邢自强：美联储提前停止加息的两个条件

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　“跳过”6月后，美联储在7月议息会议如期宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%。

　　这是本轮加息周期内第十一次行动。鉴于两周前公布的6月美国通胀数据再次超预期回落，市场普遍关注美联储在7月是否已经完成加息的“最后一舞”，这对美国经济和通胀走势意味着什么？降息又会在何时到来？

　　另一个引人关注的迹象是，年初对于美国经济可能“硬着陆”的预期似乎越来越接近证伪。美联储对经济增长的判断变得更加乐观，7月货币政策声明将对经济增长的判断从适度上调至温和。美联储主席鲍威尔表示，考虑到近期经济的韧性，联储官员们不再预测经济衰退。在确保通胀回归至正常水平的同时，美国经济真的能免于衰退吗？

　　日前，中国金融四十人论坛（CF40）成员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强接受CF40研究部邀请就上述问题分享观点。

　　鉴于美国非农数据并未出现断崖式下跌、通胀率处于温和降温态势以及美国房地产市场的止跌企稳，邢自强预计，今年四季度美国GDP同比增长1.3%（此前预期为0.4%），这个增速可以表明美国经济将实现“软着陆”。

　　邢自强认为劳动力市场和通胀降温到一定条件时，可使美联储决定不再加息，使得7月成为本轮最后一次加息。但考虑到核心通胀仍具粘性，预计美联储会将基准利率峰值维持在5.375%左右，让“子弹”再飞一会儿。对市场而言，这意味着紧缩效应会再持续一段时间。直到2024年3月后，随着劳动力市场和核心通胀率的进一步降温，降息通道才可能打开。

　　对于下半年全球经济展望，邢自强认为用“西方不亮东方亮”来形容今年全球经济发展特点仍然是切合实际的。受高通胀和高利率影响，欧美经济将进一步放缓；受益于低通胀、中国经济复苏预期升温及亚洲其他国家的亮眼表现，预计今年亚洲GDP同比增速将达到5%左右。

　　以下为访谈纪要：

　　预计美国四季度GDP增速1.3%

　　经济实现“软着陆”

　　明年底核心通胀或回落至2.5%左右

　　Q1：上半年美国经济和通胀数据整体好于预期，越来越多的观点认为在通胀回到正常水平的同时，美国经济似乎可以免于衰退。您对下半年美国经济前景有何展望？美国经济真的能延迟甚至免于衰退吗？

　　邢自强：我们去年底的预测就是，2023年美国经济将实现“软着陆”，即美联储通过加息来平抑通胀，同时经济没有明显衰退。如今我们依然维持这个判断，年初至今，以下三个依据强化了我们在年初的判断：

　　第一，就业市场。美联储收紧货币政策之后，美国劳动力市场在降温，但是从数据表现上看是温和降温，没有出现断崖式下跌的迹象。

　　第二，通胀。虽然美国通胀粘性比较大，但是整体通胀水平处在缓慢下降的通道中，美联储加息可能已经接近尾声。

　　第三，房地产市场。美国房地产市场从2022年上半年进入调整期，目前已经接近谷底，房地产价格、成交量等数据已经呈现出止跌态势。

　　除此之外，在2021年底出台的《基础设施投资和就业法案》的带动下，当前美国基建投资增速高企，带动工业部门增长强于预期。因而我们近期上调了对今年美国经济增长的预期，预计今年四季度美国GDP同比增长1.3%（此前预期为0.4%），这个增速可以表明美国经济将实现“软着陆”。

　　Q2：6月美国通胀数据超预期回落，CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨4.8%。您对目前为止美国通胀的下行路径有何评价？对下半年美国通胀走势有何展望？

　　邢自强：通胀确实是围绕美国经济最重要的辩论之一。我们认为通胀的走势用一句话来讲就是“缓慢回落”，即虽然处于下行通道，但下行节奏会非常缓慢、具有粘性，很难在短期立即回到美联储最想要的2%的目标范畴。预计下半年美国核心CPI依然呈现缓慢下行趋势，今年年底可能回落至3.4%左右。预计到2024年年底，美国核心CPI可能回落至2.5%左右。

　　从结构来看，目前为止美国通胀回落主要受核心商品价格放缓的影响。商品是可贸易品，其价格下行主要受益于全球产业链的修复，尤其是自去年底以来包括中国在内的亚洲国家纷纷走出疫情，产业链修复速度较快，增加了产品供应。某种意义上，可以说当前全球贸易品处在供过于求的局面，产能利用率有所下降。

　　从这个角度看，核心商品价格已经不再上涨，甚至开始下跌，数据上也证实了这一点，美国6月核心商品价格环比由正转负，由前值0.6%下跌至-0.1%。此外，美国通胀持续降温也得益于近几个月全球能源和食品价格出现回落。此前人们普遍担忧能源供应将受到乌克兰危机的持续影响，如今看来问题并没有想象中严重。

　　但是作为通胀的重要一环，美国服务业通胀仍显韧性，特别是包含房屋租金在内的居住类服务价格依然坚挺。这些是不可贸易品，不会因为全球供应链的修复而出现价格回落。这也使得美国通胀具有一定的粘性。

　　两个条件可使美联储提前停止加息

　　降息或在明年3月以后

　　Q3：您对下一阶段美联储货币政策调整有何预期？您对美联储加息终点的位置、时点以及未来开启降息的条件有何预测和分析？

　　邢自强：我们预计，美联储在7月加息25个基点，将是今年年内最后一次加息。现在市场存在一个普遍的误区——美联储停止加息后会立刻开启货币宽松通道。这使得市场走得太超前了。我们认为停止加息后，美联储会将基准利率维持在峰值5.375%一段时间，让“子弹”再飞一会儿。对于市场来说，这依然是偏紧缩的货币政策环境，对实体经济仍会产生紧缩效应。

　　形势比人强，美联储在7月加息之后，依然会对各项数据保持关注。我们认为当看到以下两个条件时，就可以让美联储做出不必再继续加息的判断：一是如果未来非农数据显示就业市场继续降温，如我们预期般新增非农就业人数从当前的20万下降至10万以下；二是核心CPI回落至3%-4%的区间内。

　　劳动力市场的变化决定通货膨胀下行的可持续性。很多人担心火爆的劳动力市场难以降温，出现工资和通胀螺旋式上升的反馈循环。但是从实际表现来看，自去年三月份以来美联储快速、大幅加息，货币紧缩的影响已经在美国劳动力市场显现。去年美国劳动力市场十分紧俏，但今年已经出现比较明显的降温，很多企业开始裁员。6月非农就业人口增加20.9万人，为2020年12月以来最小增幅，且低于市场预期。

　　与此同时，美国劳工统计局将4月份非农新增就业人数从29.4万人下修至21.7万人；5月份非农新增就业人数从33.9万人下修至30.6万人。我们预计，到今年四季度，美国月度新增非农就业将下降至10万人以下。

　　但是，要真正让通胀回归到理想水平，就必须看到就业指标的持续下降。而一旦月度新增就业人数降到10万以下，就基本可以确定不会出现“工资-通胀螺旋”，这将增加美联储对去通胀和提前结束加息进程的信心。当然，在这个过程中美联储依然会宣称高度关注通胀风险，让市场信任其抗通胀的决心。

　　至于美联储何时降息，我们预判是在2024年一季度，可能要等到明年3月以后。降息的条件是明年核心通胀率和就业市场的进一步降温，这才能为美联储降息提供空间。

　　Q4：今年上半年，美国硅谷银行等4家中小型银行的突然倒闭一度引发金融市场的剧烈波动。这种潜在风险突然爆发的可能性，是否会加大对美联储货币政策预测的难度？

　　邢自强：我们可以看到，对于美国中小银行爆发危机事件，美联储的处置力度和速度是很快的，体现出“信心比黄金更重要”。

　　不过，信贷紧缩环境带给中小银行的伤疤效应依然存在，一些储户将存储在中小银行的资金转移至货币市场基金或者大型银行，给中小银行带来较大的流动性压力，约束了它们的放贷能力，要知道中小银行资产占美国整体银行资产总值的比例相当高，远比中国的要高。

　　从这个角度看，美国银行业暴露的脆弱性，可以看做是美联储6月暂停加息、放慢加息步伐的原因之一。我们一直认为，中小银行危机其实帮助美联储起到金融紧缩的作用——银行业风险约束了其信贷能力，造成了银行信贷增速下降，进而损害了经济——这相当于在边际上帮助美联储多加了息。换句话说，如果美国没有爆发银行业危机，美联储的加息路径会比现在更猛烈。

　　Q5：短中期来看，您对美债利率和美元指数走势有何展望？

　　邢自强：随着对美联储加息预期的回落，美债利率可能不再明显上行，尽管市场上还有很多观点认为美债利率将继续上涨，但我们判断美债利率已经见顶，7月之后上行空间将越来越窄。

　　我们在今年6月之前一直看涨美元，而现在基于对美国就业市场数据、通胀形势和利率走势的最新判断，我们将对美元的预期调整为中性，考虑到7月可能是美联储加息终点，所以预计短期内美元的上行空间收窄。近期人民币对美元汇率已经出现一波反弹，如果未来中国提振经济的宽松政策进一步落实，信心得以提振，叠加美联储停止加息、美元下行的因素，人民币有望对美元升值。

　　“西方不亮东方亮”

　　亚洲经济增速或达5%

　　Q6：您如何总结今年以来全球经济的总体特征？对下半年欧洲和亚洲的经济运行趋势有何展望？

　　邢自强：去年年底，我们对2023年全球经济发展的特点总结为“西方不亮东方亮”，目前来看，这个观点依然比较切合今年全球经济发展的实际情况。前面已经提到，美国经济今年可能实现“软着陆”，除此之外，预计欧洲情况要略差一些，全年GDP增速可能不会超过1%。

　　反观亚洲，以往美联储加息通常会给一些新兴市场经济体带来较大的负面冲击，但是这一轮美联储加息周期中，亚洲经济体普遍展现出较强的韧性。我们预计今年亚洲GDP同比增速将达到5%左右。亚洲的优异表现可以归功于三个方面：

　　第一，亚洲经济体的通胀整体保持在较低水平，央行没有去通胀导致经济下行的后顾之忧。今年以来，亚洲供应链恢复较快，从劳动力供给到产业链运转，都比需求端恢复得更好，因此经济增速也将超过其他地区。

　　第二，下半年中国经济表现将好于预期，得益于下一阶段宏观刺激政策的落地，中国经济将继续走上复苏通道。尽管中国经济二季度有所放缓，但近日召开的政治局会议明确未来将加大宏观调控力度，包括采取针对房地产、基础设施投资以及资本市场的支持政策，还包括化解地方债风险的举措，如果这些政策举措能一一落实，下半年中国经济复苏将比现在想象的略好一些，对亚洲及全球经济将带来一定的提振效应。

　　第三，亚洲其他国家也有亮眼表现。今年以来日本、印度、印尼的经济发展都体现了较强的内生动力，吸引了全球投资者的关注。日本似乎走出了长达三十年的通缩阴影，实体经济和资本市场都重新焕发生机；印度正崛起为全球经济增长的一个亮点，预计今年和明年的经济增速将达6.5%以上；受益于后疫情时代全球产业链重组，印尼成为了承接产业转移的东南亚重要国家之一，经济增速领跑东南亚国家。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)