邢自强：如何实现更有力的经济复苏？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：邢自强

　　近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）与清华大学经济管理学院联合举办了“2022年二季度宏观经济形势与微观主体感受专题研讨会”，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强进行专题发言。邢自强认为，当前国内经济已经触底，若平衡好疫情防控与经济发展、加大宽松政策力度、明确特定行业纠偏信号，今年底我国经济有望呈现U型反弹。邢自强指出，由于二季度以来国内防疫政策对物流及供应链的阻断效应，叠加地缘冲突带来的不确定性，外资企业正加速全球产业链重构，中国“东升西降”的叙事方式面临着严峻挑战，我国政策制定部门应注意对企业家精神及创新能力的保护，吸收借鉴海外防疫经验，更加积极地探索平衡疫情防控和经济增长的常态化路线，避免产业链大规模撤出中国。此外，邢自强还就“增加赤字促消费”的具体措施发表了三点看法。

　　一、应对经济下行压力，政策需在三方向重点发力

　　当前经济形势已经触底。但很难重现2020年的V型反弹。对比2020年和今年的经济形势。2020年初武汉封城，全国经济一度停摆，但到了5、6月份，经济就已出现明显的V型反弹。2021年初，经济和生活已大部分恢复到疫情前水平。

　　但当前经济触底，却很可能呈现U型反弹趋势：预计今年三、四季度反弹力度较弱，很难实现回归潜在增长。二季度将呈现环比负增长，同比增速约在0.5%的水平；预计三季度同比增速将回升到2.7%，四季度将回升到4.7%，均低于年初预计的增速水平。一般来说，如果季度增速低于趋势值两个标准差（即下探到4%左右），市场主体的感受与经济衰退类似。

　　经济下行背后的因素，首先是如何平衡好疫情与经济。上海封控期间对产业链冲击较大，目前情况虽有所好转，但很难实现V型反弹，参考深圳、广州、珠三角等较早开始遏制了奥密克戎疫情的地区，当地货运指数、卡车流量也只是恢复到疫情前的80%左右，尚未做到满血复活；上海等长三角地区更是要从低位缓慢恢复。尽管中央希望畅通物流，打通堵点，但在地方上的实际恢复速度仍然较慢。

　　奥密克戎的传染性强，这导致封控措施的经济代价变大。采取“封城”措施的城市数量在4月份达到高峰，共有40多个城市被封控，这些地区的GDP占全国近四分之一。最近，上海逐步解封，产业链、物流得到部分恢复，但仍有十多个城市处于部分“封城”状态，占全国GDP比重接近10%。而且鉴于奥密克戎的特性，这种情况或许是常态，短期内很难看到所有城市都恢复到疫情前的畅通状态。

　　部分地区采取了中间路线，比如常态化核酸、闭环管理等，来尽量避免全面封控，这些做法也存在一定短板。像广深地区，较早地探索了常态化核酸检测，相比其他城市也更加便捷（核酸检测亭较多），但目前其物流畅通程度，也只恢复到疫情前的80%~90%，依靠线下消费拉动的旅游、航运、高铁客流则远未恢复到常态的50%水平。也就是说，常态化核酸、闭环管理等经验，似乎也只是一种折中的过渡路线，但经济的恢复程度在这一局面下依旧受限。预计三季度经济形势会好于二季度，原因是上海自6月初解封后，长三角的物流和工业生产有所恢复。从行业调研情况看，预计到7月份，以长三角为中心的汽车产业链大体能恢复到本轮疫情前约60%的水平，但疫情防控，依然会对居民出行、聚会、离市、离省造成诸多不便，因此，消费端与出行端的恢复会受到很大限制，服务业的中小商户依然面临较大经营压力。三、四季度的经济恢复将不会实现全面复苏，而是显著低于潜在增长水平的微复苏。

　　如何实现更有力的复苏？这将主要取决于三大因素：首先，需要进一步加大宽松政策的力度；其次，监管要更加有序、更加可预期，加强纠偏信号，稳定企业信心。最后，经济复苏情况也取决于能否探索出更加常态化的防疫方式，更好地平衡经济复苏与防疫之间的关系。

　　第一，疫情防控措施与时俱进，平衡好经济复苏与防疫的关系。过去两年，我国“动态清零”政策非常成功。在海外产能不足的情况下，中国出口发展蓬勃，成为全球必需品供应的安全港。但今年海外需求回落，出口“拐点”可能已经出现。在此背景下，则更要依靠内需来拉动经济，而扩大内需的关键，在于平衡好经济复苏与防疫之间的关系。

　　疫情以来，东亚很多经济体都经历了从严防死守到常态化防疫的转变。其中很关键的一点，是及时评估疫情的变化，补上公共卫生手段的短板。我们也欣喜地看到，过去几个月，我国在高危人群的疫苗接种率方面取得了很大成绩。自上海“静默管理”以来，全国老年人第三针疫苗接种率从51%上升到64%，上升了13个百分点。如果能把反复进行全民核酸检测的资源和决心，部分投入到疫苗接种上，迅速将老年人第三针疫苗接种率提升到85%以上，可能就为下一阶段的更可持续的疫情防控奠定好基础。实际上，韩国、新加坡、新西兰、澳大利亚等国，和中国香港、台湾地区，都曾经依靠严防死守来实现清零，但在老年人加强针接种率达到80%之后，采取了更加开放的疫情应对策略，所以目前那些国家及地区的奥密克戎疫情虽然感染人数众多，但平均重症率、死亡率已经控制在较低水平，医疗资源也未出现挤兑，这些经验值得参考。

　　第二，当前政策宽松力度依然不足。当前经济所受冲击压力不亚于2020年，但据统计，今年以来，财政、货币政策的逆周期调节力度大约相当于2020年的一半。财政政策方面，今年财政的扩张幅度，约为GDP的3%，包含了中央金融企业和央行上缴利润的转移支付，而2020年的广义财政赤字率的扩张幅度则为5.3%，财政政策力度还远远不足。最近，市场对发行特别国债支持基建、发放消费券等政策的呼声很高。尽管3月份“两会”刚刚公布年度财政预算指标，现在进行调整，行政程序上存在挑战。但形势逼人，实事求是地看待今年经济面临的多重压力：如今的挑战是前所未有的，亟需积极地调整财政预算，比如将赤字率扩大幅度增至到2020年的水平，至少再释放2万亿左右的财政支持空间。

　　关于财政宽松的路径，是用于支持基础设施建设还是支持消费？我认为二者都很重要，但对于市场主体来说，发放消费券的效果可能更直接。虽然消费券的乘数效应并不及基础设施投资，也无法形成长期资产，但在当前市场主体面临多重压力的情况下，失业率攀升，中小企业生存状况堪忧，此时发放消费券可以一举两得：除了直接拉动消费需求，还能提振市场主体信心。

　　支持发放消费券的原因主要有以下几方面：首先，受疫情防控影响最大的小商户、服务业需要消费端的政策刺激。传统决策倾向于“集中力量办大事”，通过政府部门的公共基建开支来形成长期资产，这种方式可能更有利于生产力的长期发展。这种想法有它的道理，但本轮疫情封控带来的冲击，受影响最大的是中小商户、服务业企业和失业人群。而希望通过公共基建开支来创造就业岗位的做法，很可能是“远水解不了近渴”。其次，疫情以来，与发放消费券类似的措施已在诸多海外经济体中推广执行，中国香港也有成功经验。从实际效果来看，其发放都有助于保住中小规模市场主体生存下去，减少裁员，起到商户续命、民众提振信心的作用。再次，需要在平衡“三重目标”过程中寻找中间解，而非角点解。习总书记提出当前的三大目标：“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，这三个目标是并列关系，在“既要、又要、还要”的情况下，势必要有所平衡，要寻找中间解。加大财政赤字，采取包括消费券在内的宽松政策，可能就是平衡过程中的一项中间解。目前，大搞基建会面临很多约束，寻找优质高回报的项目很不容易，如果投资发力过度，大幅放松项目标准，长期来看很可能形成政府部门负债，而不是资产。从“发展要安全”的角度看，必须关注金融杠杆、地方政府隐性债务等问题，而在消费端支持企业和个人所产生的长期后遗症更小。此外，在稳住疫情的同时，也要考虑到人民对美好生活的向往，民生层面推出一些扶持政策，特别是向前不久遭遇大规模封控的地区，加大发放消费券的力度，尽快恢复正常的就业和消费需求，将极大提振市场主体和居民的信心。

　　货币政策方面，政策空间犹存。央行做了很多工作，比如降息、降准、通过窗口指导保持信贷增速不下降等，银行间市场7天回购利率有所下降，下行幅度大约是2020年上半年的一半左右：上海“静默管理”之后，7天回购利率大体下降了60BP，而2020年武汉“封城”时下降了近120BP，差距还较大。考虑到中国是目前全球主要经济体中唯一通胀压力控制得当的国家，未来货币政策仍有继续发力的充足空间。至于利率进一步下行可能导致跨境资金外流等问题，我认为影响国际资本流动的最大因素是对中国增长的预期，而非利差本身。货币政策的再贷款工具方面，今年央行通过多个渠道，提出了再贷款额度1万亿元，但相比于2020年的2.2万亿，仍有很大提升空间。

　　第三，要进一步加大监管纠偏信号。2020年底开始，兴起了新一轮针对房地产和平台经济的监管风暴：房地产领域主要是“去杠杆”、“ 防泡沫”，平台经济领域则主要是“反垄断”、补上监管短板，防止无序扩张。诚然，随着中国进入新发展阶段，很多领域的第一要务可能已不再是“发展”，“安全”已经被提到与“发展”同等重要、甚至更重要的位置上，这个“安全”的概念包括社会安全（比如贫富差距）、国家安全（比如数据跨境）、金融安全（比如高杠杆行业的风险外溢）、环境安全（比如“双碳”）等；但保障“安全”的底气仍来自于一定水平的经济增长。过去两年多，监管框架经历了大刀阔斧的重置，市场主体当前的信心是比较脆弱的，对未来充满不确定感。监管部门必须积极地进行纠偏，要提高房地产、互联网等领域的监管框架透明度与稳定性，对过去一些“运动式”监管加码的做法予以纠偏。

　　房地产领域，目前监管部门对需求端诸如首付、按揭和限购的过度限制已进行了一些调整，但对房企融资的供给端，还需加大宽松力度。目前，房产销售情况已经触底，但回升趋势也将是U型增长，即使到今年底，房地产销量也难以恢复到2020年的水平。从自住房需求角度进行测算，综合我国人口结构、每年新进城人数、结婚人数等因素，新常态下房地产市场每年新增自住房需求或许约为1，100万套，相比前年高峰期时1，400万套的销量，尚存有较大落差。也就是说，即使房地产领域已经实施了针对需求端的宽松政策，但销量难以大幅回升，在这个过程中，部分开发商仍将面临流动性冲击、债务违约等风险。是否需要在融资端积极推出相关政策，比如积极扩大“白名单”金融保护机制，这都是很重要的问题。

　　在平台经济方面，4月29日政治局会议以来，出现了一些鼓励平台经济发展的声音，但仍需进一步落实。目前，市场最关心的问题是数字安全审查结果何时公布。满足了安全监管的“好孩子”是否正式开启和打通海外上市等多重融资渠道？在偏正面的政策信号传递出来以后，如果能够进一步落地执行，将会对恢复企业和其他市场主体信心起到很大帮助。

　　综上所述，针对今年下半年我国经济的政策建议，一是要进一步加大宽松政策力度。财政端可以发行特别国债，用于支持基础设施建设或发放消费券；货币端继续利用好利率、再贷款、窗口指导等政策工具。二是要加大对房地产和互联网监管的纠偏力度，释放稳定信心的强音。三是要利用科学手段，平衡好防疫与经济复苏的关系，当公共卫生的短板逐渐补上之后，推动防疫路线图的与时俱进。这样，即使今年经济增长面临较大压力，明年也有望回归6%的潜在增速水平，避免我国疫情之后的增长呈现出永久性的伤痕。

　　二、从跨国企业的产业链新策略，看中国的政策应对

　　从国际调研情况看，跨国企业、产业链巨头对中国的态度正在发生变化。最近几年，不乏关于全球产业链转移的争论。2018年，这一言论甚嚣尘上，我当时认为产业链是搬不走的，因为中国吸引力很强，产业集群能力、本地市场机遇、高素质劳动力资源等因素都决定了中国作为产业链中枢的不可替代性。但最近三个月以来，跨国企业的态度正在发生急剧变化，他们普遍开始反思过去二、三十年深耕中国的得失，造成这个现象的原因有很多，具体可以分为短期与长期两方面。

　　短期来看，俄乌冲突爆发，叠加当前疫情对中国造成的经济不确定性，成为影响全球产业链布局的主要因素。企业不能再只关注商业回报，还要考虑产业链备份的问题。首先，俄乌战争，使得“政治联盟”等地缘政治因素上升到了全球企业不得不考量的因素之一。其次，疫情挑战之下，今年中国部分城市出现了产业链及物流的停摆。对此，跨国企业希望更加清晰地了解中国未来的疫情应对路线图，确定产业链是否能够避免再次受影响。因此，尽管这些企业已在中国深耕多年，在上下游集聚了稳定的供应链，但如果外资企业吃不准中国未来的政策方向，便无法说服海外总部，甚至将加速产业的链转移。

　　长期来看，跨国企业也在对中国的增长机遇进行再评估。去年下半年以来，中国经济增长持续下滑，直到今年二季度环比负增长。三季度或将恢复正增长，但仍显著低于潜在增速水平，这种下行是周期性的、还是长期结构性的？当前面临的挑战是否会被固化、长期化？这是跨国企业十分担心的问题。过去很多年，大家对“东升西降”的论述深度认可，深信中国会不断缩小与美国的差距，成为全球最大的经济体，为市场主体提供大量的商业机遇，这也是中国能吸引跨国企业、全球产业链聚集的重要原因。但最近几年，市场主体对“东升西降”这一论断持犹豫态度，毕竟中国经济增速下降太快，对于这么大体量的经济体来说，如果不及时纠偏，将可能会形成一些长期性的“伤疤”。

　　我们预测未来3~5年中国经济增速可能在4.5%左右，相比疫情前6.5%~7%的增速已经显著下滑。这其中固然有客观规律的作用（比如人口结构的变化），但如果我们能更好地保护企业家精神、保护创新能力，也许能延续部分经济发展的红利，延续对FDI和全球产业链的吸引力，避免出现产业链大规模外迁的情况；反过来，如果企业家精神遭到打压、产业链加速外迁，对中国经济未来的潜在增速影响更大，中国缩小与美国经济的差距的步伐会放慢。诚然，美国也正面临巨大的通胀压力，美联储不得不矫枉过正地大幅加息缩表，这可能引发经济衰退，但市场似乎并不担忧，美联储加息会给经济留下永久性伤疤，不认为美国经济会因此长期伤筋动骨。假设美国长期增速仍保持在2%~2.5%，而未来中国潜在增速从6%~7%下滑至4%，这种趋势性的变化，将会严重损害中国对跨国企业和产业链集群的吸引力，也会影响很多如欧洲、东南亚等地区国家在全球地缘政治中的站位。

　　综上所述，诸多因素决定了我国有必要进一步加大宽松政策的力度，加强纠偏信号，吸取防控的有益经验，更加积极探索经济复苏与防疫之间平衡的方式，实现经济更有力的复苏，稳住就业和产业链。

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