汪涛：8月经济增长动能触底反弹

　　意见领袖丨汪涛

　　8月大部分经济活动均较7月有所改善，经济增长动能或已触底反弹。应如何解读，未来有何可期？

　　8月经济增长有所改善，强于市场预期

　　继7月走弱后，8月大多数经济活动均有所改善，其中社会消费品零售、工业生产和出口强于市场预期。8月房地产活动同比跌幅小幅收窄，经季节调整后的房地产销售和新开工水平仍进一步走弱，但幅度较小。社零同比增速加快至4.6%，主要由商品销售好转推动，同时年初至今服务业消费稳健增长19.4%。虽然去年同期基数较高，但基建和制造业投资增速均温和改善，带动整体固定资产投资增速小幅上升。内需和出口量改善共同推动8月工业生产同比增长4.5%。8月CPI同比增速转为0.1%的正增长，我们预计年内还将温和回升。8月信贷增速超预期小幅上行，未来有望继续温和反弹。

　　经济增长动能或已触底反弹，预计未来政策支持继续加码

　　继8月的小幅改善后，9月初的经济增长动能似乎大致企稳，尽管各高频指标表现不一；9月初主要城市的房地产销售同比跌幅收窄，地铁客运量仍高企，汽车销售走强。8月以来政府加快出台政策宽松，包括诸多提振房地产销售的政策，下调MLF利率、降准，以及小幅降低个人所得税等。年内政策支持有望继续加码，且其中大多应已在计划之中。我们预计更多二线城市将放松房地产政策、一线城市也可能出台边际放松政策，政府将加大对房地产开发商和保交楼项目的信贷支持，增加政策性银行贷款和专项基金支持基建投资力度，以及进一步下调政策利率10-15个基点。

　　GDP环比增速或在三季度见底、四季度反弹

　　朝前看，随着房地产政策持续放松，我们预计未来几个月房地产销售将逐步低位企稳；基建投资可能在年内保持稳健增长、但高基数或拖累增速有所放缓；消费持续温和复苏，不过居民收入和消费者情绪疲软、政府未出台直接消费补贴应会抑制其反弹幅度。总体而言，7月经济增长疲软，8月和9月有所企稳修复，我们预计整体三季度GDP环比增速见底，季调后环比折年增长率为2-2.5%（同比增长4%）。鉴于8月经济增长强于预期、9月似乎继续企稳，我们对三季度增长的预测面临一些上行风险。得益于政策放松，我们预计四季度GDP环比增速将反弹至3.5%左右（季调后环比折年增长率），同比增长4.5%。我们维持对2023年实际GDP增长4.8%的预测。房地产下行周期如何演进，以及政策放松的幅度和节奏，仍是未来经济增长的最大不确定性（详见聚焦中国经济八大问题）。

　　8月经济增长有所改善，强于市场预期

　　房地产活动可能接近底部。8月房地产销售同比跌幅从7月的15.5%小幅收窄至12.2%，符合预期。新开工面积再度同比下滑23.6%（7月同比下滑25.9%）。我们估计季调后房地产新开工和销售面积继续下行、但幅度较小，均较7月环比下滑1%左右。目前，季调后的房地产新开工面积比2020年下半年均值低65%、比2022年四季度低15%，销售面积较2021年上半年低39%、较2022年四季度低6%。房地产投资依然疲软，同比下跌11%（7月同比下降12.2%）。房地产开发商资金来源持续大幅下滑（同比下降25%），其中来自房贷的资金降幅扩大（同比下降27%），这对应了8月中长期住户贷款走弱。另一方面，高频数据显示主要城市房地产销售在8月末和9月初有所改善，可能得益于近期政策放松（参见瑞银中国经济活动跟踪）。

　　8月社会消费品零售增速上行幅度超预期。社会消费品零售同比增速从7月的2.5%反弹至4.6%，强于预期（市场预期3%，瑞银证券预测3.5%）。社零增速超预期主要由商品零售（同比增速从1%升至3.7%）推动，而餐饮业零售同比增速从7月的15.8%小幅放缓至12.4%，部分由于高基数。我们估计季调后的名义和实际社会消费品零售水平较7月环比增长1-2%。在商品零售中，汽车销售好转同比增长1.1%（7月同比下滑1.5%）。大部分与外出活动相关的产品零售均有所改善，其中服装和化妆品销售均有所反弹、部分由于低基数，而体育娱乐用品销售小幅走弱。房地产相关产品的销售依然疲软，其中建材仍深陷同比下跌（同比下跌11.4%），而家具销售同比增速小幅上行。官方数据显示1-8月服务零售保持强劲，同比增长19.4%，略低于此前的20.3%。

　　整体固定资产投资增速有所加快，尽管去年同期基数高。8月基建投资同比增速小幅上升至6.2%（7月同比增长5.3%），部分得益于近期地方政府专项债发行加速，但年初至今政策性银行仍未发行新的专项基建投资债券/基金。其中公用事业固定资产投资反弹较强，同比增速从7月的16%跃升至33%。同时，制造业投资同比增速从7月的4.3%上行至7.1%，尽管去年同期基数较高且工业企业利润同比持续下滑，略强于预期。进一步考虑到房地产投资跌幅小幅收窄，整体固定资产投资同比增速小幅改善至2%（7月为1.2%）。2019-23年的基建投资和制造业投资的平均年化增速均较7月有所改善。

　　8月进出口同比跌幅收窄。出口同比增速在连续4个月持续下滑之后，其同比跌幅从7月的-14.5%收窄至8月的-8.8%。8月出口跌幅收窄部分由于低基数，而我们预计名义出口环比小幅增长，不过出口额仍处于下行周期底部。8月中国对多数主要目的地出口仍同比大幅下跌、而跌幅有所收窄，尤其是对美国的出口改善幅度最大。消费品出口仍较为疲软，手机出口尚未反弹。IT零部件进口同比跌幅从此前的16.8%收窄至11.3%，或反映相关行业在筹备手机新产品生产。另一方面，主要大宗商品进口价格对整体进口的拖累显著减弱，而大宗商品进口量显示内需大致平稳。整体而言，进口额同比跌幅从7月的-12%收窄至-7.3%，实际进口量已实现连续7个月同比正增长（参见贸易数据点评）。

　　8月工业生产同比增速从7月的3.5%回升至4.5%，强于预期（市场预期和瑞银证券预测：3.8%）。季调后的工业生产绝对水平较7月环比小幅上升0.5%。社会消费品零售回升、投资活动以及出口量改善可能共同推动了8月工业生产增长提速。其中，尽管基数较高，汽车行业增加值的同比增速仍从6.2%进一步升至9.9%，汽车产量从同比下降3.8%反弹至同比增长4.5%。通信设备行业增加值的同比增速从0.7%升至5.8%，同时电子集成电路产量同比增长加快至21.1%（7月为4.1%，低基数只是部分原因）、手机产量同比增速也小幅上行，可能反映了9月手机新品发布的备货。黑色金属增加值的同比增速仍维持在14.5%的高位（7月同比增长15.6%），而粗钢产量增速有所放缓。专用设备和通用设备行业增加值的增速均较为低迷，反映内外需整体较为疲软。截至7月工业库存销售比率仍明显高于历史平均水平，这意味着未来几个月这可能持续拖累工业生产。

　　8月CPI同比增速如期转正至0.1%，结束了7月的短暂小幅下跌。CPI反弹主要由于食品价格环比上升，尤其是猪肉价格（环比增长11.4%），以及非食品价格温和增长（8月环比增长0.2%，尽管低于7月的0.5%），主要由汽油价格上涨和暑期出行需求旺盛推动。低基数也有一定帮助。另一方面，PPI同比跌幅从7月的4.4%收窄至3%，主要由上游价格拉动，而制造业和消费品价格跌幅小幅收窄。我们预计年内CPI将逐步回升、年底同比增长1%左右，PPI同比跌幅将继续收窄，但直至2024年二季度才会转正。

　　8月信贷增速回升超预期。在7月意外走弱之后，8月新增人民币贷款回升至1.36万亿，同比多增1100亿。新增人民币贷款同比多增主要由票据融资推动。在信贷需求乏力的背景下，短期的票据融资是银行增加信贷投放的重要渠道。另一方面，中长期居民贷款（新增1600亿元，同比少增1060亿元）和中长期企业贷款（新增6440亿元，同比少增910亿元）均低于一年前水平，表明信贷需求较为疲弱。8月政府债券净发行量跃升至1.18万亿，同比多增8760亿，主要由专项债加快发行推动。整体而言，新增社融走强至3.12万亿，超出市场预期，同比多增6490亿元。8月官方社融和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均回升至9%（7月为8.9%），部分也得益于基数较低。我们估算的信贷脉冲从7月的-3%小幅收窄至-2.2%（占GDP比重）。我们预计年底信贷增速会温和反弹至9.6%左右（参见信贷数据点评）。

　　政策与增长展望

　　经济增长动能正在触底反弹，尽管各经济指标表现不一。继7月走弱后，8月大部分经济活动温和改善。9月初经济增长动能似乎继续企稳。得益于近期政策放松，9月前13天主要城市的房地产销售同比跌幅从8月的22%（前20天同比下跌30%，后11天跌幅收窄至12%）收窄至9%。9月前10天粗钢产量同比增速从8月的6%放缓至4.2%。9月前12天整车货运流量从8月同比增长3.5%走弱至同比下滑1.6%，而地铁客运量仍高企，且低基数推动前11天其同比增速上升至44%。9月前10天汽车零售和批发销售同比增速从8月的2%/6%进一步上升至14%/13%。9月初港口货物吞吐量进一步改善，而集装箱吞吐量放缓。各经济指标有所分化，表明8月和9月经济增长动能可能正在触底修复，而房地产活动仍是最大的不确定性（参见瑞银中国经济活动追踪）。

　　7月政治局会议设定了更为积极的宏观政策定调，近期宽松政策出台节奏有所加快，特别是房地产行业。中央政府将全国首套房/二套房的最低首付比例下调至20%/30%，并将二套房的房贷利率下限从LPR + 60个基点下调至LPR + 20个基点（首套房房贷利率仍维持在LPR - 20个基点）。四个一线城市落实 “认房不认贷”政策。至少有10个城市（大部分是二线城市）全面取消限购，包括南京、大连、青岛、济南、郑州、兰州、 沈阳、东莞、佛山和嘉兴。这些宽松政策的出台应有助于推动房地产销售在未来几个月逐步企稳，并提振市场情绪，尤其是一二线城市。对于大多数三四线城市，由于此前其房地产政策已基本放开，这一轮政策放松的直接作用可能有限；而一二线城市正面市场情绪的溢出效应可能会间接提振三四线城市的房地产活动，不过可能需要一定时间。

　　货币政策方面，8月央行将MLF利率下调15个基点至2.5%，而一些商业银行在央行的明确指导下开始下调存量房贷利率。此外，央行于9月14日宣布降准25个基点，将平均存款准备金率从之前的7.6%下调至7.4%，释放流动性约5000亿元。财政政策方面，中国将三项个人所得税专项附加（3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人）扣除标准均提高1000元，有助于支持居民可支配收入增长和消费复苏。此外，据报道部分地方政府获准发行1.5万亿元的特别再融资债券，以置换符合条件的地方融资平台债务，而央行可能设立应急流动性金融工具来提供流动性支持。虽然债务置换的规模有限，但我们认为这有助于缓解市场对地方融资平台债务风险的担忧。

　　我们预计未来政策支持有望继续加码，其中大部分已经在计划中。未来几周，我们认为更多的二线城市将取消或大幅放宽购房限制，降低首付比例和房贷利率。部分一线城市也可能小幅放松房地产政策，特别是在非核心地区。此外，我们认为政府需要向房地产开发商和保交楼项目提供更多信贷支持。财政方面，虽然中央政府不太可能在年内直接向居民发放大规模收入/消费补贴，但政策性银行仍有可能在未来几个季度发行新的专项基建投资基金（瑞银证券预测至少6000亿元人民币，2022年为7400亿元人民币）。中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持（如用于发放工资，或推动其清偿对企业欠款）。同时，我们认为有必要进一步放松货币和信贷政策以配合房地产和财政政策放松，包括进一步下调政策利率10-15个基点，以及支持信贷增速在2023年底温和反弹至9.6%。本周的降准可能是2023年内央行最后一次降准，未来几个月央行或使用其他政策工具提供流动性支持和扩张资产负债表。

　　GDP环比增速或在三季度见底、四季度反弹。随着房地产政策持续放松，我们预计未来几个月房地产销售将逐步低位企稳。房地产活动可能持续拖累 2023 年下半年和 2024 年GDP 同比增速，但拖累应小于2022 年。基建投资可能在年内保持稳健增长、但增速有所放缓，主要由于基数较高，且此前政策性银行信贷和专项基金的支持逐渐减弱。我们预计消费将持续温和复苏，不过收入增长疲软、消费者情绪谨慎、负财富效应以及政府未出台直接消费补贴都可能抑制其反弹幅度。总体而言，7月经济增长疲软，8月和9月有所企稳修复，我们仍预计三季度GDP环比增速见底，季调后环比折年增长率为2-2.5%（同比增长4%）。鉴于8月经济增长强于预期、9月似乎继续企稳，我们对三季度增长的预测面临一些上行风险。未来几个月，如果经济数据持续较为乏力，政策有望继续加码。随着政策宽松加码及其效果逐渐显现，我们预计四季度GDP环比增速将反弹至3.5%左右（季调后环比折年增长率），同比增长4.5%。我们维持对2023年实际GDP增长4.8%的预测。房地产下行周期如何演进，以及政策放松的幅度和节奏，仍是未来经济增长的最大不确定性（详见聚焦中国经济八大问题）。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)