天风证券：利率达到历史低位信用策略该如何选择？_新浪财经

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　　利率达到历史低位，信用策略该如何选择？

　　受疫情持续向海外扩散的影响，在市场避险情绪的主导下，当前利率[1]已陡降至历史5%分位数以下的绝对低位。在利率下行至绝对低位的过程中，考虑票息极低，从纯债组合而言，是否可以进一步信用下沉呢？展望未来，如果出现牛熊反转，又该如何控制回撤？我们不妨梳理一下历史。

　　1998年至今，包括当前时期在内，利率曾六度触及绝对低位，分别是2002年、2003年“非典”疫情时期、2005年“汇改”时期、2008年全球金融危机时期、2012年欧债危机时期、2015-2016年供给侧改革和英国退欧以及当前。考虑到2008年之前信用债规模较小，我们重点对2008年以后的情况进行复盘。[1]注：均指10年期国债收益率。1、2008年全球金融危机时期2008年下半年是典型的牛市行情，在国际金融危机与国内政策紧缩的共同作用下，市场对经济衰退的预期抬头，在避险情绪的影响下，长端利率快速下行。从2008年6月27日至2009年1月7日，10年国债收益率从4.56%下行至2.67%的历史绝对低位。

　　利率拐点以前[2]：2008年10月7日-2009年1月7日

　　牛市初期，信用利差被动走扩后主动收窄。以国开债为基准，2008年6-9月，3年AAA信用利差从45BP扩大至70BP附近，在牛市行情确立后收窄至40BP附近。

　　2008年10月中旬，市场对经济衰退期间信用违约的风险与日俱增。期间，一则“08 江铜债发行人江西铜业（600362，股吧）下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损额度高达 10 亿元”的传闻一度引发信用债收益率暴涨。受此影响，3年AAA信用债收益率从3.65%大幅上行至4.22%，带动信用利差走扩至100BP左右。

　　11月初，随着市场担忧情绪逐渐缓和，信用债收益率重拾下行通道。经过11月底的剧烈震荡以后，在利率绝对低位运行期间（从12月17日至1月7日），3年AAA信用利差快速走扩至126BP。

　　牛熊转换时期：2009年1月7日-2009年4月7日

　　在经历了2008年下半年央行连续降息、降准以及“四万亿”稳增长投资刺激计划之后，国内经济触底反弹。2009年年初，受2008年12月银行信贷增长迅猛的消息影响，基金公司集中“去债券化”，利率债与信用债的收益率均出现上行。

　　2009年1月7日至1月末，“去债券化”推动了3年AAA收益率的更快上行，3年AAA信用利差持续走扩至143BP。

　　2009年2月至4月，主要受资金面持续宽松的影响，期间信用债收益率的上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄至70BP左右。

　　根据中债编译的债券财富指数，我们分别计算了不同期限国开债和信用债的收益率。

　　在本轮牛市拐点以前，利率带动了信用行情。期限越长的债券资产表现越好，不同等级债券的表现相差不大。总体上3-5年期限AA+信用债表现最好。

　　在本轮牛熊转换时期，当利率行情结束时，信用行情还在延续。整体来看，高等级长久期的债券资产表现最好。

　　而从回撤控制看，高等级短久期的信用债的防御力度最强。因此在本轮行情中，久期策略在利率下行阶段占优，在利率上行阶段的初期，高等级长久期依然保持一定胜率。同时，为了增强资产收益的防御能力，市场在牛熊转换阶段配置信用资产时，是否需要考虑向高等级短久期切换，还要看当时的利率曲线和流动性状态。本轮牛熊切换中长久期高等级信用债表现较好，源于短端相对稳定。[2]注：我们选取利率低位以前的一个季度观察牛市拐点以前，选取利率低位以后的一个季度观察牛熊转换时期。如果期间利率下行或上行幅度小于30BP，则延长至符合条件的时间节点。

　　2、2012年欧债危机时期

　　2011年四季度，国内经济增速回落，央行将货币政策从紧缩转向宽松推动了本轮从债券牛市行情。本轮利率低位出现在2012年7月10日，长端利率下行至3.25%的历史33%分位数，较去年四季度的最大降幅接近90BP。牛市拐点以前：2012年4月10日-2012年7月10日2012年5月初以前，信用债收益率降幅明显不及利率债，导致信用利差呈现“先走扩后收窄”的过程。5月初以后，由于四月经济增长数据的“断崖式”下坠，经济增长稳定预期被打破，利率债收益率快速回落30BP。6月、7月，央行连续两次的降息、降准，信用利差被进一步压缩至历史低位，较低评级信用债开始受到投资者的青睐，3年AA+信用利差和等级利差均大幅收窄。与此前行情末期不同，信用利差在长端利率下行至绝对低位以前，已经开始出现阶段性反弹。

　　牛熊转换时期：2012年7月10日-2013年年初在央行连续两次“双降”过后，虽然市场资金面总体宽裕，但经济基本面已逐渐企稳回升。随着市场投资者降准预期落空，一直到2012年年底，本轮行情进入牛熊转换时期。

　　7月中旬至9月，信用利差走扩，先于长端利率开启上行通道，低评级信用债的涨幅较高。9至10月，受利率大幅提高的影响，信用利差被动压缩。10月至2013年年初，利率与信用收益率出现背离，利率行情结束，信用行情延续。

　　在本轮债市拐点以前，高等级长久期信用债的表现较好，“久期策略”占优。

　　在本轮牛熊转换时期，由于信用债与利率走势出现背离，高等级短久期信用债表现更好。AAA等级信用债的表现整体好于AA+、AA等级信用债，1年以下期限信用债表现整体好于1-3年、3-5年信用债。

　　因此在本轮行情中，“久期策略”在利率下行阶段占优，而高等级短久期的“防御策略”在利率上行阶段占优。这个变化的关键是资金面波动逐步加大。

　　3、2015-2016供给侧改革时期

　　2014年起，基本面与定向宽松的货币政策开启了持续三年的债券大牛市。而从2015年6月起，在地方债务置换与股市走弱的叠加影响下，随着资金大量涌入债市，利率再次大幅度下行。2016年全年利率都在低位运行，拐点确认出现在10月。

　　牛市拐点以前：2016年初-2016年10月

　　2014年以来，宏观经济动能疲软，市场对于资金面的预期比较谨慎，因此信用债收益率下行幅度不及利率，信用利差被动走扩。此后，随着金融数据逆转，债券牛市确立，资金面进一步宽松，信用利差开始下行，高等级信用利差一路震荡下行，低等级信用利差“先小幅走扩、后加速收窄”。2016年1月，房地产调控政策的放松与信贷企稳，推动了利率阶段性的小幅回升，但此后快速转入下行通道。2016年5月，宏观经济基本面数据开始企稳，但通胀仍在下行。受英国退欧影响，利率下行加速，信用利差持续压缩，低等级信用利差下行幅度更大。8月CPI数据回升，央行操作出现小动作，利率再次阶段性上行，随后在市场扫平一切利差中，整体曲线进一步压平，利率创出本轮新低。

　　牛熊转换时期：2016年10月-2017年1月10月底，央行货币政策改变温和观点，中央政治局会议直接确认经济企稳，监管层打击“脱实向虚”，在多重利空叠加下，利率反弹。滞后半个月，信用利差也全面反弹。拉开了债券大熊市的序幕。

　　在本轮债市拐点以前，高等级长久期信用债的表现较好，“久期策略”占优。AAA等级信用债的表现整体好于AA+、AA等级信用债，3-5年期限信用债表现整体好于1-3年、1年以下期限信用债。而从回撤控制看，在本轮牛熊转换时期，当利率行情结束时，只有短久期债券资产收益为正。高等级端久期的债券资产表现最好。

　　因此在本轮行情中，“久期策略”在利率下行阶段占优，而高等级短久期的“防御策略”在利率上行阶段占优。这个变化的关键还是资金面和流动性。

　　4、当前位置

　　本轮行情始于2018年初，资金面宽松下的配置压力、以及中美贸易争端下的避险需求，共同推动了至今持续时间超过24个月的利率下行。而疫情持续扩散，则进一步推动了2020年年初以来利率的下行。

　　8-10月底，猪通胀推动9月CPI快速破3，引发市场对CPI破5的担忧，但央行一系列讲话也向市场传递了货币政策将保持定力的预期。9月初，央行意外宣布全面+定向降准，市场收益率显著上行。信用利差被动走扩，信用分层持续。2019年11月-2020年1月，央行调降MLP和OMO利率，市场收益率再次反转，持续下行逼近2016年的历史低位，中等级信用利差加速下行，信用局部有所下沉。2020年2月至今，在“新肺”疫情的强力冲击下，市场对国际、国内经济衰退的担忧引爆市场避险情绪，央行和联储相继降息，共同推动利率下行。高等级信用利差被动走扩，且走阔幅度高于中低等级信用债。

　　本轮行情发展至今，整体来看，期限越长的债券资产表现越好，“久期策略”占优。未来会如何？如果利率继续下行，合理预计应该继续持有长久期高等级信用债。如果利率调整出现，关键看未来资金面情况，类比2008年，则高等级长久期信用债仍然可以持有。如果资金利率显著走高，则需要完全防御。5、小结利率进入绝对低位，从信用策略角度，该如何选择？我们回顾了历次牛熊反转时期的信用表现：从梳理结果观察，利率拐点之前，考虑实际信用风险，高等级长久期是绝对的占优策略。在利率拐点之后，关键看短端，也就是资金面情况，如果利率曲线熊平，则策略上需要完全防御，首选高等级短久期；如果利率曲线熊陡，资金面继续宽松，则可以继续考虑高等级长久期。总体上，不考虑杠杆收益，考虑实际信用风险和市场分层结构，简单信用下沉策略还是要审慎。从我们近期报告梳理，如果下沉可以积极参与部分优质地产债。

　　信用评级调整回顾

　　上周7家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，5家下调2家上调。上周有3家下调超过一级的发行主体，分别为力帆实业（集团）股份有限公司、新华联控股有限公司、重庆力帆控股有限公司。

　　一级市场

　　1．发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2，987.4亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约946.6亿元，净融资额约2，040.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行202.95亿元，偿还规模约246.02亿元，净融资额约-43.07亿元。信用债的单周发行量小幅下降，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量大幅下降，总偿还量基本不变，净融资额较上周大幅下降；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升；企业债发行量上周均小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额较上周小幅上升；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行1081.45亿元，偿还569.8亿元，净融资额511.65亿元；中票发行592.8亿元，偿还69亿元，净融资额523.8亿元。上周企业债合计发行133亿元，偿还86.967亿元，净融资额46.04亿元；公司债合计发行1024.34亿元，偿还108.1亿元，净融资额916.24亿元。

　　2．发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变化幅度在-6-11BP。具体来看，1年期各等级下行-4-6BP；3年期各等级下行-5-4BP；5年期各等级下行-8-4BP；7年期各等级下行-4-6BP；10年期及以上各等级上行-2-5BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交4，457.38亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2187.44亿元、1893.78亿元、261.1亿元，交易所公司债和企业债分别成交143.04亿元和5.1亿元。

　　1．银行间市场利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行2BP至1.91%水平，3年期下行15BP至2.23%水平，5年期下行7BP至2.46%水平，7年期下行13BP至2.62%水平，10年期下行11BP至2.63%水平。国开债收益率曲线1年期下行10BP至2.05%水平，3年期下行11BP至2.57%水平，5年期下行8BP至2.77%水平，7年期下行5BP至3.14%水平，10年期下行6BP至3.14%水平。各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-5--5BP，3年期各等级收益率下行-9--5BP，5年期各等级收益率下行-9--5BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行-7--4BP，5年期各等级收益率下行-7--5BP，7年期各等级收益率下行-2-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-5-2BP，5年期各等级收益率下行-5--2BP，7年期各等级收益率下行-8--4BP。

　　信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-1--1BP，3年期各等级信用利差扩大11-13BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大12-15BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP，7年期各等级信用利差扩大12-14BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大13-20BP，5年期各等级信用利差扩大2-5BP，7年期各等级信用利差扩大7-11BP。

　　各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-0BP，3年期等级利差缩小-2-0BP，5年期等级利差缩小-2-0BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-3--1BP，5年期等级利差缩小-2-0BP，7年期等级利差缩小-2-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-3BP，5年期等级利差变动-2-2BP，7年期等级利差缩小-4-0BP。