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来源：市值风云
现金分红率仅有14.35%。
见惯了夫妻离婚后的大路朝天各走一边，见多了A股可共苦不可同甘的天价离婚案，今竟有董事长夫妇离婚20年仍住对门共吃早餐，莫非这是余情未了？
资本市场也有爱情？
直到11月30日福建证监局开出3，300万罚单，幡然醒悟，资本市场不一定有永恒的爱情，但一定有永恒的利益。
（来源：福建证监局）
这张千万罚单的主人，名叫张永纪。
没听过这个名字？那不如直接介绍为美诺华（603538.SH）实控人兼董事长姚成志的前妻。
离婚20年，联手演绎内幕交易大戏
01 大涨前的精准吃进，收益率超90%
在不知道这层关系前，甚至可以称张永记为股神。
2021年2月1日至10日，张永记共斥资1，222万元，集中买入美诺华40.57万股股份。
此后股价立马开启一轮大涨，最高涨至61.28元/股，较买入点涨幅接近150%。
这买入时点的精准把握，莫非张永记开天眼了？
（来源：市值风云APP）
后续股价虽有回落，但也比买入期间要高一些，张永记逐渐出货，截至2022年11月8日，累计卖出40.57万股。
一趟下来，张永记共赚到1101万，收益率超过90%。
对此，张永记表示“这是和朋友商讨的，我们看好美诺华，与美诺华感情深”，绝不是“有内幕、有猫腻、有内鬼”！
（来源：福建证监局）
02 前夫前妻，股票买入前正住对门
事实真是这样吗？
有请福建证监局的白纸黑字为我们揭开答案。
张永纪与姚老板曾是中学同学，青梅竹马，2000年7月登记结婚，婚后很快就有了一个女儿。
但幸福的日子不长，2002年12月，双方就离婚了，姚成志负责抚养女儿长大，当时还给了张永纪30万元以作补偿。
按理说，离婚后就该大路朝天、各走一边，事实上姚成志每月向张永纪支付约10万元生活费，两人离婚后还共同买了两套房，并持有至今。
2021年1月23日至28日、2021年2月6日至7日期间，张永纪住进了美诺华子公司名下房产，与姚老板住对门。
在1月26日张永纪的微信聊天中，还出现了“做丰盛早餐，姚董吃牛排、吃番薯”等字眼，乍一看还以为是一家三口的幸福生活呢！
（来源：福建证监局）
离婚20年又成邻居，做爱心早餐，破镜重圆？
不如再细品品这个时间，这不正是张永纪大手笔买入股票前的时间节点吗？
03 股票买入时点，正赶上合同达成时
更巧的是，这也正是美诺华与海外制药龙头默沙东敲定合作事宜的时间。
美诺华与默沙东的采购谈判早在2019年5月就开始了，并在当时签署了《保密协议》。
而后经过1年多的商务谈判，直到2020年11月20日，美诺华收到默沙东发来的《战略合作协议》通用模板邮件。这是双方合作事项的关键一步，代表着默沙东有可能与美诺华达成协议，相关合作进入实质性进展。
此后3个月时间，双方进行了一系列最终商定，最后一次商定正是发生在张永纪买入期间——2021年2月4日，双方就动物保健《产品质量协议》达标与否进行确认。
确认完成后，2021年3月15日，便进入合同审核流程，最终于2021年4月21日正式完成《战略合作协议》签订，并于22日晚间对外披露。
股价也在披露前后连续3个交易日涨停。
（来源：美诺华公告20210423）
这时间线，一切都巧得刚刚好，可天底下哪儿有那么巧的事呢？
04 聊天记录揭示真相，买股资金疑来自姚老板
虽然张永纪仍矢口否认以上种种，并陈述了一系列看似合理的申辩意见。
最后的最后，手机聊天记录给了致命一击。
2021年2月7日，张永纪和朋友谢某在微信中提到：“老姚说，按现在股价都折给我，让我自己去买进，不知是真是假”（对话中“老姚”指姚成志）。
然后姚成志便在2月8日-10日，内幕信息敏感期内，突然以离婚补偿的名义托周某向离婚近20年的前妻张永纪代支付了2，500万元。
那买入股票的钱从何而来就不言而喻了吧。
2021年2月8日，谢某和张永纪在微信中提到：“你一买就又窜窜涨上去了”（对话中“你一买”指张永纪买入美诺华股票），似乎又做实了这是一次有预谋的买入行为。
同年3月12日、15日、23日，在张永纪、姚成志这对前夫妻的短信中，多次出现“股票账户”、“左手换右手”、“按你意思全吃进”、“赚不赚得到还需要靠你提示”等字样。
（来源：福建证监局）
这回内幕交易没跑了吧！
最终，2023年11月30日，福建证监局对张永纪没收违法所得1，101万元，并处以罚款2，202万元。
同年12月9日，宁波证监局又以该事件相关的内幕信息知情人登记内容不规范为由，对美诺华采取出具警示函的行政监管措施。
（来源：美诺华公告20231209）
无独有偶，2021年7月8日，证监局曾对美诺华副总经理许建也下发过一次监管警示，原因也是配偶短线交易，最终将3，956元利得上缴公司。
（来源：美诺华公告20210708）
所以说，A股哪有从天而降的股神？只是多了些拥有内幕消息、暗箱操作牟利的人！
一心盯着割韭菜的实控人、管理层，还记得每一次募资时口口声声地“保护中小投资者权益”吗？这样的老板们带领着的公司，还值得股民相信吗？
两位数增长，财务数据确实不赖
为了不错怪，放下杂念，风云君来干一碗美诺华的基本面。
01 十年来利润年均复合增速15.79%
美诺华，成立于2004年，2017年上市，以特色原料药、医药中间体及原料药出口贸易起家，后将业务延伸至下游制剂环节，主要涉及心血管类、中枢神经类、肠胃类等领域，自2020年起又开始向CDMO业务拓展。
（注：仅截取部分产品，来源：美诺华官网）
这基本算得上一家老牌原料药企的标准发展路径，与之类似的还有九洲药业（603456.SH）、普洛药业（000739.SZ）、奥翔药业（603229.SZ）等。
原料药及中间体业务一直是美诺华的营收主力军，2022年占比约47%；CDMO紧随其后，占比约35%；制剂和贸易分别占到16%、2%。
（制图：市值风云APP）
这些年来，美诺华沿着这条路子，日子也算顺风顺水，业绩一路稳中有增。营业收入从2013年的5.02亿增至2022年的14.57亿，年均复合增速12.57%。
（制图：市值风云APP）
利润表现大致相当，考虑到2022年因出售燎原药业股权产生了1.79亿投资收益，因此不妨重点关注扣非归母净利润的变化，从2013年的0.62亿至2022年的2.32亿，翻了将近三倍，年均复合增速达15.79%。
（制图：市值风云APP）
02 第一大客户弃之而去？
如此亮眼的成绩，要说背后第一大功臣，非KRKA莫属。
KRKA，成立于1954年，是斯洛文尼亚最大的制药公司，2014年在全球仿制药行业排名第16位，2020年以15.35亿欧元营收规模排在世界药企第91名。
早在2010年以前，美诺华就与KRKA达成合作，为其供应原料药和中间体。
在2017年前后，在印度产品尚未达标时，美诺华一度成为KRKA的第一大供应商，采购额占KRKA采购总额的20%-25%。
（来源：美诺华招股书20170222）
但倘若反过来看，KRKA对美诺华的重要程度，远远高于这20%-25%。
2011年-2020年上半年，长达近十年时间，美诺华对KRKA的销售额占比均在70%左右，主打一个抱大腿，对单一客户依赖明显。
（制图：市值风云APP）
2022年，随着美诺华拓展CDMO业务，承接新冠药相关订单，以及与默沙东、施维雅、拜耳、吉瑞制药等海内外知名药企展开合作，KRKA在美诺华的占比下降至26%。
但从二者间的销售额绝对值来说，2022年仅为3.85亿，相较2019年的8.3亿大幅减少了53.6%，甚至赶不上2020年上半年的4.13亿。
这样来看，往好了说，是美诺华降低了单一客户依赖风险；往坏了说，其实是美诺华在KRKA那里不如以往受宠了。
03 低价赢得客户的青睐
话说回来，早前的美诺华为何能够得到KRKA的青睐呢？
诚然，不错的研发实力和稳定的生产工艺是必不可缺的因素，但相对较低的产品价格应该也是重要因素之一。
拿以下四种产品为例，美诺华向KRKA销售这四种产品的销售额，合计占到美诺华向KRKA销售收入的40%左右，是二者间的重要合作产品。
（来源：美诺华招股书20170222）
但在同一种产品的销售过程中，美诺华向KRKA的销售单价常常会低于向其他客户的销售单价，甚至低于印度出口欧洲的销售单价。
（注：向KRKA销售单价简称“KRKA 单价”，向其他客户销售单价简称“其他客户单价”，来源：美诺华招股书20170222）
以低价赢得客户很正常，只是对于KRKA而言，美诺华并不具备那么强的不可替代性。
画饼式扩产，进度过慢
01 失去新冠订单，今年利润大跌74.51%
今年前三季度，美诺华的业绩一改往常，近乎交出了十年来的最差成绩单：营收9.29亿，同比下滑24.55%；归母净利润仅有5，454万，同比大幅下滑74.51%。
（来源：美诺华2023年三季报）
对此，美诺华给出的理由是：燎原药业不再并表、新冠订单减少、以及产线转移和产能爬坡导致毛利率下滑较多。
（来源：美诺华2023年三季报）
事实上，燎原药业是2022年11月出表，其1-10月的营收为1.96亿，净利润仅有388.59万元，绝不是此次业绩大跌的主要原因。
而新冠订单的减少是预料之中的。同业的博腾股份（300363.SZ）也因失去辉瑞新冠订单，今年前三季度营收下降了41.79%。
2022年，美诺华虽未披露新冠订单数据，但CDMO业绩（含新冠订单）同比增长了89.99%至5.04亿，在总营收的占比也从21%上升至35%。
失去新冠订单后，未来美诺华CDMO业务的发展前景，还得取决于其在CGT、ADC药物、合成生物学等前沿方向的研发布局，同时这些前沿方向也是中国CDMO市场优于印度市场的地方。
（来源：上证路演中心美诺华2023年半年报说明会、2022年年报）
美诺华表示，目前已在这些前沿方向有相应的技术和产能储备，并已开始承接相关CDMO业务，完成初步订单的验证交付。
从研发上来说，美诺华的研发投入并不算多，2022年投入研发9，815.51万元，研发费用率6.74%。
（制图：市值风云APP）
02 IPO募投画大饼，项目6年才达产
至于产能爬坡这个原因，是值得说道说道的。
2017年IPO时，美诺华拟投资3.2亿（含募集资金2.8亿），用于年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目，具体品种包括缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、阿托伐他汀等。
（来源：美诺华招股书20170323）
还信誓旦旦的表示：项目建设期三年，第一年达产33%，第二年达产56.67%，第三年达产100%，达产后将贡献收入6.35亿、净利润1.43亿。
这对于当年营收不过6.05亿、净利润仅有0.45亿的美诺华来说，绝不是一笔小数目。
（来源：美诺华招股书20170323）
这就相当于“给我三年时间，建成后利润翻三倍”，这饼真香！小散们吃去吧，准保香你一溜跟头！
结果，上市第一年投入0元，上市第二年投入55.2万，两年进度仅有0.55%……
中途还突然更改项目，要拿其中的2亿元募集资金建设“年产400吨原料药技术改造项目”，理由是需求迫切，这咱稍后再唠。
（来源：美诺华公告20191012）
最终，直到2022年，年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目才基本建设完成，车间开始试生产。
IPO已有6年，项目总效益零蛋，这大饼不要也罢！
（制表：市值风云APP）
03 多个扩产不达预期，错过一村又一店
再详细说说中途迫切加进来的“年产400吨原料药技术改造项目”。
这得说到2017年华海药业（600521.SH）的沙坦事件，因其沙坦类原料药含有害化学残留物被欧美封禁，导致全球沙坦类原料药供应短缺，沙坦类原料药价格飙涨，感兴趣的老铁可以搜索这篇研报阅读了解。
美诺华也是欧美市场的沙坦类原料药主要供应商，2015年以20%-30%的欧洲市场占有率，位列国内该领域原料药企出口前三甲，与华海药业是直接竞争关系。
（来源：美诺华招股书20170323）
趁此机会，美诺华立即决定加码沙坦类原料药。
先是2017年6月，决定将宣城美诺华“1600吨原料药项目”一期项目规模由3，500万增至3.3亿元，计划于2018年10月开展试生产。
（来源：美诺华公告20190702）
后于2017年8月，决定在安徽美诺华斥资3亿，建设“年产400吨原料药技术改造项目”，建设期24个月，即原则上在2019年8月能够投产，预计将新增营收3亿/年。
（来源：美诺华公告20170822、20191012）
需求迫切，钱已到位，技术在手，那就赶快建吧！
结果，一杆子就支到了2020年，“1600吨原料药项目”终于建成完工，彼时的沙坦类原料药价格早已从高位回落至正常水平，大好机会没把握住。
（来源：市值风云APP）
而“年产400吨原料药技术改造项目”更是一拖再拖，直到2022年，9车间才正式投产，10车间刚完成试生产，整体进度不足80%，产生效益仅有724.79万元。
（来源：美诺华公告20230404）
诸如此类的还有浙江美诺华“年产520吨医药原料药”一期项目、2021年发行可转换债券时筹划的“高端制剂项目”，都还处在一个只闻大饼未见到钱的阶段。
（来源：美诺华2022年报）
如今，确实有“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”、“年产400吨原料药技术改造项目”这两大项目拟投产，确实实现了产能爬坡，但相较早前的规划都晚了太久太久，错过了沙坦类原料药高价区间、错过了新冠大订单机会．．．．．．
错过了一村又一店，这回达产后能否有充裕的订单，还得时间给出答案。
起码在今年9月美诺华筹划的定增6.52亿扩产计划中，监管层是持怀疑态度的，详细问询了美诺华的数次募投项目及效益，以及此次“年产3760吨原料药及中间体一阶段项目”用于糖尿病治疗、高血脂治疗、放射学造影等领域的预期效益。
（来源：美诺华公告20231114）
现金流入不敷出，分红率仅14.35%
虽然项目建设慢，但大大小小的项目也没少建，资本支出相应比较多，2013年至今合计25.96亿。
上下游管理方面，下游虽不乏知名大药企，但应收款项（含应收票据和应收账款）数目不多，截至2023年9月末仅有2.93亿，甚至不抵其在上游赊欠的应付款项（含应付票据和应付账款）5.26亿。
但存货却因制剂业务增长明显，截至2022年末为5.94亿，其中库存商品超3.8亿，存货周转天数也从2018年的140天增至2022年的242天。
（制图：市值风云APP）
最终反映在现金流量表上的是，2013年至今美诺华通过经营活动共赚得现金14.15亿，与同期净利润总额基本持平。
但没能覆盖住资本开支，同期自由现金流合计-11.81亿。
（制图：市值风云APP）
而这或许正是美诺华分红不够意思的原因，上市6年分红5次，累计分红1.33亿，分红率仅有14.35%。但看完这篇文章的老铁都知道，这些资本开支投向的项目好像都不及预期。
责任编辑：杨红卜
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