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来源|反做空研究中心综合自深蓝财经（id：shenlancaijing）、丫丫港股圈（id：Victoria-hk-stocks）、阿尔法工场研究院（id：alpworks）、金融界网站（id：jr jnews2013）、星空财富（id：xingkongcaifu）、东方财富网（id：eastmoneynews）
蔚来最近有点倒霉。
距离上周的测试车坠楼事件还不到一周，新的麻烦又来了。
2022年6月28日深夜，做空机构灰熊（Grizzly Reasearch）突然发布做空报告题为《我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的财技游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标》，称电动车公司蔚来通过未合并关联方做高财报数据。报告一出，又将蔚来推上热搜榜。
很快，蔚来汽车发布公告，对做空以及报告中的指控做出回应：报告并无依据，包含大量错误、未经证实的猜测，以及和公司有关的误导性结论和解释。
蔚来表示，其一直遵守相关上市公司规则和法规，及时披露，公司也将考虑采取相应行动，保护所有股东的利益。
误不误读不知道，但从市场反应来看，股价是先趴地了。
据悉，蔚来共在美国、香港、新加坡三地上市。但三地股价均受到做空报告的冲击。
香橼之后，灰熊又狙击蔚来
这并未蔚来首次被做空机构盯上。
2018年9月，蔚来上市才三天，就迎来了华尔街分析师的集体看空，投资机构伯恩斯坦（Bernstein）的分析师将蔚来汽车的股票评级设定为“卖出”评级，认为其股票只值4.2美元。2020年11月13日，“中概股杀手”香橼突然狙击蔚来，认为其估值是特斯拉的两倍，股价应该“腰斩”。报告发布后不仅让蔚来股价大跌，还带崩了理想和小鹏的股价。但很快，股价又迅速涨了回来，影响力只存在一天，对蔚来似乎也不痛不痒。
2020年以来，蔚来股价累计上涨约450%，被称为“中国特斯拉”。灰熊表示，散户投资者正是看中蔚来强劲的业绩表现，才追捧公司股票。本次做空报告有以下3个要点：
1、财务造假：灰熊认为，蔚来通过未合并的关联公司，武汉蔚能，虚增11.47亿元的收益。
2、李斌与瑞幸造假的关键人物，愉悦资本的创始人刘二海，关系密切。
3、蔚来将转给“蔚来用户信托”的5000万股抵押给了瑞银集团，获得个人贷款，但公司并未披露这一情况。
报告的核心，无疑是对蔚来财务造假的指控。
具体来看，灰熊的报告指出，蔚来汽车对武汉蔚能的销售，让公司的营收和净利润分别提升了约10%和95%。具体而言，他们发现蔚来汽车2021财年的盈利中，有超过60%来自于武汉蔚能。蔚来在截至2021年9月的9个月里，虚报了26亿元人民币的收入（约占该时期收入的10%）
根据灰熊报告，蔚来汽车通过将收取用户电池月租的负担转移给武汉蔚能，来提升自身盈利能力。面对签订有数年电池租期的用户，武汉蔚能允许蔚来一次性确认租期所有盈利。通过这种方式，灰熊预计蔚来汽车至少提前确认了未来7年的电池租赁收入。
据企查查显示，武汉蔚能是蔚来旗下的电池业务公司，成立于2020年8月，法定代表人沈斐。该公司致力于打造基于“车电分离”模式下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用的服务。宁德时代也是该公司的重要股东之一。
灰熊在做空报告中指出，从2020年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。举例而言，2021财年，华尔街预期蔚来亏损59.47亿人民币，但最终的亏损只有30.07亿人民币。灰熊认为，导致这一结果的原因就在于武汉蔚能的贡献。
该机构分析称，根据业务模型，武汉蔚能作为提供BaaS电池租赁服务的实体，向蔚来购买电池后向车主提供订阅服务。2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿人民币。
灰熊认为，蔚来不仅能够从BaaS业务中确认额外收入，还能够将与电池更换业务相关的成本和费用转移到资产负债表外。通过这样做，蔚来以与现实脱离的财务业绩报告欺骗了华尔街和投资者。
灰熊测算称，2021财年前三个季度，蔚来通过这种方式虚增了11.47亿元的营收，反推这笔操作后，公司的净亏损从18.74亿人民币上升至36.90亿人民币。
据天眼查显示，武汉蔚能是蔚来旗下的电池业务公司，成立于2020年8月，法定代表人沈斐。该公司致力于打造基于“车电分离”模式下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用的服务。值得注意的是，武汉蔚能规模并不大，员工人数小于50人。
此外，宁德时代也是武汉蔚能重要股东之一。
创始人和瑞幸造假案核心人物关系密切？
此外，灰熊还指出李斌被誉为中国的马斯克，但他过去参与创业的企业，包括易车、易鑫、摩拜都经历了股价或估值暴跌，到它们被私有化或被出售时，估值远低于巅峰期水平，而瑞幸咖啡财务造假事件的关键人物刘二海与李斌的关系密切，想借此佐证蔚来确实有财务造假的可能。
灰熊称，其梳理公开资料发现，瑞幸咖啡股东，神州系”金三角”之一的刘二海，从2005年来开始就与李斌产生联系：
李斌创办的互联网汽车公司易车，刘二海是该公司的董事；
2019年9月，评估易车私有化交易的特别委员会中，刘二海正好是被任命的其中一名独立董事；
有报道称，刘二海是蔚来汽车和摩拜单车的早期投资者；
蔚来和愉悦资本曾联手投资的优信二手车，在2019年被另一做空机构J capital（空城研究）指出财务造假。
灰熊还指出，根据其从英属维尔京群岛获得的文件，判断蔚来在2019年1月转给“蔚来用户信托”的5000万股股份，已于2021年6月28日质押给了瑞银集团，以获得个人贷款。由于蔚来股票自质押以来下跌了50%以上，灰熊认为，蔚来股东在不知不觉中面临着对用户信托股票追加保证金的风险。
这次做空杀伤力几何？
针对此次做空报告中灰熊指控的财务造假问题，星空财富认为，首先， 如果蔚来和蔚能之间，已经完成了电池的销售，那么一次性确认收入，其实是没有问题的。当然，前提是满足会计准则的要求，比如已经把商品的风险和报酬转移给购买方等。
来源：蔚来2021年年报
其次，关于灰熊提出的，可能超出实际需求来销售电池的问题，不排除存在这种情况。但是蔚来车辆销售数据公开可查，如果存在太大出入，恐怕也说不过去。这种造假手段，未免有些低级。
来源：蔚来2021年年报
从数据来看，蔚来汽车销售均价四五十万，毛利率10%+，估算成本，大概40万/辆。其中电池约占40%，也就是16万/辆左右。
2021年，蔚来全年销售9.29万辆。粗略计算，如果全部都是换电模式，那么电池总销售额，应该在150亿左右。
而蔚来通过蔚能，确认的销售金额是41.38亿，比之150亿，不到1/3。另外即便实际需求没有这么多，也还有一种可能，是提前备货。毕竟2021年，蔚来汽车的销量增速还是不错的。只是会占用蔚能现金流，不太划算。
综上来看，灰熊的质疑似乎还造不成多大硬伤。不过，蔚来这种操作模式，确实还会存在一些其他问题。
蔚能是蔚来持股19.84%的关联方，而且没有并入上市主体。二者之间的往来就构成了关联交易。
来源：iFinD
关联交易最大的弊病，是容易存在利益输送。
即便蔚来和蔚能之间，交易能够公允定价（这点有待确认），也不存在夸大采购虚增营收问题，二者之间仍然存在剥离利润的嫌疑。
首先，蔚能的电池商品，采购自蔚来。其次，蔚能服务的客户，也主要来自蔚来（毕竟换电模式只有蔚来在做）。那么蔚来凭什么要把换电业务转移给外部主体？
当然，蔚来的本意是通过这种模式，提前一次性确认收入。但与此同时，蔚来相当于把换电业务产生的利润，全部送给了蔚能。
这种利益剥离，明显也是一种伤害蔚来股东利益的表现。蔚来始终要给监管层、给股东层一个交代。
蔚来股价暴跌 恒生科技指数下挫
2022年6月28日22点，蔚来美股因做空报告，股价盘中跳水，收跌2.57%，市值蒸发了9.98亿美元，目前总市值为378.40亿美元。
港股和新加坡股就跌得更惨了。
截至6月29日收盘，蔚来港股跌幅超11.3%，市值蒸发超370亿港元；新加坡股跌幅也超过了11.4%，市值蒸发了40多亿美元。
从期权链上看，看put的资金更多。成交量比为3比7。
造车新势力中的理想汽车和小鹏汽车纷纷大跌，受新能源走势拖累，恒生科技指数下挫，跌幅一度扩大至4%，哔哩哔哩跌超7%，舜宇光学跌超6%，商汤跌超5%，网易跌超4%，百度、阿里、京东、小米跌超3%。
此外，汽车零部件企业浙江世宝港股一度暴跌逾20%。
A股市场同样没有逃过下跌的命运，汽车产业链回调，长安汽车、海马汽车、金龙汽车、东风汽车、北汽蓝谷、小康股份、广汽集团、国机汽车、广东鸿图、爱科迪、泉峰汽车等纷纷跌停，仅兴民智通、恒立实业涨停。
此前，受益于国内新能源汽车补贴政策，A股、港股汽车厂商是这轮反弹的急先锋。从4月27日A股低点以来，长安汽车大涨超过165%，小康股份大涨超117%，理想汽车涨超81%。
具体来看，A股方面8家厂商全部上涨，长安汽车大涨超过165%，排名首位，上汽集团上涨18%，排名末尾。其中，比亚迪A股股价创出历史新高，市值一度打开万亿大关，成功加冕“比王”。
港股方面，理想汽车涨超81%，排名第一，北京汽车涨超19%，排在末尾。
相比正儿八经的整车厂商，市场资金对“不务正业的”汽车厂商和零部件企业更加疯狂。
仅凭借“核酸检测车”这一概念作，5月13日至今，中通客车累计涨幅高达391%，共收获15个涨停板，期间两度被停牌。
6月29日，集泰股份实现13天12涨停，近13个交易日内公司股价累计上涨214.52%，公司有望接棒中通客车，成为下一个“妖王”。
集泰股份大涨的原因，是搭上了“新能源车+光伏”两个热门概念。在公司6月10日披露的投资者关系活动记录表中，提到了已于5月22日发布新品“集泰-有机硅发泡胶 F6351”，这是一款全新的新能源汽车动力电池胶产品。
浙江世宝自6月13日以来，在12个交易日内录得11个涨停板，期间累计涨幅接近200%。
浙江世宝主要从事汽车转向器及其他转向系统关键零部件的研发、制造及销售业务。公司2021年度报告显示，公司主营业务收入占营业收入的94.36%。公司是汽车整车制造企业的一级配套商，产品主要配套于各类汽车上。
销量排名下滑、趴窝、坠楼
蔚来今年麻烦不断
灰熊对蔚来财务造假的指控，在中国股民看来，完全不痛不痒，甚至是缺乏诚意。
在他们看来，一家一直在烧钱，亏损还在不断扩大的企业，有必要花精力粉饰财报吗？
据蔚来2021年年报显示，去年蔚来总营收361.4亿元，净亏损为40.2亿元。就算真的存在财务造假，粉饰财报后，蔚来依旧还是亏损，财务造假的意义不大。这似乎是做空蔚来“最不可能的理由”。
虽然不少雪球大V如是表示，但29日港股和新加坡股的表现还是说明了问题。
对蔚来来说，今年也确实“水逆”。
一向以高价、高整车毛利率的蔚来，今年在销量上屡屡被友商赶超，蔚来从曾经的销量冠军一步步下滑，新势力的格局也从曾经的“蔚小理”变成如今的“小理哪”。
销量的掉队也让蔚来亏损进一步扩大。据蔚来2022年Q1财报显示，今年第一季度，蔚来实现营收99.11亿元，同比增长24.39%，但盈利不及预期，净亏损达到17.83亿元，2021年同期亏损4.5亿元，同比扩大295.56%。
而同期，理想汽车营收为95.62亿元，同比增长167.49%，净亏损为1090万元，去年同期亏损3.60亿元，同比收窄96.97%；小鹏汽车营收为74.55亿元，同比增长152.59%，净亏损为17.01亿元，去年同期亏损为7.87亿，同比扩大了116.20%。
虽然亏损额还有小鹏垫底，但亏损幅度，蔚来毫无疑问是最大的。
除了销量，蔚来汽车的产品质量也迎来的信任危机。
6月初，蔚来汽车最新交付的新车ET7被频频曝出趴窝事故。蔚来方面以“小概率事件”的回应也引起众多车主的不满。
随后6月22日，蔚来上海总部一辆测试车突然从3楼冲出坠落，导致两名试车员身亡。
而事后蔚来公关的回应中，“这是一起意外事故，与车辆本身没有关系”这句话，也让网友感到心寒。
引起网友不满后，蔚来不得不删除了最初的声明，但发布的第二版声明中，依旧不忘甩锅。
事件过后，一张蔚来企业传播高级总监马麟对此事的表态被人传到网络上。
虽然态度诚恳，但难读出诚恳的感觉。最后一句水军搞不倒我，难以理解为何要讲？
实际上，蔚来已经不是第一次因为言论问题出事了。此前在发布新车ET5后，李斌在媒体采访上表示，不理解为什么还有人买油车，是多怀旧的人才买油车？除了闻到汽油味，还有什么好处？
ET7、ET5和ES7是蔚来今年内交付三款新车，这被外界看做是蔚来实现销量逆袭的关键。但麻烦接连袭向蔚来，销量逆袭也要继续打上一个问号。
附录：灰熊做空蔚来报告全文
今天，我们将揭示在纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入，夸大盈利能力。
据推测，因为这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进行了竞价。自2020年以来>450%，使其成为中国最有价值的电动车公司之一。
请允许我们向您介绍武汉蔚能（“蔚能”），这一的差异制造者，帮助蔚来超过了华尔街的增长和盈利预期。
2020年底，蔚来和一个投资者财团成立了蔚能。作为未合并的关联方，蔚能为蔚来创造了数十亿的收入。
表面上，这种快速增长令人印象深刻。但我们的调查发现，蔚来自从建立蔚能以来，业绩可疑地超越了预期。
我们认为，对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%和95%。具体而言，我们发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。
蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前7年的收入。
理应在订阅期（约7年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚增了收入。
考虑到蔚能最近披露的19,000个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能在2021年9月30日还持有40,053个电池存货。
经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值约11.47亿元人民币），以增加其数量。对2021年第四季度来说，这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了15200个电池。这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。
当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿的潜在帮凶。虽然蔚来对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。
蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然他被誉为 "中国的埃隆-马斯克"。但李斌过去的企业已经看到他们的股票崩盘，并以其最高估值的一小部分被私有化。
2019年1月，李斌向“NIO Users Trust”转让了5000万股股票，这是一个不透明的BVI实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更大的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。
随着蔚来的股票在质押后下跌了50％以上，我们认为，股东在不知情的情况下面临着Users Trust股票被追加保证金的风险。中国地方政府已经从蔚来赎回了20亿美元，并可能再收取67亿美元。由于蔚来的现金余额只有82亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严重稀释的风险。
简介
蔚来于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动车公司之一。
蔚来的两个关键差异化因素，是其在电池更换系统和电池租用服务（BaaS）领域的投资。这些投资在投资者和电动车爱好者中引起了巨大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司，使其与竞争对手区别开来。
截至2022年6月，蔚来已经完成了超过760万次的电池更换，并部署了超过981个电池更换站，到2022年底，这一数字将增长到1300个站。
我们发现，蔚来利用武汉蔚能这个未合并的关联方实体，来夸大其收入和提高利润率。通过销售远远超过蔚能要求的电池，我们估计截至2021年9月的9个月内，蔚来的净亏损应该高出95%。
我们的研究还揭示了在牺牲公众股东利益的情况下，使中国政府受益的隐蔽和不透明的股份协议，以及蔚来的首席执行官李斌以前的关联和失败的企业。
这个计划让我们想起了某家高歌猛进的制药公司，该公司在华尔街掀起了一场风暴，最终因利用关联方操纵其财务状况而被曝光。
蔚来正在拉动收入和操控成本以提高利润率
蔚来一直在使用一个未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并不断超越华尔街的目标，在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收入和净收入分别夸大了10%和95%。
2020年8月，武汉蔚能电池资产有限公司（简称"蔚能电池"，中文名：武汉蔚能电池资产有限公司）由蔚来和政府实体以及CATL等私人投资者组成的财团成立。蔚来持有蔚能19.8%的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。
“2020年8月，本集团与其他三位第三方投资者共同成立了电池资产公司。本集团向电池资产公司投资人民币20万元，持有电池资产公司25%的股权。2020年12月，电池资产公司与其他第三方投资者签订协议，由这些投资者追加投资,共计人民币640,000元。2021年，本集团进一步向电池资产公司投资人民币27万元，投资完成后，本集团拥有电池资产公司约19.8%股权。本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名担任董事，并能对电池资产公司行使重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用以下方法核算‘权益法‘。”
自2020年第四季度以来，蔚来的净收入超出平均预期33%，收入超出平均预期5%。对于2021财年，华尔街预计蔚来将亏损59.47亿。相反，蔚来公布的净亏损为30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿人民币）。
由于蔚能的财务报告缺乏规律性，我们只能推断出截至2021年9月的9个月内两家公司之间财务工程的真实效果。然而，从这些数字中，我们可以看到蔚能对这一收益上行至关重要。
更换电池
蔚来在中国各地拥有并经营换电站，其车主可以在几分钟内将其电池换成新的、充满电的电池组。这一举措在历史上取得了不同的结果。
2008年，一家名为Better Place的初创公司在以色列发起了这项倡议。在花费8.5亿美元的资本支出后，Better Place于2013年申请破产。特斯拉在2013年提出了一个类似的想法， 但由于营销、技术和财务原因，完全放弃了这个计划。
尽管有这样的历史，蔚来却神秘地把一个不合适的业务，转变为一个有前途的业务，并成为投资者牛市的关键因素。自2020年第四季度以来，该公司的规模已经从只有172个站点迅速扩大到超过981个站点。蔚来的秘方是什么？
电池租用服务（BaaS）
在其电池更换业务的基础上，蔚来推出了 "电池租用服务"，让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车。这种结构将汽车的总价格降低了至少7万元人民币，并被认为是为了提高电动汽车的采用率。
通过该计划，用户可以向BaaS供应商租赁电池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，这取决于所租电池的容量。
下面是蔚来APP的截图，显示了当用户选择使用BaaS租赁时，预付价格和订阅价格的降低。我们与销售人员的对话在蔚来的电动车中心也确认了70/75kWh电池下的这两个月租价格，和100千瓦时的电池选择，分别为：
来源：蔚来APP
鉴于电池更换和BaaS之间的协同作用，我们对看到蔚来将BaaS业务分拆为一个非合并实体感到困惑，他们必须与其他投资者分享经济利益。然而，经过更深入的调查，答案似乎很清楚。蔚来分拆了武汉蔚能，以帮助人为地提高其电池更换业务和整体业绩。
根据蔚来的文件，蔚能是拥有BaaS业务中使用的电池的实体，并负责管理订阅。因此，当用户订购BaaS项目时，蔚能是所有订购款项的接收者。蔚能从哪里获得它所提供的电池？无非是蔚来...
"在BaaS下，我们将电池卖给武汉蔚能电池资产有限公司，即电池资产公司，而用户向电池资产公司订购电池的使用权。"
自从蔚能电池在2020年8月成立以来，蔚来发现它是一个可靠的和不断增长的收入来源。在2020年运营的短短四个月里，蔚来从对蔚能的销售中获得了2.9亿元人民币。尽管起步迅速，但在2021年，归属于该实体的收入进一步增长到41.4亿元人民币，占2021年整体收入的约11%。
蔚能和蔚来之间的安排，在三个方面帮助了他们：
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提前几年确认收入，以帮助实现雄心勃勃的估计；
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提供一个愿意出售超过其所需网络需求的电池的交易方；
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将折旧费用从其财务报表中转出。
永不停歇的拉动。蔚来如何利用武汉蔚能拉动未来的收入
如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来说，幸运的是他们不必等待考虑一个7万元人民币的销售。通常情况下，蔚来需要大约7年时间（经通货膨胀调整后）才能产生全部的订阅收入，但有了蔚能，他们可以立即确认收入。
换句话说，蔚来可以将大约7年的经常性收入提前并立即确认，以人为地提高收入增长，而不产生任何额外的成本。
我们能够检索到蔚能电池的资产支持融资的招股说明书，其中披露了关于其订阅的关键信息。截至2021年9月30日，根据BaaS服务协议为19,000名用户提供服务，其中18%订阅 了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh的电池。
来源：蔚能的ABN招股说明书
利用这些数字，我们可以确定如果蔚能不存在，蔚来的财务状况会是什么样子。与报告的27.96亿元人民币的收入相反，蔚来每个月会收到大约1984万元人民币，或者在截至2021 年的9个月内大约1.79亿元人民币（2021年年化约2.39亿元人民币）。
尽管蔚能从未对其2021年第三季度的数字提交任何更新，但本报告的分析仍然非常相关和有效。截至今天，蔚来仍在向其消费者提供BaaS，而蔚能继续作为一个未合并的实体运作。
下面是蔚来目前提供的截图。
资料来源：蔚来
通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.47亿元人民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来在这一时期的真实净收入为亏损30.2亿元人民币。
下图显示了我们是如何得出这些数字的，并附有一些条件。
正如我们将表明的那样，我们认为只有对应于蔚能19,000名服务用户的19,000个电池可以被视为真实的销售。相反，蔚能持有的电池总数是这个数字的两倍多。我们将在下一节处理这些多余的电池，并向读者说明为什么我们认为蔚来通过向这个交易方超额销售电池进一步夸大了收入。
我们将 "向前拉"的收入定义为，如果蔚来将蔚能合并为一个子公司，超出其在订阅第一年所获得的任何收入。
蔚来在缺乏对应新增成本的情况下，“实现了”收入增长。这是因为，无论安排如何，蔚来都会支付和购买电池来运营其BaaS业务。因此，这些财务成本已经被计入蔚来的财务数据。
来源：公司财报，Grizzly分析
与蔚能的安排帮助蔚来将其截至2021年9月的9个月的收入夸大了近4%。这直接流入其净利润；蔚来的调整后净亏损应比报告数字大61%。
在下一节中，我们将展示蔚来如何利用这一计划来销售超过BaaS业务所需的电池，并夸大收入。
蔚来是如何对武汉蔚能进行过度供应的
我们认为，蔚来故意向蔚能公司过度供应电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们表明
蔚来提供的数量远远超过合理的数量。
根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件，截至2021年9月，蔚能有40053个电池。
"截至2020年末及2021年9月末，武汉蔚能持有BaaS电池资产数量分别为4,115块和40,053块，业务规模明显增长。"
来源：蔚能电池绿色电池资产支持票据发行文件
回顾一下，截至2021年9月30日，只有19000名用户订阅了BaaS计划，这意味着有21053块 过剩的电池。假设75千瓦时和100千瓦时的电池之间有相同的20-80的组合，我们可以推断，用电池淹没蔚能帮助蔚来报告增加14.7亿人民币的收入和2.94亿人民币的净收入。下面的图表显示了这一结论背后的数学原理。
我们分析中的一个关键假设是，电池的利润率约为20%。我们认为这是一个保守的估计，因为它与整车的利润率一致，而电池是所有车辆的成本中心。
资料来源：公司文件，Grizzly分析
虽然我们没有蔚能2021年9月以后的库存数字，但我们可以表明，蔚来将这一计划持续到2021年第四季度。将蔚来与蔚能之间27.96亿元人民币的销售额，除以40,053个电池，得出平均售价约为7万元人民币。我们还知道，在2021财年，蔚来全年的销售额为41.38亿元人民币，这意味着2021年第四季度的收入为13.42亿元人民币。
使用我们的平均售价，这将意味着在2021年第四季度，蔚来又向蔚能出售了约19,000个电池，使其电池库存进一步增加近50%。
看涨方可能会说，蔚能购买这些多余的电池是为了运营平稳，但正如我们即将展示的那样：
蔚能从蔚来这里，背靠背购买电池组，意味着电池销售应与用户数量相匹配
电池站的低利用率，否定了多余的电池需求
蔚来电池对蔚能的销售应与用户数量相符
蔚来在其最近的20-F文件中指出，它以背对背的方式向蔚能出售电池，与蔚来的客户订购BaaS并购买他们的汽车时同时进行，而不需要购买电池。
电池。然后，当车辆（连同“用户电池”）交付给客户时，蔚来就确认了销售，此时控制权就转移给蔚能。
这意味着，当BaaS用户购买一辆汽车时，蔚能购买了与此销售相对应的1块电池。在汽车交付后，这个电池被蔚能“拥有”，成为蔚能资产的一部分。
在操作上，蔚来在换电站不区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站更换电池时，只能使用蔚能的电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来的电池。不做此类限制非常重要，因为这使得蔚来无需出于物流原因，向蔚能出售多余的电池。
我们派调查员访问了一个蔚来汽车中心，在那里他与蔚来的销售人员就BaaS进行了交谈。我们的调查员还进行了一次试驾，并更换了电池。我们发现，BaaS和非BaaS电池之间没有任何区别。销售人员唯一的区别是，有两种类型的电池，即短程电池和长程电池。销售人员告诉我们，如果用户愿意，可以同时换取两种电池。
采访实录[转述]
问（调查员）。长程电池[BaaS计划]不能换成短程电池？
答：（蔚来销售人员）。所有的电池组都是一样的尺寸，它们只是在能量密度方面有所不同。
问：所以短程电池也可以换成长程电池。
答：对。你的短程电池也可以换成长程电池。
我们通过查看蔚来APP进一步确认没有区别。例如，下面的截图显示了北京的一个换电站站。在选择这个换电站后，APP没有询问用户他/她是否是BaaS的用户。它直 接显示该站有多少电池可用。在这种情况下，它显示总共有13块电池，有13块电池可供 更换。
蔚来APP还显示了可用电池的更多细节。电池有两个选择，一个叫做标准范围（短程）电池（70/75kWh）和长程电池（100kWh）。如果我们点击电池部分，会显示这个站有8个短程电池和5个长程电池。没有区分蔚来电池与蔚能电池，也没有区分BaaS电池与非BaaS电池。
来源：蔚来APP
由于BaaS用户可以利用蔚来的电池网络，不管它们是否为蔚能所拥有，蔚能没有太大必要
维护多余的电池。因此，蔚能拥有的电池数量应该与用户的数量相对应。
然而，截至2021年9月30日，蔚能在协议下有19,000个用户，但库存有40,053个电池。
从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。因此，这些证据让我们相信，截至2021年第三季度，蔚来已经向蔚能超供多达21053个电池，以粉饰其财务状况。
现场访问和APP分析，反映出某些地方的低利用率
此外，我们的尽职调查小组在最繁忙的时段观察了一些站点，几乎没有流量。观察使我们相信，这些换电站的利用率很可能很低，从而抵销了如此庞大的库存。
来源：蔚来实体换电站
我们通过对蔚来APP的分析，补充了我们的实际调查。这一分析为我们提供了几个数据点，如可用的电池和排队的人。从这些可用的指标，我们能够计算出电池的利用率。
我们以2小时的间隔，观察了其中的25个站点，发现蔚来的换电站的加权平均利用率仅为39%。请注意，我们特意避开了中国那些处于非常严格的清零政策下的地区（例如，上海在我们的观察窗口期间完全关闭，所有站点的利用率为0。我们没有选择将其纳入我们的分析中）。
低利用率进一步加强了我们的信念，即蔚能在这些站点没有多余的电池需求，表明蔚来很可能向蔚能超供多达21053个电池。
当然，当你购买数以千计的电池时，需要进行储存。然而，令我们惊讶的是， 经过几个月的搜索，我们无法确定或找到蔚能的存储设施。
我们的团队还咨询了许多电池公司的员工换电站，但我们无法获得任何关于电池可以储存在哪里的知识。
蔚能的招股说明书，也忽略了对电池存储的披露（即99%的蔚能的固定资产是电池）。充其量，这使我们相信许多这些多余的电池仍然在蔚来的存储设施中。
会计魔术：转移折旧成本
创建蔚能电池实体的另一个好处是，蔚来可以节省巨大的折旧。根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。
回顾蔚来在截至2021年9月的9个月里，对蔚能的销售额为28亿元人民币。我们认为，这些货物的销售，几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。
这意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。
再加上前几节所述的收入膨胀，我们估计，仅蔚能电池，就可以人为地将蔚来的净利润提升30多亿人民币。截至2021年9月的9个月，蔚来的净亏损为18.74亿人民币。如果没有所有这些会计诡计，蔚来的净亏损将增加近一倍，达到36.90亿元人民币。
来源：公司财报，Grizzly分析
蔚来不仅能够从BaaS业务中确认26亿人民币的额外收入（如果蔚来将其合并，这些收入就不会存在），而且他们还能够将与电池更换业务有关的成本和费用，转移到资产负债表之外。通过这样做，蔚来用脱离业务实际的报告财务业绩，愚弄了华尔街和投资者。
蔚能的高层管理人员是蔚来的现任高管
在2021年的20-F风险因素中，蔚来表示他们对蔚能电池的控制有限。
然而，在同一文件中，蔚来表示：
"本集团作为电池资产公司的主要股东，有权任命电池资产公司董事会九名董事中的一名，并可对电池资产公司施加重大影响。因此，对电池资产公司的投资采用权益法进行核算"
基于这种矛盾的披露，蔚来的投资者可能会对蔚来对蔚能的实际控制程度感到困惑。执行我们在本报告中详述的计划，需要蔚来对蔚能实施重大控制。我们的研究表明，情况正是如此。
根据企查查数据，蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来员工。
来源：企查查
我们认为，这两个人领导着蔚能电池的日常运作和重大业务决策，使他们能够有效地对公司行使控制权。
我们的研究还发现，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间，继续在蔚来担任高管职务。
来源：企查查, LinkedIn, GrizzlyAnalysis
根据沈斐的Linkedin资料，他目前是蔚来的副总裁，自2015年11月以来一直担任这一职务。
沈斐
来源：LinkedIn
沈斐还出现在“蔚来中国”的众多子公司的记录中，蔚来拥有其90%以上的股权。下表列出了沈斐在其中一些公司的相应职务。
陆荣华
根据陆荣华的LinkedIn资料，他自2016年3月起为蔚来工作，目前是蔚来的主要子公司之一 "上海蔚来"的电池运营总监。
资料来源：LinkedIn。LinkedIn
还有一篇网上文章表明，陆荣华在2016年加入了蔚来。
"陆荣华2016年入职蔚来，分配的工作之一就是做车电分离的规划，但一开始阻力是很大的。"
"自从陆荣华在2016年加入蔚来以来，[他]被分配的工作之一是起草一份关于电动车和电池之间分离的计划，但开始在这方面有很大的阻力。"
蔚来的一些高层领导也在武汉蔚能担任行政职务，这是一个重大的利益冲突，说明蔚来能够轻松地策划这个计划。我们认为，蔚来对蔚能的控制，进一步支持了我们的观点，即蔚能只是蔚来进行金融诡计的一个工具。
蔚来是一个令地方政府和内部人士致富的 “工具”
在金融欺诈之外，我们认为蔚来一直在利用其上市公司的身份，令地方政府股东致富。
2020年4月，蔚来宣布与以合肥市建设投资控股（集团）有限公司、CMG-SDIC资本有限公司和安徽省高新技术产业投资有限公司等一众投资人（统称 "战略投资者"）达成了投资蔚来中国的最终协议。这些投资者向蔚来中国投资约70亿元人民币，持有该实体24.1%的股份。
从那时起，蔚来已经分别三次赎回这些股份。详情列于下表。
地方政府或相关实体已经从蔚来套现了135亿人民币。根据蔚来的最新估值，如果该公司购买蔚来其余7.87%的地方政府股份，地方政府可以从蔚来那里再套现417亿元人民币。
这令人担忧，因为蔚来历史上一直在烧钱，不得不稀释股权以资助其运营。在美国上市后，蔚来筹集了109亿美元，但赎回这些，花费了超过20亿美元。如果当地政府决定赎回更多，蔚来将需要另外67亿美元来回购，而截至2021年12月31日，该公司有82亿美元的现金和短期投资。
在这些赎回的过程中，蔚来中国的估值神秘地翻了几番。在2020年9月至2021年2月期间， 蔚来中国的隐含估值跃升了约28倍，进入2021年7个月后，蔚来中国的隐含估值又进一步增加了3倍。在短短一年内，蔚来中国的估值增加了近89倍。
随着蔚来中国达到更高的估值，地方政府通过股票市场从蔚来提取了更多的资金。我们认为这可能是由早期的地方政府向蔚来提供的融资称为 "对赌协议"。由于蔚来中国的估值继续增加，蔚来必须向中国政府支付更多。如果没有稳定的现金流，这将以牺牲股东的利益为代价。
蔚来与地方政府之间未披露的对赌协议
媒体近日报道，2020年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时。这时，蔚来与合肥市之间还有一份 "对赌协议"，其中：
1、 蔚来中国在收到投资后的48个月内提交IPO，并在60个月内完成上市；股东要求蔚来或者李斌赎回公司股份，不能导致蔚来或蔚来中国的控制权发生变化；
2、 蔚来和蔚来中国的控股股东不应改变，如果改变，当地的政府将要求李斌回购所有股份；
3、 如果没有完成IPO，或控股权发生变化，李斌就要回购蔚来中国的股份，赎回价格为合肥战略投资者的投资总额，并以年利率8.5%计算利息；
4、 要求蔚来中国在2024年实现营收1200亿元。
这项协议给蔚来带来了压力，并给蔚来的股东带来了重大风险。虽然它只提到蔚来需要以8.5%的利率从地方政府手中回购，但私下可能还有更多的条款，或许会伤害蔚来的股东。
该协议要求蔚来到2024年实现1200亿人民币的收入。为了达到这些目标，蔚来将需要在未来的财政年度里实现积极的增长。我们认为这一目标通过正常手段根本无法实现，并且认为地方政府和蔚来都知道这一点。除了满足华尔街的预期，这个 "对赌协议"可能是我们所描述的涉及武汉蔚能的财务诡计背后的另一个动机。
如要求2所述，蔚来的控股股东不能改变，这意味着李斌很可能必须找到创造性的方法，将其股份货币化并释放价值。
蔚来主席在2021年6月将蔚来的用户信托质押给瑞银集团
2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金转让了总额为5000万股的普通股，包括（i）189,253股A类普通股和（ii）49,810,747股C类普通股。
NIO User Trust的目标是在公司和用户之间建立更深的联系。根据文件，2019年，该公司通过了《NIO User Trust章程》，并成立了一个用户理事会，讨论NIO User Trust的管理和运作并提供建议。蔚来用户理事会成员将由蔚来用户社区选举产生。该公司的文件还指出：
"根据NIO User Trust的章程，信托资产的收入和收益应主要用于以下目的：（一）环境保护和可持续发展，（二）蔚来用户社区关怀项目，（三）促进用户共同成长的社区活动和其他必要项目，以及（四）用户信托的运营费用"收益可以来自投资回报、股息或质押这些股份。
鉴于上述承诺，我们认为蔚来股东和蔚来用户会惊讶地发现，李斌已经将NIO User Trust进行了质押。
根据蔚来的2021年20F，NIO Users Limited是"由NIO User Trust公司控制的控股公司，该公司由李斌先生控制"，其注册地址是 "Maples CorporateServices (BVI) Limited, Kingston Chambers, PO Box 173, Road Town, Tortola, BritishVirgin Islands."。
我们能够从英属维尔京群岛检索到的文件显示，在2021年6月，NIO User Trust已经被抵押给瑞银集团。
一份被称为 "变更证明"的文件显示，NIO Users Limited被指控给瑞银集团，指控登记时间为2021年6月28日。
NIO Users Limited于2018年12月11日成立，其注册地址为与蔚来的2021年20F中所披露的内容相同。
我们认为李斌故意忽略了围绕这一质押的公开披露或媒体报道。具有讽刺意味的是，鉴于这些股份是根据蔚来用户章程和蔚来用户委员会质押的，李斌似乎违背了具有同样愿景这批人的信任。
投资者不仅应该质疑李斌的可信度，而且应该意识到他们的投资与这一质押有关的重大风险。该公司的股票已经从质押当日的50美元跌至23美元。虽然质押率不详，但我们只能想象，股票下跌54%可能会导致这些股票被追加保证金。李斌拥有1.777亿股蔚来股份或约10.4%的公司股份。如果瑞银要求李斌提供更多的抵押品，股东将面临在公开市场上强制清算质押股票的后果。
可悲的是，在回顾了李斌过去的公司、协会和关系之后，我们对李斌将其股东置于风险之中并不感到惊讶。
蔚来董事长兼CEO李斌，令人担忧的过去，充满了阴暗的联系和股东价值的破坏
我们深入调查了李斌的过去，我们的发现令人担忧。
我们发现，过去李斌与参与瑞幸咖啡欺诈案的人密切合作。他还曾是BITA（以前是一家在美国上市的公司，后来私有化）的董事长兼首席执行官，该公司也是易鑫（目前是一家香港上市公司）的控股股东。他还担任过摩拜单车的董事长，该公司被指控挪用了超过6,000亿元人民币的用户押金。李斌过去的所有公司，最终都毁掉了大量的股东价值。
李斌还与愉悦资本及其创始合伙人刘二海（瑞幸咖啡欺诈案中已知的关键人物）关系密切。
我们鼓励读者阅读那份关于瑞幸咖啡的匿名研究报告，该公司后来承认财务欺诈，并被证券交易所除名。那份研究报告将愉悦资本的刘二海列为 "金三角"之一，也是瑞幸咖啡丑闻的关键人物。
来源：瑞幸咖啡的匿名研究报告
考虑到刘二海之前参与了香港上市公司神州租车（0699.HK）（已退市）和美国上市的瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我们认为,当一家上市公司或管理层，与愉悦资本和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。
在我们日益增长的担忧清单上，我们发现蔚来及其董事长兼CEO李斌，与愉悦资本以及刘二海有着密切的联系。
下面我们总结一下，蔚来/李斌和愉悦资本/刘二海之间的联系：
刘二海自2005年起担任BITA的董事会董事，自2011年起担任独立董事。BITA一直由李斌控制；
刘二海被任命为特别委员会的独立董事之一，以评估BITA在2019年9月的私有化交易；
据报道，刘二海是蔚来和摩拜单车的早期投资者；
蔚来资本和愉悦资本共同向优信(UXIN.US) 投资了高达3.15亿美元，美国做空机构JCap发表的一份研究报告曝光了优信的诡计；
BITA
从2010年到2020年，李斌在BITA控股有限公司担任董事会主席。BITA在2010年以每ADS 12美元的价格上市，在2014年上涨到近100美元后，该股在2020年急剧下降到10美元左右。最终，该公司以16美元的价格被私有化。以更高价格参与该股票的投资者，永远没有机会挽回他们的损失。
据媒体报道，该公司因战略决策失误而失败。BITA严重依赖外部（互联网）流量，随着成本增加，流量下降。这导致他们从2014年起持续产生亏损。在创立蔚来和摩拜单车后，李斌放弃了BITA，专注于这两家公司。
易鑫
易鑫于2017年在香港市场进行了IPO--其中BITA拥有超过50%的投票权--并在财务上对公司进行了整合。不幸的是，股价在上市后不久就达到了高峰，此后稳步下降。其下跌 的细节不是本报告的重点，但2018年以来的表现乏善可陈，令人担忧。
摩拜单车
摩拜单车是一家私营公司，李先生是摩拜单车的董事长。该公司引领了一个在中国最热门的趋势--共享单车，并积极地试图占领市场份额。令投资者失望的是，摩拜单车积极的增长举措，导致了大规模的使用不足。
在烧掉大量现金后，摩拜单车被卖给了香港的一家上市公司美团网。美团的董事长是摩拜单车的早期投资者，也是美团的最大股东之一。腾讯也是摩拜单车的最大股东之一。
最令人关注的是，据报道，摩拜单车在2017年期间挪用了超过6000亿人民币的用户押金。
免费的钱。蔚来的主席利用公司进行无息贷款
我们发现李斌的另一个问题是，蔚来向一家名为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司（简称“宁波梅山”）提供无息贷款。
来源：蔚来财报
蔚来的2020年20F的附注中曾提到：
"2017年，公司向波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放无息贷款。截至2020年12月31日，这些贷款仍未偿还。"
据企查查，宁波梅山公司成立于2016年8月，业务范围包括投资咨询和管理。股东信息显示，蔚来的董事长李斌拥有宁波梅山80%的股份，使他成为这些无息贷款的直接受益人。
来源：企查查
蔚来的2021年20F指出，这笔贷款已在2021年全部偿还。然而，它还表示，2021年11月，蔚来向宁波梅山支付了5000万元人民币，以收购与蔚来资本有关的公司的某些股权。
"2017年，我们向宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司发放了无息贷款，这是一家由我们主要股东控制的公司。该贷款是全额2021年偿还。2021年11月，我们从宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司收购了与蔚来资本相关 的公司的某些股权，价格为5,000万元人民币"。
蔚来没有透露有关这项投资的细节，但我们认为这一系列事件非常可疑。
1.蔚来在2017年向宁波梅山（李斌持股80%）贷款5000万人民币；
2.宁波梅山，收购一家不知名的投资基金的股权，金额未披露；
3.贷款仍未偿还，长达数年；
4.然后在2021年11月，宁波梅山神秘地将该基金1.03%的股权转让给蔚来，公允价值为6850万人民币。
"2021年11月，集团购买了一个投资基金的股权投资，该投资基金的持有者为宁波梅山保税港区蔚兰投资有限公司（“蔚兰”）是一家由本公司主要股东（兼首席执行官）控制的公司（注26）。(本公司的主要股东（兼首席执行官）控制的公司（“蔚兰”）（附注26），总代价为人民币5000万元。在购买日期，该投资以公允价值人民币68,535元入账，超出购买代价人民币50,000元的部分人民币18,535元被记录为股东的额外实收资本。
本集团在该基金中拥有1.03%的所有权，但作为其投资委员会的成员，有能力对该基金的资金行使重大影响，该委员会决定该基金的投资策略并作出投资决定。因此，本集团按照权益法对这项投资进行核算"。
从纸面上看，这一股权有助于蔚来收回最初的5000万贷款，但股东们没有披露这一投资基金是什么，其战略或任何其他信息。我们也不知道公允价值如何变化，自2021年11月以来，公允价值可能明显下降。
总结
虽然蔚来是零售业的宠儿，也是美国投资者寻求接触中国电动汽车应用的热门股票，但我们认为该公司正被财务诡计所支撑，而且充满了公司治理的危险信号。
蔚来的财务状况通过一个利用未合并的关联方的计划被夸大了。
通过向蔚能过度供应电池和提前拉动收入，蔚来在截至2021年9月的9个月里，虚报了26亿元人民币的收入（约占该时期收入的10%）。更糟糕的是，该期间应报告的净亏损为36亿元人民币，这是蔚来实际报告亏损的两倍。
在这种会计背景下，我们认为蔚来已经让地方政府和公司内部人员发了财。蔚来与地方政府签订的已披露和未披露的协议，已经导致以离谱的估值进行赎回，而这种情况在未来可能还会继续。根据我们的估计，蔚来可能还会有67亿美元的地方政府股份赎回发生，这将给其财务状况带来巨大压力。
我们从英属维尔京群岛检索到的文件显示，李斌在没有任何披露的情况下，将蔚来的User Trust抵押给瑞银，旨在增加蔚来用户对公司的影响力，李斌利用User Trust基金谋取私利，使股东面临潜在的保证金追缴，导致的股票下跌风险。随着蔚来的股价损失超过一半，这种风险变得越来越严重。
责任编辑：陈悠然
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