来源：市值风云
细分行业竞争格局难言乐观。
近日，一家刚上市不久的科创板公司康鹏科技（688602.SH）引起了风云君的注意。它先是在上市当天一度大涨超60%，但最终收下一根大阴线，并在后续交易日持续下跌。
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即便相关部门做出“活跃资本市场，提振投资者信心”重要表态当天，仍在继续下跌，截止7月27日收盘，康鹏科技报10.76元/股，距8.66元/股的发行价也相去不远。
2023年上半年，康鹏科技交出营收下滑15.5%，净利润下滑23.0%的答卷，这是它无法止跌的客观原因吗？
值得一提是，康鹏科技两次冲击科创板才得以上市。2021年3月，由于在申报期间多次出现安全事故和环保违法事项，业绩大幅下滑，康鹏科技上市申请被科创板上市委会议否决。
更需要说明的是，康鹏科技曾于2009年6月至2011年在纽交所短暂上市，后花费1.39亿美金后私有化。
千辛万苦熬来上市，但在注册制时代，不是什么难事儿，关键还是看业务的可持续性。
凑一锅大杂烩，拼上市？
看完康鹏科技的主业后风云君的兴趣更浓了，一般企业一眼就能让人看清各业务之间的产业链条关系。
而康鹏科技的产品既用于生产LCD面板含氟单晶、用于新能源电池的LiFSI（双氟磺酰亚胺锂盐），也用于印刷电路板的有机硅压敏胶，在你已经摸不着头脑时，它竟然还销售医药中间体和农药原料药。
且营收最小的有机硅原料业务占比也有10%左右，在仿佛一锅大杂烩的情况下，业务比例还相对均衡。
更厉害的这些业务之间的联系居然还相当紧密：将含氟试剂或中间体同其他原材料经过氟化反应和（或）碳碳键偶联反应，即可分别得到上述产品。
这符合上游材料行业的特性，也意味着氟化技术和碳碳键偶联技术是康鹏科技的核心技术。
氟化技术旨在引入氟原子，主要应用于含氟液晶、含氟电池材料、含氟药物等产品；
碳碳键偶联技术是由简单分子合成复杂分子的重要手段，主要应用于显示材料、医药和农药化学品以及有机硅材料等产品。
康鹏科技的实控人是杨建华家族，包括其本人及妻子查月珍、儿子杨重博。杨建华1988年毕业于上海有机所并获博士学位，1996年创业前长期在中科院上海有机所担任要职。
公司7名核心技术人员中有5名都拿下博士学位，且均在毕业或毕业后不久就加入公司，即公司具备掌握上述核心技术的实力。
那么各产品业务的竞争力究竟如何呢？
含氟单晶世界第一，也依旧没定价权？
液晶材料是LCD面板的核心原材料，其性能和品质直接影响到LCD面板整体的显示性能。液晶材料分为单体液晶与混合液晶两类，制作过程主要有三步：
第一步将基础化工原料合成制备液晶中间体；第二步将液晶中间体化学合成普通级别的液晶单体，并经纯化得到电子级别；第三步将电子级别的液晶单体以不同比例混合在一起形成混合液晶。
由于混合液晶的配方专利垄断、工艺技术复杂，其高端技术长期掌握在德国默克、日本JNC和日本DIC三家公司手中，三巨头全球市场占有率约80%。
康鹏科技显示材料产品主要是含氟液晶中间体及含氟液晶单体，即三大巨头的上游供应商，主要用来生产TFT-LCD。
含氟单晶是高性能混合液晶中主要功能性单晶，占液晶单体市场规模的比例约20%-30%，康鹏科技据此估算其含氟单晶全球市场份额约为50%，世界第一。
康鹏科技各年单晶销售占比均超65%，主要客户是日本JNC，双方早在1997年就确立合作关系；2020至2022年，对其销售占各期显示材料收入比重分别为77.55%、72.91%和66.18%。
中间体主要销售给德国默克、江苏和成和八亿时空，后两者是国内混晶头部企业，2022年开始，德国默克也开始向康鹏科技采购液体单晶。
所以，虽然公司含氟单晶市占率很高，但是下游客户集中度更高，手腕也更硬，公司仍旧难以讨到便宜。
01 世界第一，却没有定价权
康鹏科技向日本JNC销售的含氟液晶单晶属独家定制化生产，产品价格由双方协商议定。
虽然公司表示作为日本JNC的核心供应商，竞争优势明显，议价能力较强，但数据显示，2020至2022年，当下游面板行业竞争加剧导致价格下降向上传导时，公司单晶产品的单价降幅远超原材料价格，比如2021年。
而2022年，当原材料价格已经上涨时，公司还在降价。
在这种情况下，公司要么通过技术革新和规模效应降低人工成本及制造费用，如2021年；要么就只能自己扛，比如2022年，由于原材料价格上涨但产品继续降价，单晶产品毛利率整体下滑4.8bp。
02 营收7年下来竟是负增长
康鹏科技在招股书中表示：有机构预测全球TFT-LCD面板需求量有望在2017至2022年保持4%的年复合增长率，就是说再难看也基本还能跑赢通胀。
但客观数据是，公司的显示材料业务从2016年至今非但不增长，还在负增长。
（2022年毛利率仍保持增长主要是当年高单价中间体产品销售占比提升，毛利率增长17bp）
LiFSI打破国外垄断，但仍未收获体面
康鹏科技新能源电池材料目前就一个产品：LiFSI。2016年，康鹏科技突破LiFSI生产技术难点，率先打破国际垄断，成为我国最早自主研发并实现LiFSI量产的企业。
LiFSI是新一代新能源电池电解质盐，较LiPF6（六氟磷酸锂）更易溶解、电导率更高、充放电次数更好更稳定，性能远优于后者，特斯拉4680电池电解液主要溶质就是LiFSI。
康鹏科技LiFSI目前年产能1700万吨，排世界第三，2021年LiFSI销量705吨，市占率10.39%，2022年销量852万吨。
随着下游新能源汽车产业链的快速发展，康鹏科技LiFSI也迎来需求放量，尤其是2021年，营收同比增长92%，接近翻倍。
（2020年销量下降主要是衢州基地因两起安全事故停工停产地）
01 降价抢市场，毛利直接下滑33个bp
不过，随着下游需求放量，康鹏科技的LiFSI售价却过去三年连续下滑，分别下滑15.67%、20.77%和6.19%。
按照公司解释，主要是为了加快商业化进程，在保持合理利润前提下主动降价。
但不得不说，这降价的幅度实在是太狠了，2022年LiFSI毛利率较2018年直接下降33个bp，仅为18.7%，2022年营收创历史新高的同时，毛利竟然还没有2018年高。
（制图：市值风云APP）
这已经不是体面问题了。显然，虽说是“主动降价”，还头顶“世界第三”，但公司又不傻，凭什么要把钱都留在桌上不拿走呢？
02 同行“教体面”，绞肉机尚未启动
即便自降身价，康鹏科技仍没拴住下游客户的心，其主要客户天赐材料、新宙邦等电解液龙头企业也纷纷在自建LiFSI产能。没办法，没人愿意被卡着脖子，尤其是亲身经历过LiPF6的短缺危机后。
目前，各厂商在2025年前有明确投产时间的产能约为13万吨，其他潜在在建产能约为10万吨。
本次上市，康鹏科技的唯一募投项目就是“兰康新能源2.55万吨/年LiFSI（一期）第一阶段”建设项目，将新增一条1万吨/年的LiFSI，建设期两年。即短期只能依赖1700吨尚未重分利用的产能。
简单来和行业龙头天赐材料对比，2022年，天赐材料的LiFSI 产能6300吨/年，而同期公司的产能还不到天赐材料的三分之一。
根据天赐材料和公司的扩产计划，到2024年，天赐材料的LiFSI 产能预计会达到7.63万吨/年，而公司的产能则预计会达到1.67万吨/年，仅为天赐材料的五分之一。
两者的产能差距，只会越来越大。更别说其他电解液龙头的产能建设，届时，公司的行业地位恐怕也会岌岌可危。
有机硅压敏胶打破垄断，但空间被锁死
康鹏科技有有机硅材料产品主要是有机硅压敏胶，一般在印刷电路板的生产和组装过程中使用，需能承受高温，且需具备可剥离性。
有机硅压敏胶市场一直被陶氏化学、迈图、信越等国际巨头垄断，2016年，康鹏科技利用碳碳键偶联技术在细分应用领域率先打破国外垄断，产品指标与陶氏化学相当。
自2018年起，康鹏科技加大了有机硅压敏胶的市场开拓力度，2018年至今年复合增长率43%，增速确实不错，但毛利率却同过山车一般大起大落。
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这次的主要原因不是主动降价抢市场，而是主要原材料三甲基氯硅烷价格的波动，当三甲基氯硅烷市场价格最低时，公司的毛利率最高。
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用销售单价乘以毛利率得出的单位毛利或许更有说服力，这意味着下游客户允许公司每千克产品能赚取的毛利就是11元左右，毛利空间被锁死了。
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被锁死的还有康鹏科技有机硅压敏胶的发展空间，目前，该细分领域市场规模仅10亿元，在塞下陶氏化学这个庞然大物后，小房间里面剩下的空间就变得很有限。
此外，陶氏化学共拥有40种有机硅压敏胶，而康鹏科技目前仅在细分领域拥有普通耐温性（180℃）和高耐温性（250℃）两款产品，仍需加把劲儿。
医药和农药，先让营收飞起来
医药可以说是康鹏科技的起家业务，1996年，公司成立时，初衷就是为原研药企供应医药中间体，并在次年供货礼来，2004年，又成为默沙东西他列汀关键中间体主要供应商。
01 医药业务产品波动大
目前，康鹏科技在医药化学品行业的主要产品包括：西他列汀关键中间体（K0002、K0017）、阿贝西利关键中间体（K0065）和某创新型肺癌药物关键中间体（K0227）三种，过去三年占医药业务比重分别为48.59%、63.49%和82.20%。
但翻看这三个主要产品近5年营收变动，很难看到明显的增长趋势。西他列汀关键中间体（K0002），2019年由于生产线转移兰州子公司，营收归零。
随着兰州子公司产能投产及客户需求扩大，西他列汀关键中间体过去三年增长势头最猛，已成为医药业务当前主要收入来源。
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西他列汀中间体主要用于生产磷酸西他列汀，用于治疗II型糖尿病，由默沙东研制，2006年在墨西哥及美国上市，但其专利保护期于2022年到期。
虽然康鹏科技表示其专利保护到期后，下游需求将迎来显著增加，但众所周知，那是对仿制药而言。而随着仿制药的加入，原研药将被迫加入价格战，势必波及上游原料药企，届时价、量如何转换还未知。
阿贝西利是治疗乳腺癌新药，是首次且唯一列入2021年国家医保目录的CDK4&6抑制剂。但阿贝西利中间体（K0065）交货并不稳定，2022年订单全部集中在11月份以后交货，也是当年业绩波动的主要原因。
某创新型肺癌药物的关键中间体（K0227）是康鹏科技2019年新增业务，该药物是同类首个针对KRASG12C突变的抑制剂，目前进入临床二期。潜台词是距市还有很长周期，客户采购量波动还会继续带动营收波动。
02 啶虫脒原料药，用途再明显不过了
康鹏科技农化业务主要产品是啶虫脒原料药（K0329），2020年投产后成为日本曹达的原料药供应商，带动销量和营收快速增长，2022年营收高达1.66亿，占当期农化学品收入的60.85%。
但这个业务一看就是为了让公司上市前收入增长更好看的，原材料全部外采，2021年，在主要原材料价格上涨26.39%后，康鹏科技仍按年初约定的价格履约，使得当年毛利率大降。
这也使得虽然医药和农药化学品业务近3年增速最亮眼，毛利率波动同样不小。
（制图：市值风云APP）
肯定会有老铁说，这说明公司诚实守信啊。大哥，你摸着良心想想，有啥合同在签订订单的时候连原材料价格上涨风险都不考虑。
啶虫脒是一种新型杀虫剂，全球产能基本集中我国，2021年啶虫脒市场规模约7，000-10，000吨，康鹏科技发行人2021年产量约为400吨，占比约4%-6%。本身已经卷的不行。
疗效显著：毛利率下滑，仍能业绩两年翻一番
由于除显示材料之外的剩余三个主业过去三年毛利率波动大，因此，康鹏科技整体毛利率也持续下降，2022年较2020年下降了13个bp。
（制图：市值风云APP）
但牺牲毛利率换来的业绩增长也很强劲，2022年营收12.38亿，较2020年增长96.8%。带动增长主要是LiFSI、西他列汀中间体和啶虫脒原料药。
在此期间，公司除研发之外的费用支出绝对值都没有明显的变动，导致费用率的直线下降。这也使得虽然毛利率下降，2022年1.83亿的净利润较2020年同样强劲增长97.3%。
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此外，上述主业均呈现客户集中度高且均是知名企业共性，大多按需订单生产，因此应收账款及存货本身问题不会太大，不再展开。
按照公司解释，2023年上年业绩主要跟新能源及消费电子行业受宏观经济影响低迷导致，但同申报期用力过猛不无关系。
单看公司自己的技术评价，康鹏科技的每一项业务都很牛，也在各个细分领域颇有声音。但看完业绩，没有一项主业能给人踏实感，大起大落不说，行业竞争格局也难言乐观。
这可能也是为啥公司申报期增长这么强劲，却最终选择将募投项目全部押在尚未开启绞肉机模式的LiFSI行业的主要原因。毕竟，只有LiFSI至少未来需求增长是看到见的。
责任编辑：杨红卜
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