内政治因素等多重影响下，财政政策的空间也不及2008年。

　　另一方面，全球治理的协调难度比2008年明显增大。

　　2008年11月15日，G20首次领导人峰会在美国首都华盛顿举行，是金融危机之后G20会议级别首次提升为“首脑级”，彼时全球主要经济体通力合作，共度时艰，采取一切必要措施，尽快恢复市场信心，遏制金融危机扩散和蔓延。

　　但是近年来美国发动贸易战和英国脱欧等事件表明，世界正在进入百年未有之大变局，全球化退步，各国政府在应对危机时更可能“各自为战”。

　　这种情景下，一旦爆发全球性金融危机，各国政府协调合作的难度将可能加大。

　　判断五：原油价格有望于6月启动反弹，预计全年布油中枢在55美元。

　　疫情拖累需求和沙特开启价格战导致油价暴跌至30美元一线。由于产油国对低油价的承受能力普遍较弱，且成本支撑下油价难以长期保持40美元以下水平，但对产油国价格战和金融系统性风险爆发的担忧情绪仍可能拖累油价短期继续下跌。

　　简单假设海外疫情3-4月达到高峰（金麒麟分析师）随后逐渐改善，我们预计供应端有望在5月中下旬迎来实质性改善，推动油价进入回升周期。预计全年布油中枢55美元/桶，6月前后有望启动反弹。

　　判断六：未来全球还可能发生的“黑天鹅”事件。

　　第一是美国大选，特朗普因疫情控制不力和美股暴跌等原因输掉2020年美国大选，美国经济进入衰退，进而拖累全球经济。

　　第二是原油价格战，原油价格在中东博弈格局下进一步大幅走低，导致（1）中东地缘政治风险爆发；（2）美国油企债务违约大面积破产；（3）通缩预期上升，对冲央行货币宽松政策的效果。

　　第三是经济危机，疫情在全球大规模扩散，导致多国采取强制隔离等防控措施，这将引发金融市场持续暴跌，债务违约率飚升，全球需求骤降并陷入经济衰退，进而引发金融危机。

　　第四是欧洲政局动荡，欧洲多国应对新冠疫情政策难以协调，叠加难民涌入，进而再次触发欧盟成员国脱欧风险。英国与欧盟关于退欧后续贸易协定谈判破裂，导致英国“硬脱欧”拖累欧洲贸易和经济增长。

　　关于中国

　　判断七：中国已基本控住了疫情，经济前低后高，预计全年增速5.6%。

　　政府强力的防疫措施超出了市场预期，对经济自然也会产生更大影响。然而今年恰逢全面小康的收官之年，政策层面对经济增速的要求不会明显放松，必然会通过大力的逆周期调节使经济回到正轨。

　　从结构上看，部分服务业受到疫情冲击较大，即便如今疫情逐渐退潮，预计仍然难以在一个季度内完全恢复；外向型制造业也会受到全球疫情恶化的冲击。

　　在这种情况下，上半年经济将依靠政策驱动、以拉动内需为主，更多的依赖基建发力，刺激工业需求。更加积极的财政、货币以及相应的产业政策都有望进一步出台，疫情的影响完全消退后，国内经济有望在下半年迎来反弹。

　　我们对2020年四个季度经济增速的最新预测值依次为：3%、6.5%、6.5%、6.3%，全年增速为5.6%。

　　判断八：货币政策有望在二季度集中发力。

　　3月国内仍将在防疫和复工之间寻求平衡，货币政策可能采取小规模的量价宽松组合。外部货币宽松提速不改国内货币政策节奏，稳健的人民币汇率有利于稳外资，预计国内货币政策选择相对稳健，3月MLF和LPR的1年期利率预计会下调5bp，且后续普惠式降准也会落地。

　　二季度将是实体需求回暖、CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的时间窗口，或将迎来货币政策发力的黄金时期。降准方面，我们预计存款准备金率最早4月份将有50个基点的下调，而年中时点有望再次迎来50个基点左右的降准。价格工具方面，MLF利率后续仍有10~20个基点下调空间；除此之外，央行近期多次提及“存款基准利率将适时适度调整”，存款基准利率调降的窗口期也可能会出现在二季度，有望下调10-15个基点。

　　判断九：财政政策积极有为，将助力基本面快速恢复。

　　国内经济依然处于快速恢复期，一线/新一线城市累计返工率已升至56%/64%，发电耗煤快速回升，预计4月初非湖北地区复工/复产能达到正常水平。

　　及时复工和外需冲击有限的前提下，预计国内政策空间可以满足基本面“填坑”需求，主要看点在财政政策上，体现在以下三个方面：

　　首先，基建是全年最重要的逆周期政策主线，地产“因城施策”的灵活性会提高。

　　疫情冲击强化了今年的基建主线，预计2020年专项债规模有望从之前预期的2.95万亿提高到3.2万亿左右，对应基建用专项债约1.44万亿，有望带动基建投资增加1.79万亿左右，对应基建投资（全口径）增速在10%左右。

　　结构上，以5G基站、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通为代表的“新基建”今年占总基建投资的比重预计在10~15%。未来3~5年，“新基建”在总基建中的占比将进一步提升至15~20%。

　　整体上，房地产政策既需要考虑“房住不炒”的指导方针，构建长效机制，又需要考虑资金缺口，保证土地出让金继续增长，预计后续“因城施策”的灵活性会提高。

　　其次，消费回补政策的发力点在大宗可选消费和线上消费。

　　佛山市、广州市等地方乘用车消费刺激政策陆续落地，家电后续扶持政策出台可期。此外，新技术支持下的线上消费和健康消费有望成为政策支持的新方向。

　　第三，社保减免降低企业负担，后续增值税减免亦可期。

　　财政政策已经逐步从补贴转向减税降费。2月20日，人力资源社会保障部、财政部、税务总局联合印发了《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》，社保减免政策预计或为企业减负6500亿元。

　　参考非典时期对营业税的减免，未来或将对增值税进行减免，重点对交通运输和消费者服务业等受损行业纾困。

　　判断十：当前形势对中国资产的影响

　　我国经济的产业链完整、政策空间充足。近年来内需已经成为经济发展的核心驱动力，消费对GDP增长的贡献达60%左右，国内市场的回旋余地较大。

　　同时，我国是全球主要经济体中少数仍然实行常态化货币政策的国家，MLF利率、存款准备金利率甚至存款基准利率都有调降空间。财政目标赤字率一直在3%以下，地方政府专项债、政策性金融工具都有发力空间。应对金融危机方面，我国相比其他经济体有较为明显的优势。

　　金融市场估值水平相对合理。全A的PE在2007年10月为74倍，2015年6月为32倍，当前为19倍，处于比较合理的水平。从杠杆交易情况看，2015年6月沪深两市融资融券余额为2.2万亿，当前只有1.1万亿，并不存在明显的杠杆泡沫。宏观杠杆率自2017年开始稳定在250-260%左右，社会总债务水平也相对可控。

　　因此，即便外部金融危机冲击我国资本市场，出现坍塌式下跌风险的概率也不高。

　　美联储意外降息打开了全球宽松空间，但目前国内政策更重宽信用，货币上跟随超预期宽松的可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面预期分化下，人民币兑美元升值的预期会强化，这有利于稳定外资对A股的相对配置意愿。

　　综合判断，我国或成为全球风险的“避风港”，至少从汇率的角度，人民币升值的可能性更大。

　　疫情得到控制后，预计全球经济的企稳将带动美元逐步走弱，叠加全球主要央行扩表的流动性溢出效应，新兴市场权益类资产有望得到增配。权益类资产中，估值有明显优势的人民币资产将更受青睐。

　　判断十一：海外市场暴跌不改A股配置价值，3月是A股全年绝佳的配置窗口。

　　疫情影响风险偏好并压制估值，依然是欧美股市短期下跌的主驱动。美国SP500和欧洲Stoxx600的P/E估值仍在均值之上；应急性的货币宽松并不能解决疫情蔓延的问题，当前市场情绪下对基本面预期的支撑作用也有限。疫情加剧美股盈利预期回调，回购资金或难以支撑美股高估值。

　　由于消费占美国GDP比例高达68%，若疫情在美国快速扩散，美股未来盈利增速预测还会显著下调；而盈利预期的减弱又将明显影响回购情况。预计欧洲股市短期难有起色；美股的高估值难以维持，依然处于中期调整的通道中。

　　3月疫情在海外进入加速蔓延期，将继续压制全球风险偏好和欧美股市。预计欧美两大经济体不会采用“休克疗法”，海外经济压力最大在今年二季度，对应国内外需压力仍在政策可对冲范围。财政政策依然是助力基本面“填坑”的重要看点，其中基建是最重要的主线，消费回补和减税降费政策也会接力。

　　3月A股依然处于可积极配置的窗口，基建和科技是今年最重要的两条主线， 应新旧基建两手抓，并坚持配置科技白马。流动性整体宽松的环境下，政策支持基本面“填坑”是市场的核心驱动，海外冲击影响国内市场情绪，但3月依然是A股全年绝佳的配置窗口；预计疫情退潮后，产业资本入场和基本面回补驱动的今年第二轮上涨将在二季度启动。

　　判断十二：中国债券市场的利率下行趋势有望延续至二季度，下半年要警惕债市回调风险。

　　避险情绪带动全球利率水平大幅下行，当前中国债券收益率相对于全球主要发达经济体都具有明确的优势，后续货币政策的进一步宽松和陡峭的收益率曲线也将继续驱动长端利率下行，下行趋势有望延续至二季度，10 年期国债到期收益率目标区间 2.4%~2.6%。但是，随着复工加速和政策力度的显现，二季度后半段利率可能进入震荡区间，直到下半年国内经济回暖趋势确认，政策宽信用的效果显现以及政策的边际转向，若全球疫情有所缓和，债市将出现回调风险。预计全年利率将呈现前低后高的 V 型走势

责任编辑：王涵