来源：市值风云
行业内卷扩张产能过剩，下游锂电池需求减缓。
中一科技（301150.SZ）2022年4月IPO发行市值110亿，募资了27亿现金，如今只剩53亿市值，股价腰斩并创新低。
（市值风云App，截止2023年8月24日）
另一家嘉元科技的股价，已经从2022年最高127.39元/股，跌倒了20.80元/股，也创了上市以来历史新低。
（市值风云App，截止2023年8月24日）
而同处锂电池行业的宁德时代，股价为什么没有如此大的周期波动呢？
其实，风云君认为中一科技、嘉元科技所处的锂电池上游铜箔行业，颇有些鸡肋。
为什么这么说呢？
抱上宁德时代的大腿！
我们先来简单了解下中一科技的基本情况。
（一）子承父业
中一科技是2022年4月在创业板上市的，但创始人/控股股东/实际控制人汪汉平在上市准备过程中于2021年4月去世，如今董事长是其女儿汪晓霞。
（招股说明书）
汪晓霞，90后，一毕业就在公司任职，从基层做起，先后担任业务员、总经理助理、深圳办事处负责人、营销部负责人等职务，汪汉平去世后临危受命担任董事长。
但中一科技的实际控制人却是汪汉平的儿子——汪立，只是在生产中心任职。汪汉平早在2015年5月就立下的《遗嘱》，所有股权由儿子继承。
（招股说明书）
目前汪晓霞、汪立俩姐弟签了一致行动人协议，协议同时明确，如在公司经营、管理、表决权等事项上未能达成一致意见的，以汪立意见为准。
截至2022年底，俩人合计持有48.23%的股权。
（控制权结构，2022年年报）
风云君认为汪汉平的去世，对中一科技的发展影响很大，估计市场对其后续的发展要打一个问号。下一篇写德福科技时我们再对比详细谈谈。
当然，我们期待姐弟俩继续挑起大梁，共同把家族事业做大——既然上市了，就要做好投资者回报，创造更大的社会公众价值。
（二）主导产品：从标准铜箔到锂电铜箔
中一科技的产品是铜箔，有两种：
（1）标准铜箔，主要应用于覆铜板、印刷电路板（PCB）。
（标准铜箔产业链）
（2）锂电铜箔，主要应用于锂电池。
（锂电铜箔产业链）
中一科技是2007年9月成立的，早期收入以标准铜箔为主。
（标准铜箔产品演变史）
我们可以看到2018年前两大客户产品都是标准铜箔，第三、第四才有锂电铜箔。
（2018年前五大客户）
2019年之后，宁德时代就开始成为中一科技的第一大客户，2019年-2020年销售收入分别为0.59亿、4.15亿，占比分别为7.1%、35.46%。
（2019年-2020年前五大客户）
2022年宁德时代贡献的收入是13.38亿，占比46.21%，同时比亚迪是第二大客户，占比7.03%。
（2022年前五大客户）
从2020年开始，中一科技锂电铜箔的收入开始反超标准铜箔，成为第一大业务。
（市值风云）
（三）客户增长源于技术进步
中一科技为什么能打入宁德时代和比亚迪的电池供应链？
主要还是6um极薄电铜箔技术的掌握和量产。
（锂电铜箔产品演变史）
动力电池行业内，是宁德时代率先解决了极薄锂电铜箔应用的工序难题，研发设计出专门用于6μm极薄铜箔的涂布机，和全球首台6μm极薄铜箔高速卷绕机，并于2018年后开始规模化应用6μm铜箔。
中一科技2017年9月开始与宁德时代接洽，历经供应商审核、多次样品送测、入厂考察等流程后，成功打入宁德时代供应体系，于2019年6月实现小批量供货，2019年8月开始批量供货，产品全是6um的极薄锂电铜箔。
2020年又开始向宁德时代提供4.5um的极薄锂电铜箔。
（中一科技向宁德时代销售产品类型）
从成本构来看，铜箔（6μm）在锂电池成本中占比约为9%+，仅次于正负极和电解液，是构成锂离子电池的核心材料之一。未来发展趋势是“减薄增效”：
（1）以6μm为主，整车铜箔质量达10kg以上，动力电池的轻量化，倒逼锂铜箔厚度越小；
（2）铜箔厚度越小，电阻越小，电池性能也将得到改善，当铜箔厚度从6μm降至4μm，电池能量密度可提高5%左右。
目前6um锂电在高端锂电铜箔商用市场已经成为主流应用，宁德时代等行业领先企业已经逐步开始批量应用4.5μm和5μm铜箔，并有可能在未来成为主流产品。
（锂电铜箔产品结构，德福科技招股说明书）
截至2022年，中一科技已建成电解铜箔总产能为4.25万吨/年：
（1）6μm极薄锂电铜箔已经成为公司的主流产品；
（2）5μm、4.5μm极薄锂电铜箔实现批量生产销售；
（3）3.5μm极薄双面光铜箔、低轮廓铜箔研发已经完成。
据中一科技披露，公司设有院士专家工作站，研发投入比例在3.6%-4%之间。
（市值风云）
2022年研发人员比2021年增加了50%，其中本科和硕士人员增长最快。
（2022年研发人员情况）
中一科技正是凭借技术升级，收入从2014年的0.63亿，增长到2022年的28.95亿，每年都有增长。
（市值风云）
“鸡肋”的铜箔行业
但为什么风云君依然认为中一科技所处的铜箔行业相对比较鸡肋呢？
原因有三点：
（1）定价采用“铜材价格+加工费”，毛利率比较低，需求一旦萎缩毛利率下降；
（2）资本密集型，需要购买设备，但门槛相对较低，行业产能扩张快；
（3）产业链地位不太好，上游是大宗商品，下游客户竞争格局集中度较高，议价能力低，两头挤压。
（一）商业模式：赚的是加工费
中一科技电解铜箔定价是“铜材价格+加工费”的模式，所以本质上赚的是加工费。
2022年中一科技的营业收入为28.95亿，扣非净利润为3.59亿，扣非净利率为12.4%，整体来看净利率水平并不高。
（中一科技盈利情况）
中一科技的净利率低主要源于它的毛利率也相对较低，毛利率低又是因为加工环节价值含量低，其中原材料铜材成本占比太高，基本处于70%-85%。
营业成本中，直接人工占比极少，只有3%不到，制造费用（电+机器折旧）大概在10%-20%，最大的成本是直接材料，占到80%以上。
（营业成本构成）
因此，中一科技的最大成本是铜材和电力。
（2020年-2021年半前五大供应商）
中一科技锂电铜箔的毛利率只有20%多，相对比较低。
（市值风云）
中一科技的毛利率受两个因素的影响：
（1）上游原材料铜价；
（2）下游的需求。
由于中一科技采用“铜价+加工费”的定价模式进行定价，而且生产周期较短（锂电铜箔保质期一般是三个月，标准铜箔保质期是六个月，基本都是以销定产），所以铜价变化对毛利率的影响相对较少。
影响的逻辑是成本对毛利率的冲击，即铜价上涨，毛利率要下降。
（中一科技对铜价影响毛利率的敏感性分析）
因为赚的是加工费，中一科技的毛利率主要是受下游需求的影响：
（1）2019年下半年新能源汽车补贴退坡，导致锂电铜箔需求下降，从而导致双面光6μm锂电铜箔加工费下降；
（2）2020年上半年疫情影响毛利率有所下降，但2020年下半年-2021年下游新能源汽车需求恢复且相对旺盛，2021年毛利率提高到了26.43%；
（3）2022年毛利率同比有所下降。
（中一科技锂电铜箔毛利率变化情况）
但到了2023年1季度，受下游新能源汽车市场产销不及预期、终端市场普遍降价及下游电池企业在碳酸锂价格剧烈下跌行情下持续去库存等因素的影响，整个锂电铜箔的出货量也不及预期，加工费也大幅下滑。
这造成铜箔行业的上市公司在2023年1季度纷纷出现业绩大幅下滑的情况：
（1）中一科技营业收入为7.46亿，同比增长6.7%，扣非净利润为0.4亿，同比减少61%，毛利率为13.33%，扣非净利率仅5.4%；
（2）嘉元科技营业收入为9.84亿，同比增长2.2%，扣非净利润为0.35亿，同比减少78.8%；
（3）德福科技营业收入为12.78亿，同比减少11.62%，扣非净利润为0.39亿，同比减少65%；
（4）铜冠铜箔营业收入为8.54亿，同比减少9.47%，扣非净利润为0.21亿，同比减少40%；
（5）诺德股份营业收入为11.51亿，同比增长3.49%，扣非经理为0.09亿，同比减少92%；
……
从铜冠铜箔、诺德股份的2023年中报来看，二季度比一季度业绩还差。
（诺德股份单季盈利情况，wind数据）
（二）门槛相对较低
锂电铜箔的制备过程，大致是将铜材溶解后制成硫酸铜电解液，然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化处理等一系列处理，最后经分切检测后制成成品。
（锂电铜箔工艺流程）
“溶铜造液—生箔—后处理—分切—水处理”工序都需要相应的机器设备，截至2021年固定资产3.08亿中，80%都是机器设备，而机器设备中生箔设备又占了一半多净值。
（固定资产情况）
但中一科技生产铜箔的核心设备（阴极辊和生箔一体机）都是外购的。
（对话中一科技董事长汪晓霞：“小巨人”是这样炼成的）
所以铜箔的生产铜材和设备都是外购的，最多就是人工加工，整个行业的门槛相对较低，业内企业很容易扩产导致产能过剩：
2018年—2020年中国锂电铜箔产量从11.9万吨提升至14.5万吨，行业内产能持续扩张，产能利用率从73.4%降低至67.3%；到2022年，总产能的数据是60万吨！
（2023年8月10日竞争对手德福科技招股说明书）
虽然2020年后锂电铜箔下游需求的增加，缓解了各企业的产能过剩，但2023年上半年需求又下降，估计各企业的产能利用率严重不足。
（三）产业链地位：两头挤压
中一科技所处的产业链地位并不太友好：
（1）上游是大宗商品，上游原材料铜材供应商仍以现款结算；
（2）下游客户竞争格局集中度较高，议价能力低，客户给的又是商业票据居多。
根据招股说明书的披露，应付账款都是1个月内清偿。
（2022年4月招股说明书）
但是客户给的却是银行承兑汇票（应收票据）而不是现金。
（应收票据情况）
且中一科技应收票据金额与占主营业务收入的比例，远高于同行可比上市公司。
（2022年4月招股说明书）
因此中一科技应收款项明显大于应付款项。
（市值风云）
中一科技处于产业链两头挤压的结果，就是有利润，但没有现金流……
（市值风云）
利润一部分成为了固定资产（固定资产从2018年的3.33亿增长到2022年的10.02亿），一部分成了存货和应收款。
但庆幸的是，至少宁德时代、比亚迪等大客户回款还是有保证的。
中一科技2022年4月IPO发行市值110亿，募资了27亿现金，如今市值只剩53亿，所在行业的铜箔上市公司股价均坐上了过山车。
中一科技的技术进步，拿下了宁德时代的大客户，第一大收入产品从标准铜箔变为锂电铜箔，营业收入也从2014年的0.63亿，增长到2022年的28.95亿，成长性很好。
但风云君认为中一科技所处的行业很鸡肋：
（1）定价采用“铜材价格+加工费”，毛利率比较低，需求一旦萎缩毛利率下降；
（2）资本密集型，需要购买设备，但门槛相对较低，行业产能扩张快；
（3）产业链地位不太好，上游是大宗商品，下游客户竞争格局集中度较高，议价能力低，两头挤压，导致有利润但经营现金流净额经常为负。
需求萎缩，叠加行业产能扩张过快导致的产能过剩从而加剧市场竞争，会出现毛利率下滑严重的情况。2023年上半年就是这种情况：1季度毛利率13.33%比2022年毛利率20.11%大幅减少，扣非净利润同比减少61%。
其他同行的铜箔上市公司业绩也都是这种情况，已披露的上市公司诺德股份二季度比一季度业绩还差，上半年依然没见底……
责任编辑：杨红卜
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