来源：市值风云
公司上市后干的并不是加强研发、引领行业健康发展的事儿，相反，颇有滥用融资便利性来打压竞争对手的嫌疑。
这天风云君正在市值风云APP上瞎逛，看到了这样一份问询函：海优新材（688680.SH）想要增发新股，被交易所质疑与前次募投项目存在重合。
（关于上海海优威新材料股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，2022.11.22）
一看时间，上次的可转债项目才刚刚过去了5个月。
这是要把我大A股民当作提款机，不捞白不捞，捞了也白捞呀——虽然大A一直就是提款机，但是您也得注意吃相啊，给韭菜留一点点被收割的尊严也不行吗？
再看一眼业绩：
2021年，公司营收31.1亿，同比增长110%，扣非归母净利润2.4亿，同比仅增长13%；
今年前三季度，公司营收41.3亿，同比继续大增106%，扣非归母净利润1.2亿，同比仅增长2%。
典型的增收不增利，一丝不祥的预感在心中升起。
IPO超募一倍多，竟然还喊缺钱
海优新材是光伏胶膜行业排行第三的公司，行业上游是化工原料供应商，下游是电池组件厂商。
去年1月，公司在科创板成功上市，募集资金净额13.47亿，其中超募部分就达到7.47个亿，超募了一倍多。
募集资金用途中，真正投入生产的只有3.45个亿，甚至不到总募集资金的零头。
另有2.55亿用于补充流动资金及偿还借款。超募部分中有4.46个亿被用于永久补充流动资金，剩下3.01个亿暂时还没有使用。
（2022半年报）
今年8月底，IPO募投项目已达到预定可使用状态。这将在公司既有产能的基础上增加1.7亿平方米胶膜的年产能，去年公司的年产能为2.92亿平方米，增幅58.2%。
然而上市后仅仅一年半，公司就发行可转债募集资金6.94亿元，其中3.19亿用于“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）”，2.55亿用于上饶年产1.5亿平米光伏封装材料项目，1.2亿用于补充流动资金。
截至目前，“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）”的实施地由江苏盐城变更为浙江嘉兴，上饶项目则是在正常实施中，预计2年内投产。
（可转债募集说明书）
9月，海优新材又出台了11.6亿的定增预案。其中5个亿用于“年产2亿平米光伏封装材料生产建设项目（一期）”，3.2个亿用于上饶年产2亿平光伏胶膜生产项目，3.4亿用于补充流动资金。
定增的项目预计3年内投产。
目前定增还没有被证监会批准。
（来源：2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿））
风云君仔细查看了一下定增项目，和可转债项目确实有差异，但是这不代表海优新材就不存在问题。
自2014年新三板挂牌至今，公司经营活动现金流累计净流出46.2亿元，其中去年和今年前三季度分别净流出14.0亿、27.2亿。即使按照公司的说法，加回票据贴现的金额，2014至今的调整后经营活动净现金流也流出了30.5亿。
（今年前三季度的票据贴现金额用“收到其他与筹资活动有关的现金”减去“可转债募集资金”进行估算）
截至去年底，公司账上的货币资金只有4.3亿，短期借款高达7.9亿，而去年的烧钱率（经调整经营活动净现金流加上投资活动净现金流，剔除金融资产买卖和收益）高达14.1亿。
到今年三季度末，账上货币资金4.6亿，短期借款20.5亿，前三季度烧钱率15.1亿。
即使不看超过20亿的短期借款，按照前三季度的烧钱率公司账上现金甚至撑不过三个月。
所以说，公司疯狂募资到底是用来扩张产能，还是用来填补资金缺口解燃眉之急？
这是一个更值得担心的问题。
营运资金大量被下游占用
海优新材现金流长期净流出的主要原因是产业链地位很弱鸡：公司对下游客户通常以票据结算，回款周期较长；对上游供应商则采用现款结算，付款周期较短。
（科创板招股书）
公司的收现比非常低，最近5年平均只有53%，而同行业的龙头福斯特（603806.SH），最近5年的收现比平均值达到79%。
（市值风云福斯特研报）
截至去年底，公司的应收票据金额8.1亿，应收账款10.9亿，合计占到总资产的52%；而营收规模比公司大上3倍的福斯特应收票据金额仅有3.2个亿，应收账款32.5亿，合计占总资产的26%。
另外海优新材还有一个特点：营收增长越快的时候现金流出就越多，同时需要投入的资本开支也越多。
2021年，公司的增长创下多年来之最，现金流流出和资本开支也都创下新高，去年分别为14.0亿、1.2亿；
今年前三季度，资本开支力度减小，但经营活动现金流净流出继续大幅提高。
二者金额的大小和变化趋势，足以说明公司急需融资更多是因为营运资金被占用，而不是资本开支。
从2020年开始，光伏行业的装机量稳步增长，同时双面光伏组件的占比提高，进一步促进了对光伏胶膜的需求。
（来源：2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿））
隆基绿能（601012.SH）等组件厂商因为硅料价格的上涨面临巨大成本压力，毛利率不断下降，继而把压力传导到相对弱势的光伏胶膜厂商。
但同样是打工人，光伏胶膜龙头福斯特的现金流就要好很多，2021年之前的经营活动净现金流一直都是净流入，最近一年多的流出幅度也比海优新材小得多。
这说明，公司干的并不是加强研发、引领行业健康发展的事儿；相反，颇有滥用融资便利性来打压竞争对手的嫌疑。
如此频繁伸手要钱，难道上市就真的近似于自家开了一台印钞机？对于没有上市的同行来说，是不是构成一种显著的不公呢？
当然，公司实控人无非也是在赌二级市场韭菜压根儿就没有定价能力，股权稀释不会被当回事儿。
相反，韭菜闻到点儿“不要怂，一把梭哈”干产能的味道，只会更兴奋、只会彻夜难眠、一拥而上，梦想自己能一夜暴富。
人比人，气死人
目前，光伏胶膜行业的竞争格局已经比较稳定。
福斯特、斯威克（去年9月被深圳燃气（601139.SH）收购）、海优新材稳居第一梯队，出货量市场份额分别为46%、16%、14%。
更早的2019年，斯威克和海优新材份额分别只有11%、11%，两家最近3年的扩产更凶猛。
（来源：公司财报，市值风云整理）
最近5年，福斯特、斯威克、海优新材的光伏胶膜营收复合年化增速分别为31.2%、38.2%、49.0%，经历了一段高速增长期。去年三家公司光伏胶膜营收分别为115.1亿、33.8亿、30.5亿。
光伏胶膜属于光伏封装材料的一种，海优新材从化工原料商处采购EVA树脂，后者可以占到原材料成本的80%以上。EVA树脂是一种石油化工衍生品，价格和油价有一定正相关性。
（福斯特2021年年报）
由于EVA树脂的产能扩张较慢，在下游需求快速增长叠加油价回升的情况下，2021年公司EVA树脂采购价飙升74%至1.88万元/吨。
（可转债募集说明书）
行业龙头福斯特则依靠规模优势和分散化的采购策略将光伏树脂采购价控制在了1.75万元/吨，同比仅提高55%。
2019-2021年，福斯特前5大供应商集中度从58.2%下降到了45.9%；
同一时期，海优新材前5大供应商的集中度分别为81.9%、67.7%、77.2%，有所下降但是集中度仍然很高。
两家公司的单位成本也在2021年拉开明显差距。
（福斯特可转债募集说明书）
去年，海优新材和福斯特的光伏胶膜毛利率分别为14.9%、25.7%，相差10.8个百分点。
从上游的光伏树脂行业来看，除了高油价外，更残酷的现实是：产能由国外企业主导，国内企业正在新建EVA产能，但是还需要数年的时间才能进入光伏胶膜的供应链，更先进的POE树脂则是完全依赖于进口。
主动or被动扩产能？反正是股民买单
下游方面，电池组件排名前五的公司分别为隆基绿能、天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH，JKS.N）、阿特斯（CSIQ.O）。前四家公司风云君全部覆盖过。
海优新材的前五大客户是排名前四的组件公司，外加韩华新能源（实控人为韩国韩华集团），福斯特则是排名前四的组件公司加上正泰集团，非常相似。
在产品性能上，海优新材与可比公司差别并不大。
（科创板招股书）
因此销售单价差别也不大。福斯特和海优新材去年光伏胶膜销售单价分别为11.9、12.4元/平方米，海优新材的产品还要更贵一些。
光伏组件厂商为确保自身供应链的安全与稳定，关键原材料至少需要2个以上核心供应商。因此在格局已定的情况下，价格上的微小差异并不会阻碍组件厂继续扶持海优新材和斯威克。
另外，组件厂商近年来面临巨大的成本压力，虽然EVA胶膜只占到光伏组件成本的5%左右，不过继续让胶膜厂扩产对于其控制成本还是有利的。
（来源：兴业证券研报）
而不管是主动扩产也好，被动扩产也好，对于海优新材来说并不会有什么损失：反正钱都是股民出的，公司经营根本没有现金流入，大股东甚至还能给自己分红。
连续六年分红，有多少进了大股东腰包？
从新三板时期的2016年开始，海优新材就连续进行分红，至今累计分红金额达到1.4亿元，占期间累计归母净利润的22%，并不算多。
考虑到公司每年的现金流均为净流出，这样的分红意义并不大。
公司的新三板时期，控股股东李民、李晓昱夫妇的持股比例从2014年底的79.45%逐渐降至2019年底的50.69%，很多分红都进了控股股东的腰包。
科创板上市后，经过进一步稀释，李民、李晓昱夫妇的持股比例已经降至今年9月底的38.03%，两人到目前还没有进行过减持。而两人获配的可转债将于12月29日进入转股期。
（非公开发行募集说明书，2022.11.22）
另一方面，2014-2020年的新三板挂牌期间，海优新材累计股权融资2.6亿；2021年科创板上市至今，公司股权融资13.7亿，可转债融资6.9亿，另外还有一个11.6亿的定增计划在路上。
几位老板，多少是个够啊？提款机都被你们取冒烟了！
多少积点德，可怜可怜韭菜吧。
海优新材目前已经稳居光伏胶膜第一梯队，但是产业链地位低，而且财务上非常脆弱。
从2014年新三板挂牌至今，公司经营活动净现金流始终净流出，不具备造血能力。
如果按照前三季度的烧钱率，公司账上现金不足以撑过3个月，更不用提超过20亿的短期借款。
公司缺钱更多是因为营运资金被下游大量占用，应收票据和应收账款占总资产超过50%。
但也只有在A股，公司才敢这么玩。
责任编辑：杨红卜
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