来源：市值风云
上市融资实在给的太多，够企业赚12年的。
二闯IPO，专注给排水阀门
冠龙节能（301151.SZ）是一家成立于1991年的台资企业，实际控制人为李政宏、李秋梅夫妇。
公司自成立以来，一直在给排水这个细分领域中耕耘。耕耘近30年，原准备在2020年冲刺科创板，但在完成3轮问询后公司在2021年5月份主动撤销了申请。紧接着在6月份转战创业板，最终在2022年4月11日成功登陆。
目前公司股权仍旧相对集中，实际控制人及其近亲属合计间接持有公司67.51%的股份，具有浓厚的家族企业色彩。
公司所处行业大类为阀门行业，细分行业为给排水阀门中的节水阀门行业，下游应用领域主要为城镇给排水、水利和工业等。
阀门生产企业的产品广泛应用于石油天然气、化工、水利水电、冶金、制药、城镇给排水等多个领域。从公司公告来看，我国给排水领域阀门市场规模大约占阀门总体规模的14%左右。
这说明给排水领域在整个阀门行业中不是一个主要的领域。
（来源：发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见-20220121）
更扎心的是，2018-2020年度，公司在给排水阀门领域的市场占有率为2.97%、3.43%和3.78%。公司及同行业公司在给排水阀门行业市场占有率均未超过4%。可想而知，竞争有多激烈。
（来源：冠龙节能招股说明书）
在这个企业数量众多的行业中，公司也是夹缝中生存，在2019-2021年业绩持续增长，创造了目前来看最亮眼的3年业绩。然而这个增长在2022年上市后马上变脸了。
上市后业绩立即变脸，净利润大降47%
在细分的给排水阀门行业中，国内企业主要有伟隆股份（002871.SZ）、南方阀门（833678.NQ），这两家企业的成立时间与冠龙节能也比较接近，分别成立于1995年、1996年。
由于南方阀门规模较小，2022年营收1.6亿，净利润为-0.97亿，因此不在这里做比较。
2019-2022年，公司营收从9.46亿到9.33亿，几乎没什么增长。
在这个细分行业中，公司的营收规模领先于可比公司。
但值得注意的是，由于2021-2022年，伟隆股份增长突出，即使今年前三季度出现负增长，其整体营收规模与冠龙节能的差距也在逐渐缩小。
（制图：市值风云APP）
2022年，公司经历负增长后，今年前三季度增长4.42%，营收为6.64亿，相比上市前还是有差距。
（制图：市值风云APP）
2022年，也就是上市后的第一年，公司净利润减少了近一半。
2022年和今年前三季度，公司分别实现归母净利润1.02亿、0.58亿元，相比上期分别同比减少47.06%、26.28%。扣非净利率分别降至10.1%、7.6%，与伟隆股份相比差别很大。
（制图：市值风云APP）
公司在年报中披露，主要受经济环境下行、原材料成本增加等因素叠加影响，导致公司盈利能力大幅下降。
（来源：2022年度报告）
公司主要围绕着毛利进行解释，但风云君认为，导致毛利率变化这么大的背后原因是前期商业模式的夸大。
营销驱动型公司，自主品牌竞争力夸大
冠龙节能的管理费用率和研发费用率与同行相比差异不大。
公司主要经营自主品牌，直销为主、经销为辅的模式使得销售费用率普遍比同行高，2021年以来，一直是同行业平均值的2倍左右。
（数据来源：各公司公开财报，制表：市值风云APP）
一般来说直销的营销成本较高，毛利率也相应较高。在招股书中，公司表示其自主品牌更具有本身的品牌价值，所以相比OEM模式拥有更高的毛利率。
伟隆股份采用的正是OEM和自主品牌经销为主的经营模式。
（来源：冠龙节能招股书2022）
从数据来看，公司在上市前的毛利率确实明显高于可比公司。与伟隆股份相比，毛利率高出10%左右。
（来源：冠龙节能招股书2022）
但是自2022年以来，在经营模式均没有发生重大变化的情况下，公司与同行相比，毛利率已经没有优势了。怎么一上市就变味儿呢？
2022年和今年前三季度的毛利率分别为36.55%、33.45%，与同期的伟隆股份相比还低1到5个百分点。
（制图：市值风云APP）
这脸打的也太快了，上市后公司的销售费用率持续升高，毛利率却经历了滑铁卢式的下滑，这说明公司自主品牌的竞争力下降，相比OEM模式并没有优势。
上市第一年计提大额损失，回款能力不足
公司在2022年对应收计提了2400万的信用减值损失，相比上年度增长了167%。要知道，公司在2022年的归母净利润也才1个亿，回款能力的下降很大程度的影响到了公司的盈利水平。
（制表：市值风云APP）
2022年相较于2021年信用减值损失增加近1500万，导火索是2022年相较2021年整体的回款能力明显下降。
2年以内的应收账款占总体应收账款的80%左右，在一年以内和1-2年内，回款比例分别从79%下降到67%，71%下降到55%。
对于3-4年、5年以上的应收款，2022年相较于2021和2020年，回款能力也均出现了明显的下降。截至2022年底，3-4年以内的回款比例下降至28%，5年以上的回款金额仅仅220万，测算的回款比例仅有7%。
（制表：市值风云APP）
短账龄的应收账款回款能力明显下降，长账龄的催款效果甚微，而且集中爆发在上市后的第一年，让人怀疑公司是不是把为了上市而装点门面冲业绩埋的雷带到了上市后。
而且结合上市后毛利率的骤降，上市前的那些高毛利客户是不是以低回款能力为代价换来的呢？也非常值得怀疑。
公司在2019-2021年自由现金流分别有1.1、1.2、2.1亿元，但到了2022年下降到-1.9亿元，公司在上市首年分红6371.62万元。
到今年前三季度，自由现金流约0.65亿，分红0.35亿。
（制图：市值风云APP）
募资13亿，可以高枕无忧多年
公司发行价为每股30.82元，净募资将近12个亿。按照2022年净利润计算，是净利润的12倍，即使不靠主业，这笔钱也可以让公司高枕无忧很多年。
相信这也是众多企业对A股上市趋之若鹜的主要原因，没办法，给的实在太多！
募集项目主要是用于生产基地扩建扩产，预计明年4月完工。但是目前所有项目进度均不及预期，生产基地的建设进度不到10%。
（来源：冠龙节能2023年半年度报告）
在2023年4月11日的限售期解除后，第二大股东富拉凯咨询（上海）有限公司于5月12日到12月1日合计减持335.34万股，占公司总股本的2.0%。富拉凯减持后的持股比例为5.5%。
（来源：choice数据）
目前，公司股价较发行价已下跌33%。
责任编辑：杨红卜
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