蒋飞：美联储加息难言结束

2023年07月28日11:01 作者:蒋飞

　　文/意见领袖专栏作家蒋飞、贺昕煜

　　核心观点

　　结论：美联储7月加息25bp，后续仍可能继续加息。自2022年3月开启加息周期，美联储在过去的12次会议中加息11次，累计加息525bp，利率提升至2001年1月以来新高。2023年5月开始，美联储转入到相机抉择调整利率的阶段。一方面，美国经济韧性较强，二季度经济增速可能强于预期。另一方面，在CPI高基数向低基数切换的影响下，下半年美国通胀可能出现反弹。因此，我们认为，美联储9月份或将继续加息。

　　数据：7月27日凌晨，美联储加息25bp，联邦基金利率提升至5.25%-5.50%。

　　要点：美联储会议声明几乎没有变化，唯一变化在于对经济的描述更显乐观。美联储会议声明对经济的描述从modest升级为moderate，显示出对经济的信心增强。鲍威尔也在新闻发布会上表示“美联储不再预测经济衰退”。同时，他还表示“可能在9月份再次提高利率”。

　　美联储6月缩表变慢，7月重新提速。美联储资产在4月和5月分别缩减1432亿和1769亿美元，6月份，美联储资产减少了449亿美元，这不仅较四、五月份大幅降低，而且也处在自2022年5月开启缩表周期以来的中下游水平。截止7月19日，7月份美联储资产已经减少了664亿美元，缩表速度重新加快。

　　我们认为，美联储9月份可能继续加息25bp。第一，高基数向低基数切换，美国通胀可能出现反弹。2022年上半年美国CPI环比均值为1.02%，下半年环比均值为0.03%，7月份正好是分界线。以2023年6月CPI环比增速0.3%来看，当高基数进入到低基数之后，美国通胀可能出现反弹。

　　第二，美国财政支出较高，经济韧性较强，也支持继续加息。7月27日晚上，美国将公布二季度GDP环比折年率初值，市场预期为1.8%，虽然略低于一季度环比折年率2.0%。但换算成同比来看，美国二季度GDP同比预估为2.4%，强于一季度同比1.8%。

　　第三，美联储6月份利率点阵图显示利率终点在5.50-5.75%。在6月份的利率点阵图中，美联储2023年终点利率在5.50-5.75%，因此还有25bp的加息空间。在下半年美国经济展望报告中，我们认为美国经济或将经历一段高赤字、高通胀、高利率的状态。

　　美联储加息难言结束

　　北京时间7月27日凌晨，美联储继续加息25bp，联邦基金利率提高至5.25%-5.50%，符合我们预期。自2022年3月开启加息周期，美联储在过去的12次会议中加息11次，累计加息525bp，利率提升至2001年1月以来新高。2023年5月开始，美联储转入到相机抉择调整利率的阶段。一方面，美国经济韧性较强，二季度经济增速可能强于预期。另一方面，在CPI高基数向低基数切换的影响下，下半年美国通胀可能出现反弹。因此，我们认为，美联储9月份或将继续加息。

　　美联储会议声明几乎没有变化，唯一变化在于对经济的描述更显乐观。6月份会议声明表示“经济活动以适度（modest）的速度扩张”，7月份会议声明表示“经济活动以温和（moderate）的速度扩张”。虽然moderate和modest在中文释义上非常相似，但是从程度而言，moderate更加乐观。美联储主席鲍威尔也表示“美联储的工作人员现在预测，从今年晚些时候开始，经济增长将明显放缓，但考虑到最近经济的韧性，他们不再预测经济衰退”。

　　鲍威尔讲话表明9月份加息将视情况而定，今年不会降息。在新闻发布会上，鲍威尔表示“如果数据证明有必要，我们可能在9月份的会议上再次提高利率，当然保持不变也是可能的，正如我所说，我们将在每次会议上进行仔细评估”。这就是现在美联储相机决策调整利率的方式，经济数据的变化决定利率。对于降息，鲍威尔表示“当我们看到可以降息的时候，我们会放心降息，但我认为今年不会降息”。

　　美联储缩表6月减慢，7月提速

　　美联储6月缩表变慢，7月重新提速。美联储资产在4月和5月分别缩减1432亿和1769亿美元，回吐了3月份因银行业危机增加的3238亿美元资产。6月份，美联储资产减少了449亿美元，这不仅较四、五月份大幅降低，而且也处在自2022年5月开启缩表周期以来的中下游水平。截止7月19日，7月份美联储资产已经减少了664亿美元，缩表速度重新加快。7月19日，美联储总资产8.27万亿美元，大约回到了2021年7月的水平，但仍是2020年疫情前的两倍多。

　　6月份缩表减慢的主要原因是美联储抛售国债放缓。2023年5月，美联储抛售美国国债1015亿美元，超过2008年3月的1011亿美元，创造新的历史记录。6月份，美联储仅减持国债192亿美元，是2023年以来最少的一个月。为了平衡国债缩减放缓的影响，6月份美联储减持MBS证券201亿美元，是本轮缩表周期的第二高。截止7月19日，7月份减持国债620亿美元，重回常态化，而几乎没有减持MBS证券。

　　美联储放缓抛售国债可能是为了配合美国财政部发行新债。6月2日至7月24日，美国财政部新增国债1.23万亿美元，其中6月份就新增了8652亿美元。如果美国财政部发行新债和美联储抛售国债同时进行，就导致国债供给量大幅增加，美债利率快速上行，美财政部的发债成本就会提高。因此，美联储暂时在6月份减慢了抛售国债的规模。等到美国财政部大幅发债的时期过去，美联储就会重新提高抛售国债的速度。

　　或将至少还有一次加息

　　第一，高基数向低基数切换，美国通胀可能出现反弹。虽然6月份美国CPI同比降至3.0%，是2021年3月以来新低，但是需要注意的是2022年上半年美国CPI环比均值为1.02%，下半年环比均值为0.03%，7月份正好是分界线。以2023年6月CPI环比增速0.3%来看，当高基数进入到低基数之后，美国通胀可能出现反弹。作为利率决定最重要最直接的参考指标，如果通胀回升，美联储有必要继续加息。

　　第二，美国财政支出较高，经济韧性较强，也支持继续加息。美联储会议声明和鲍威尔讲话都表现出对经济的信心。7月27日晚上，美国将公布二季度GDP环比折年率初值，市场预期为1.8%，虽然略低于一季度环比折年率2.0%。但换算成同比来看，美国二季度GDP同比预估为2.4%，强于一季度同比1.8%。6月份，美国联邦政府财政支出6461亿美元，同比增长17.6%，在高额财政的支撑下，美国经济维持韧性。

　　第三，美联储6月份利率点阵图显示利率终点在5.50-5.75%。在6月份的利率点阵图中，美联储2023年终点利率在5.50-5.75%，因此还有25bp的加息空间。在下半年美国经济展望报告中，我们认为美国经济或将经历一段高赤字、高通胀、高利率的状态。经济强韧性就意味着通胀回落缓慢，甚至可能出现反弹，美联储就有必要继续加息并维持高利率。