红星美羚：该“死磕”什么？

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　　原标题：红星美羚：该“死磕”什么？

　　来源：铑财

　　风物长宜放眼量

　　作者：穆宁

　　如果不能接受失败，成功就是一种伤害。

　　自2021年开始，从上到下多次强调要提高上市公司质量，推动资本市场高质发展。

　　良苦用心不必赘言。伴随IPO门槛抬高，“折戟者”增多，反思精进者增多，“怒怼”、“喊冤”者实属鲜见。

　　这不，红星美羚就上演了一出吸睛大戏。

　　01

　　千字“怒文”是与非 

　　5月6日，创业板上市委审议结果显示，陕西红星美羚乳业股份有限公司（以下简称“红星美羚”）IPO被否。

　　作为创业板排队时间最长的企业之一，红星美羚上市历程可谓坎坷。

　　早在2017年9月，其便开始IPO上市辅导，2019年6月申报上市，2020年7月1日获深交所受理。如算上准备时间，耗时长达4年多，以至有舆论称其为IPO“钉子户”。

　　期间，经历2次现场检查、10余次问询回复、8次财务数据更新、6次收入专项核查、3次IT审计和5次中止审核，共计询证函件1万多份、访谈1000多人次、形成底稿500多卷，涉及6个完整年报。

　　个中辛劳自知，最终仍以失败告终，心态失衡亦是难免。

　　当晚，红星美羚发布《致各界朋友、媒体的公开信》。标题直言：几大困惑不解，比“唐僧取经”还难。要求公正审核，意难平之态浓郁。

　　纵观洋洋洒洒千言，可归纳为两字：“诉苦”。

　　红星美羚列举了审核机构存在5大问题：如三年问一个问题，不否不决等。最后提出对红星美羚进行公开、公平、公正的审核等三要求。

　　措辞之犀利，将自己的愤怒与委屈表达的淋漓尽致。

　　当然，希望越大失望越大。如此耗费心力，换谁也难言淡定。

　　只是，感情是一回事，公正又是一回事。资本市场，向来只认实力，不信眼泪。难道只要努力就必须成功吗？难道谁弱，谁就一定有理？

　　细观红星美羚这封《公开信》，亦有诸多不当之处。

　　例如将自身上市比作“唐僧取经”。要知道，唐僧取经出发点是为普度众生，红星美羚有多少可比性。更何况，取经路上的困难来自各路妖怪，红星美羚之喻是否太过情绪化？

　　《公开信》最后，红星美羚表示：这就是实体经济、农业企业上市的真实写照！

　　这帽子扣的是不是太大了。站在证监会、深交所角度，必然是希望有更多的实体企业、农业企业能够成功上市，激发资本活水。

　　可前提是：高质量！够优秀！

　　如果只因红星美羚是一家实体经济、农业企业，就放宽审核标准，不仅对投资者不负责，亦对其他企业也不公平不公正，还谈啥价值投资？

　　02

　　借款疑云 什么才是公平、公正

　　抛开细枝末节，从《公开信》本身出发，亦有逻辑槽点。

　　比如“三年问一个问题，不否不决”。

　　所谓问题，第一是自身存在的上下游借款，其次是第一大客户变动。

　　针对上下游借款问题，上市委会议称，经现场检查发现，2018年12月末，红星美羚实际控制人王宝印协调供应商黄忠元等七人将1400万元转借经销商殷书义等八人，经销商将该款项用于向红星美羚采购。就此，上市委会议要求红星美羚说明该借款事项的合理性及商业逻辑，以及说明上述经销商当年12月份销售金额较高的原因及合理性等。

　　针对舍得生物相关问题，上市委会议称：2017年至2021年红星美羚对舍得生物的销售金额分别为4828.34万元、8638.52万元、671.28万元、0元和0元，其中2017年和2018年舍得生物为红星美羚第一大客户。就此，上市委要求红星美羚说明舍得生物与公司销售收入大幅度变动、且于2020年注销的原因及商业合理性。

　　红星美羚《公开信》称，所涉2018年上下游借款问题，是厦门局现场检查认为的不正常，给出的结果红星美羚是不认可的，公司去厦门局讨过说法，认为他们给出的结论不是事实真相，厦门局给的说法是在问询过程中去做解释说明。当时审核机构写检查报告的还是一名刚入职的实习生”。

　　并指出，“第一大客户通过做红星美羚产品赚的钱，都已经在产地办工厂了，成了竞争对手。”直言：如果确实是实质性障碍问题，2019年10月第一次现场检查完就应该否了，2020年6月初审会就应该否了；2020年下半年平移至深交所第一轮问询就应该被否了。

　　乍看有理有据，然却忽视了一个根本问题：监管层的职责所在、投资者的根本利益。

　　在铑财看来，严把审核关，对投资者认真负责，是监管第一要务。如果企业存在的问题或疑点没有得到合理解释，别说三年，就算询问十年也不为过。要知道，真相与时间，二者之间没有必然联系。

　　先看上下游借款问题。

　　勿怪监管层死磕，红星美羚的操作确实让人有些看不懂。

　　2018年红星美羚的实控人王宝印以个人名义向其鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元，而后又将这笔1400万元转借给其经销商殷书义等8人，经销商则在借入后将该笔款项用于向红星美羚采购产品。

　　行业分析师郝瑞表示，正常情况下，经销商如在资金紧张的情况下进货，只要用赊销，让厂家形成应收账款，就可以解决问题。红星美羚上述操作显得过于复杂，易引发外界审视质疑。

　　更何况，红星美羚出纳人员喻某直接参与、款项从公司转到喻某账户再转至经销商处，公司实控人王宝印知晓并出面居间协调了少数借款人。且殷书义是红星美羚董事殷书斌的第弟。这是否构成关联交易，让收入更具“调节空间”？

　　另一方面，保荐机构西部证券也未发现。直到监管层亲自下马，才让事件真相大白。

　　更令质疑的是，红星美羚在怒怼监管层多次询问的同时，却好像忽略了自己解释的前后不一。

　　首轮问询回复中，公司解释称，由于公司始终未同意经销商殷书义等八人筹划通过赊销的方式满足其年底规模化进货的想法，因此他们另辟途径，请求公司协调上游生鲜羊乳经营大户给其短期借款进货，以羊乳粉销售后的回款偿还。

　　而第三轮问询回复则称，为了解决终端市场不出现较长生产日期的商品，公司于2018年9月推出“双清零”活动，在此期间部分经销商资金紧张，就在公司管理层协调下，向年底资金量大的上游供货商借款进货。

　　疑点交织，试问监管层若不严格把关，能行吗？有错吗？什么才是公正？

　　退一万步讲，就算红星美羚借款问题上是清白的，但还是要明确一个朴素道理：

　　任何游戏，都有规则。既然红星美羚选择A股上市、“死磕”上市，那就要遵守监管规则。或者让自己去适应规则，并非让规则适应自己。

　　行业分析师李晨表示，关联交易、大客户异常向来是IPO审核的敏感问题。正常赊销是可以的，但如企业未主动披露，而在检查中被发现问题，给予解释还不能让监管层认可自然就过不了关。尤其农业企业，之前曾出现上市造假案例，监管严格无可厚非，这才是最大公平公正。毕竟其背负无数投资者利益，一时放松或“开口子”才是最大的不公。

　　03

　　客户变对手 疑点不在这

　　再看第二个问题，即第一大客户变动。

　　公开信息显示，其原第一大客户舍得生物实际控制人汪双双之配偶的父亲徐长城，在2018年9月，投资陕西圣唐乳业，持股比例达34%，成为圣唐乳业控股股东、实控人。同年8月，圣唐乳业全新智能化透明工厂正式投产使用，直接成为红星美羚的竞争对手。

　　这也是为什么红星美羚对舍得生物的销售金额，从2018年的8638.52万元骤降至2019年的671.28万元，并在2020年后均为零的原因。

　　表面看，舍得生物不甘心只做经销商，进军上游厂家分羹无可厚非，监管层死盯此问题是否太严苛了？

　　然深入透视，问题没这么简单。

　　来看一组数据，2017年，红星美羚来自于舍得生物的销售金额占其当期营收的18.47%，2018年比例达到27.48%。重要性不言而喻。

　　另一厢，红星美羚2018-2020年营收3.14亿元、3.41亿元、3.63亿元，业绩增速从2018年的20.26%降至2020年的6.36%。2021年则为3.78亿元，增速进一步滑至4.1%。

　　从客户到竞对，影响几何呢？红星美羚的成长性、稳健力咋样？后续发展是否有利投资者？

　　要知道，2018年，红星美羚开发了103个新客户，当年销售金额1440.16万元，占总销售比例4.58%。2019年开发132个新客户，销售金额7231.58万元，占总销售比例高达21.17%。

　　扩渠道、做规模足够努力，但营收增速还是变慢了。

　　其次，2019年新开发的客户也存异常情况，即河北萌宝婴童用品有限公司（下称“河北萌宝”）。

　　彼时，红星美羚对其销售金额高达1794.84万元，占当期销售金额的比例为5.25%，为公司当年第二大客户。但2020年，其没出现在五大客户名单中。

　　据悉，河北萌宝成立于2016年3月。工商变更记录显示，2019年6月，也就是红星美羚递交招股书的当月，河北萌宝做了一次工商变更，原股东王香萍将其40%的股权转让给张桂敏。除河北萌宝外，王香萍曾经营过两家公司：郑州关山乳品有限公司和河南力博食品科技有限公司，分别持股15%、10%，而两家公司大股东和法定代表人均是王文龙。

　　值得注意的是，前文说到的“1400万元”借款风波中，400万是王文龙出借的。其也是唯一一个非供应商身份，而是以红星美羚实控人王宝印“朋友”身份的出借人。

　　由此有舆论质疑，河北萌宝2019年采购红星美羚大量产品，有无“冲业绩”嫌疑？

　　猜测并非没有根据。上市委会议提出问询的主要问题中提到，2019年红星美羚向萌宝婴童销售大包粉毛利率显著高于报告期内其他客户，深交所要求说明商业合理性。

　　红星美羚回复表示，2019年，河北萌宝向公司采购大包粉后销售给完达山乳业股份有限公司，完达山乳业股份有限公司用于生产成人羊奶粉，共计采购245吨羊乳大包粉，与完达山羊奶粉生产、销售的体量相比较少，作为其生产羊奶粉原材料的补充，具有合理性，且已实现了终端销售。

　　简言之，河北萌宝购买红星美羚大包粉，是为“倒一手”赚差价。

　　看似合理，然大包粉是奶制品中的初级商品，利润空间并不高，且多数情况下，进口大包粉成本更低。如河北萌宝为了赚钱，完全可采购进口大包粉再卖出，为何偏要采购红星美羚提供的高价大包粉？且只大量采购了一年就停止了？

　　香颂资本执行董事沈萌提到，毛利率如果个别经销商存在较大差异，背后很可能存在不合理的安排。

　　这些关键疑点如解释不清，如何令人信服、如何放心上市。

　　04

　　研发费用闭口不谈 多少核心竞争力

　　实际上，除了上述两问题，监管层问询中还有两个问题，但《公开信》并非提及。其一是上文说到的河北萌宝问题，其二则是研发。

　　上市委会议问询指出：红星美羚报告期研发收入比一直维持在3%的水平，2021年度为2.9%，要求公司说明研发费的具体分配以及相关进展等。

　　行业分析师林永指出，羊奶粉作为行业新增长点、定价高、潜力大，但新入局者也多、激烈竞争中要想坐稳江湖地位，相关技术研发越发重要。

　　然2019年至2021年，红星美羚研发费分别为1139万元、1236万元、1096万元。有多拿出手、靠啥核心竞争呢？

　　2021年伊利股份研发费用高达6.01亿元，几乎是红星美羚的60倍。

　　当然，拿亚洲第一乳企对比，有些欺负人。

　　聚焦奶粉细分赛道，红星美羚同样落后，2021年，中国飞鹤的研发费用达到4.3亿元。

　　从专利信息看，红星美羚目前仅存19项已被授权的专利，专利类型包括奶粉罐的“外观设计”、生产设备、装置等实用新型两种。

　　甚至连液奶为主的新乳业，都在该指标上远超红星美羚，其“授权”专利已达58项。

　　要知道，飞鹤、伊利、新乳业等已在大力布局羊奶粉业务。飞鹤的奶源地，甚至就在陕西陇县，草场达到57万亩。

　　自身体量本就显羸弱，靠啥抵御强敌来袭？不提升核心竞争力行吗？

　　或许，还有更基本的品控红线要守。

　　2015年，红星美羚奶粉蛋白质超标，其解释称属“偶然设备故障造成”，公司已于第一时间停止销售并召回问题奶粉。

　　2016年2月，原国家食品药品监督管理总局网站通告，审计发现红星美羚存在部分设施未持续保持生产许可条件、食品安全管理制度落实不到位、维生素D、维生素E、硝酸盐的检验能力不足、没有排查不合格产品是否波及其他批次产品等问题。

　　仅两个月后，红星美羚生产的多养慧养悦婴儿配方羊奶粉（1段）检出“泛酸不符合产品包装标签明示值”的行为，被陕西渭南市食药监处以没收违法所得，并处货值金额2倍的罚款。

　　彼时，已距三聚氰胺事件8年之久，在各大奶粉品牌大打品质战的时候，红星美羚竟还在“安全线”失守，着实凸显基本功打磨提升的急迫性。

　　中国食品产业分析师朱丹蓬认为，中国乳企现在基本上都在做一个战略：“牛羊并举”。随着大玩家持续加入赛道，羊奶竞争进入高节奏。“首先，红星美羚的整个产业链的完整度不够、也不完善；第二是它的体量很小，利润也很低；第三个是渠道的品牌号召力也很低”

　　05

　　到底该“死磕”什么？

　　不算多夸言。“羊奶粉第一股”冲击折戟，也增加了新利空烦恼。

　　乳业分析师宋亮表示，为冲刺上市，红星美羚准备了很长时间。此次被否意味着公司原本的发展计划可能被打断，未来发展或面临一些困难。时间成本、股权稳定性都是考量。

　　荣辱与共，王宝印家族也难言轻松。

　　招股书显示，IPO前，王宝印持有公司股份 4，485.20 万股，占总股本的 70.30%，为发行人控股股东；其与王惠茹、王 立 君、王保安为公司共同实控人。其中，王惠茹为王宝印配偶、王保安为王宝印之弟，王立君为王宝印之女。

　　可见，红星美羚是一家典型的家族企业，若成功上市，王宝印家族是最大受益者。

　　只是，上述诸多槽点疑点下，就算上市又能持续多久？

　　近期A股震荡，一个最火热词莫过于“长期投资者”。与之相应，则需更多“长期价值标的”，王宝印执掌的红星美羚是否符合呢？

　　往期看，沸沸扬扬的“300万刷单事件”，以及2019年“禁言门”都不乏吐槽争议。而此次在明知监管层质疑未解的情况下，却仍发强势公开信的行为，是否也有些过于“操之过急”、“着急圈钱”？

　　试问，“怒怼”同时，又对自身问题有多少反思？

　　客观而言，作为国产羊奶粉代表企业，红星美羚如能成功上市，有利其更大更强，对行业发展也有积极推进意义，铑财乐见其夙愿达成。

　　如从前身1978年淡村红星奶粉厂算起，红星美羚已走过40余年历程，厚重的市场沉淀不需累言。

　　依托富平奶山羊资源优势，其是国内最早生产羊奶粉的企业，为农业产业化国家重点龙头企业，陕西省高新技术企业。美羚羊奶粉获评生态原产地保护产品、陕西省名牌产品、三同产品、质量金奖等荣誉。

　　产品端，亦是真正“纯羊”产品。据权威机构检测，红星美羚羊奶粉中，天然免疫球蛋白含量近4g/100g；红星美羚婴幼儿产品中，A2蛋白含量为5580mg/100g。均未检测出A1蛋白。

　　同时，红星美羚也将富平的羊奶名片推向全国。早在2016年，红星美羚就发起“富平羊奶粉 健康中国行”推广活动，至今已在23个重点城市开花结果。

　　产业扶贫方面，亦有诸多可圈点处。

　　可以说，价值面看红星美羚也是不乏特色优势的，这也是冲击羊奶第一股的底气所在。

　　5月8日，据每日经济新闻消息，红星美羚决定申请复审。

　　“死磕”“羊奶第一股”、亦或IPO“钉子户”，将上市进行到底，恒心毅力值得肯定、点赞。也是红星美羚的权力。

　　只是，这些也非监管层为其“打开资本大门”的理由，也不应成为红星美羚的“舆论尖刀”。严审核是大势所向，并不针对红星美羚一家，比如美庐生物，2021年初折戟深交所主板。之后改道创业板IPO，目前仍未有实际结果。

　　站在A股市场有序、健康、良性发展的视角，贡献归贡献、事实归事实。情绪化解决不了问题。无论消费市场，还是资本市场，都要严谨第一、专业第一，这才是最大的公正公平。商海浮沉这些年的红星美羚、王宝印家族不会不明白这些。

　　固然，IPO折戟有不能承受之重。但与其吐槽不平，不如沉心自我审视、查漏补缺，“死磕”产品、“死磕”经营、“死磕”精进。

　　打不倒我的终将使我强大！

　　牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼量。

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责任编辑：张熠