联合精密:单一客户依赖明显 激进赊销扮靓成长性

联合精密:单一客户依赖明显 激进赊销扮靓成长性
2022年04月19日 15:02 市场资讯

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  来源:证券市场周刊

  对大客户的严重依赖为联合精密的持续经营埋下重大隐患,公司激进的赊销加超低的相关费用令其呈现的成长性疑云重重。

  本刊特约作者  周益/文

  联合精密是一家压缩机零部件企业,所生产的产品主要为活塞、轴承、气缸及曲轴,用于空调压缩机、冰箱压缩机和汽车零部件等领域。

  公司主要的客户为美的集团格力电器海立股份等空调压缩机厂商,由于对美的集团的销售激增,2018年至2020年,公司营收分别为2.78亿元、3.43亿元及4.51亿元,年化增长率为27.34%;净利润分别为3255万元、6386万元及8448万元,增长超1.5倍。

  从公司招股书(申报稿)看,在经历近10年的缓慢增长后,联合精密对美的集团的销售在冲刺IPO前异军突起,而公司对其他客户销售增量远不及美的集团;其成长性也远高出行业平均水平,且维系了较高的应收账款周转率,公司对其他客户的拓展能力尚待时间的证明;此外,公司盈利增长也充满了费用控制的痕迹,公司投入极少的研发却获得了远较可比上市公司高得多的毛利率,销售费用率也较同行低,这些为将来的业绩变脸埋下隐患。

  远超行业增速的爆发

  以2018年为基数,联合精密两年时间营收增加了62.23%,远超可比上市公司平均值。

  招股书(申报稿)中,联合精密把华翔股份百达精工联诚精密联德股份德业股份列为可比上市公司。

  同期,华翔股份、联德股份的营收出现负增长,百达精工的营收增速不到25%,联诚精密的营收增速约为37%,同样以美的集团为重要客户的德业股份为78.76%。

  尤其是2020年,上述可比上市公司中不少出现了负增长,但以美的集团为最大客户的联合精密和德业股份保持了较快增长,其中德业股份增长的一个重要原因是电商销售的发力,其自身对美的集团的销售占比约为55%。

  具体到压缩机零部件而言,2018年至2020年,德业股份对美的集团的热交换器销售年化复合增速约为24.5%,百达精工压缩机零部件的年化复合增长率为14.9%;联诚精密的商用空调压缩机零件年化复合增长率为11.23%,华翔股份压缩机零部件的年复合增长率只有4.3%,联德股份压缩机零部件的年复合增长率则为-0.76%。

  联合精密的营收增速也与行业数据并不匹配。2018年至2020年,公司销售收入年化增长率达到27.34%;2021年1-6月,公司营收增速远空调行业的平均增速。

  2020年及2021年上半年,中国空调市场零售额为1475亿元及981亿元,同比分别下降22.8%和上升6.5%。

  美的集团没有单独披露空调销售数据,其2020年暖通空调的销售额为1212亿元,同比仅增长1.34%。

  应收大增

  事实上,联合精密早在2009年和2012年就分别进入了美的集团、格力电器的供应商体系,公司上市前夜的业绩爆发令人侧目。

  美的集团是联合精密第一大客户。2018-2020年及2021年1-6月,公司对美的集团的销售金额分别为1.87亿元、2.64亿元和2.78亿元,占营收的比重分别为67.13%、78.48%、77.25%和68.66%,长期徘徊在70%上下。

  联合精密披露了对美的集团自2009年以来的销售额,不过,在2014年突破1.68亿元后,经历了两年下跌后,2018年达到1.87亿元,此后呈现加速增长。

  对于第二大客户格力电器,联合精密虽然早在10年前成为了供应商,但报告期以年计算销售额却一般。2018年至2020年,公司对格力电器销售分别为5137万元、4690万元及6335万元。

  联合精密逆行业的增长背后是应收账款的大增。报告期,联合精密的应收账款周转次数为3.3次、3.29次、2.99次和3.41次,即便是扣除周转率最高的德业股份(因存在应收应付抵消及电商销售),同行可比上市公司的平均数分别为4.46次、4.28次、3.69次和3.95次,公司比同行可比上市公司的应收账款回款速度慢不少。

  从应收账款看,联合精密2020年的营收确认疑点不少。公司当年对格力电器确认了6335万元的销售额,但应收账款期末余额为4215万元,公司对格力电器结算政策是汇票月结65日,即当年确认的收入超过一半未收到现金,是否意味着收入存在突击确认的嫌疑?

  此外,联合精密对另一大客户海立股份确认的收入也存在类似现象。2020年,公司对海立股份确认了953万元的营收,应收账款期末余额为946万元,信用政策为汇票月结90天,显然这部分收入基本上没有收到现金。

  联合精密声称,与海立股份从2020年开始合作,不过前三季度未形成销售,而销售协议签订是2020年四季度开始为期一年,收款方式为汇票,信用政策为月结90天,而联合精密对美的集团和格力电器的信用政策为收票次月1日起月结60日、月结65日,公司对新的更小客户反而要比大客户信用政策更宽松,这是否合理?

  联合精密向其他客户拓展其销售的能力尚需要时间证明,2019-2020年及2021年上半年,联合精密对美的集团之外的客户销售金额分别为7892万元、1.04亿元和1.04亿元,占比分别为22.98%、23.1%及31.35%。以年计算,公司对美的集团之外的其他客户销售并没有取得明显突破,一旦丢失美的集团这一客户,公司的可持续经营将面临大问题。

  高毛利率疑云

  报告期内,联合精密主营业务毛利率分别为31.53%、36.31%、34.19%和31.93%,在IPO之前公司毛利率维持了高位稳定。

  而同行的毛利率水平与联合精密存在较大的差距。报告期,同行可比上市公司毛利率的平均数为27.04%、27.8%、28.12%及25.99%,联合精密的毛利率比同行可比上市公司平均值高4-9个百分点。

  对此,联合精密称,可比公司主要产品与公司精密件、铸件毛利率差进行比较,差异较小,这一解释有误导之嫌。

  联合精密主营业务分铸件、精密件和加工服务,其中精密件是大头儿,也是毛利额主要来源。招股书申报稿列举的可比对象是百达精工和联德股份。

  从产品看,联合精密的精密件主要为活塞和气缸,百达精工、华翔股份已经涵盖了这两种产品。报告期,联合精密的精密件毛利率是36.73%、39.94%、37.37%和38.39%,联德股份的毛利率因客户是海外客户且介入研发常年维持了40%以上的毛利率。

  联合精密认为精密件与百达精工的压缩机叶片主要客户类似,具有可比性,据联合精密的招股书(申报稿),百达精工压缩机叶片的毛利率维持在37.6%至41.21%。

  不过,百达精工并没有公布2019年及2020年压缩机叶片毛利率的信息。公司仅在2020年可转债募集书分类披露压缩机叶片的毛利率,此后统计归为压缩机部件的产品,2018年至2020年,百达精工的压缩机部件的毛利率分别为30.22%、28.66%及27.14%,呈现逐年下降的趋势。

  此外,华翔股份的空调压缩机零部件毛利率分别为21.5%、22.73%及22.67%,处于较低水平。

  维持如此高的毛利率,联合精密的研发费用却是可比上市公司中最少的。报告期,公司研发费用分别为1080万元、1258万元、1442万元及1497万元,虽然研发费用率居于行业中游(6家公司中的第4位),但绝对额却排名最末。

  以2020年研发费用为例,德业股份、华翔股份、联城精密、联德股份和百达精工的研发费用分别1.02亿元、8853万元、2468万元、4071万元和2805万元。研发费用绝对额最少的联合精密,反倒获得了较高的毛利率。

  除之此外,联合精密还保持了极低的销售费用。报告期,公司销售费用率分别为2.43%、1.8%、0.64%及0.70%,同行可比上市公司平均值分别为4.74%、4.45%、1.9%和1.62%。

  此外,联合精密的供应商也颇为神奇。公司多名供应商注册资本小、成立时间短;被问询后,公司声称这些公司实际控制人早在2013年就与公司建立了业务联系,此后因为内控要求规范采购才成立法人主体与公司交易,这意味着此前的采购存在不规范之处。

  本质来讲,联合精密主要产品是空调压缩机,其下游是空调行业,属于与房地产具有高度相关的成熟周期性行业。而从格力电器、美的集团报表看,空调行业在2020年因为新冠疫情受到冲击,2021年前三季度保持了正增长,但受自2019年开始的房地产行业的严厉调控,后续行业景气度并不被看好,联合精密2018年至2020年所刻画的成长性持续性值得怀疑。

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责任编辑:张书瑗

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