来源：市值风云
持股比例70%的实控人家族，先大额分红，分光了全部自由现金流，再拿分红款认购自家可转债。这是觉得自家股票低估了，想要增持一些？
”
一方有难，八方支援。
在这次百年不遇的河南洪灾面前，国货品牌的捐款速度可谓神速。
被网友戏称“感觉都要倒闭了还捐了5000万”的鸿星尔克更是被推上热搜，全民疯抢。
风云君今天要研究的一家国潮服装公司——太平鸟（603877.SH），这次也低调地捐了3000万。
一、徐翔往事
太平鸟，算是国内比较知名的一个服装品牌了。
截至2021年7月22日，实控人张江平和张江波兄弟通过直接或间接的方式合计持有公司70%的股份。
而令太平鸟出圈的的另一个新闻，应该就数其控股股东太平鸟集团曾于2018年拟要约收购宁波中百（维权）（600857.SH）不低于28%股份的故事了。
而宁波中百的实控人，就是近日刚刚出狱的徐翔。
当时由于徐翔的反击，收购并未成功，太平鸟最终改以战略投资的方式入股宁波中百。截至2021年一季报，太平鸟集团旗下的宁波鹏渤和宁波鹏源分别持有宁波中百5.65%和1.89%的股份。
而于收购期间，太平鸟实控人之一张江波控制的账户曾持续买入宁波中百股票，并合计持有宁波中百超过5%的股份，但并未按规定履行报告义务，且在之后限制转让期限内，继续违规买卖宁波中百股票。
当然，我监管部门英明神武，最终也给相关人士喜发了一张罚单。
二、实控人：自家的股票低估了？
而太平鸟集团如此大手笔对外收购的底气，也很大程度上来自于太平鸟的持续大额分红。
太平鸟上市于2017年，上市后4年里累计现金分红18.51亿，是上市融资额11.87亿的1.56倍，占累计归母净利润的81%。
以实控人70%的持股比例计算，实控人已累计分得13亿。
分红如此敞亮的底气，来自公司良好的现金流状况。
2017-20年经营活动现金流量净额分别为6.27、8.53、8.68和11.54亿，收现比一直大于1，净现比也持续提升，由1.39上升为1.63。
上市后自由现金流也持续为正，四年累计自由现金流为17.08亿，已经全部分光，完全没有给后续的资本开支剩下。
不过，公司完全不担心。
这不，2021年8月4日，公司发行的可转债已上市，共募集资金8亿元。
不过其中7.5亿均已由原股东优先认购，初始转股价格定为50.32元/股，与截至8月6日收盘价52.88元/股差距不大，也处于公司历史上股价高位区间。
兜兜转转，实控人这波先大额分红、再拿分红款认购自家可转债的迷之行为，莫非是觉得自家股票股价低估了，想要间接增持一些？
但风云君倒是觉得这股价走势还挺喜人的呢。
（来源：东方财富choice；周K线）
三、定位“科技型时尚品牌公司”，对标快时尚龙头Zara
从公司财报来看，太平鸟大致是想要走国际快时尚龙头Zara的路线。
风云君曾对Zara做过详细分析，有兴趣的老铁可以下载市值风云App，搜索“Zara“进行查看。
Zara曾创造了每年推出18000个款式、两周更新产品、产品从设计到上架销售时间不超过3周、72小时全球物流运输、平均库存只有85天的业界神话，体现了其生产经营过程中的精细化管理追求和快速设计能力。
2020年太平鸟年报首次提出要转型为“科技型时尚品牌公司”，并拟发行可转债用于“科技数字化转型项目”，投资金额达7.15亿。
公司称，“科技数字化转型项目”将以消费者为核心，构建消费者需求洞察和深度连接平台，以提高设计的准确度和营销的精准度；同时构建供应链运营效率提升平台，提升供应链生态圈的智能决策水平和快速供应速度。
该项目包括消费者洞察与深度链接平台、供应链运营效率提升平台、基础保障支持平台三个平台的构建。
简单来说，就是在硬件和软件等基础保障设施的支持下，提升运营效率（包括设计、生产和流转），积极响应消费者需求。
公司自2017年起已开始进行商品设计研发和柔性供应链联动的快反机制改革，这次“科技数字化转型项目”的核心，主要在于补齐公司在消费者需求获取方面的短板。
那么公司如此大刀阔斧的进行科技数字化转型的决心来自哪里呢？
之前的改革是否已经取得效果了呢？
四、改革效果显现，2020年业绩恢复高增长
服装类消费品的核心竞争力在于品牌效应。
A股市值前三的服装公司分别为海澜之家（600398.SH）、森马服饰（002563.SZ）和太平鸟。
从营收规模来看，海澜之家最大，接近200亿，太平鸟最小，未及100亿，森马服饰居中。
三家公司都采用多品牌战略。
其中海澜之家以主品牌“海澜之家”男装品牌为主，营收占比在90%以上；
森马服饰以“森马”成人服饰和“巴拉巴拉”儿童服饰两大品牌为主，营收占比分别在33%和66%左右；
太平鸟的品牌矩阵则相对较为分散，包括太平鸟女装、太平鸟男装、乐町少女装和Mini Peace童装等多品牌，营收占比分别为41%、31%、14%和11%。
根据Euromonitor数据，目前整个服装行业竞争较为充分，市场集中度较低。
2019年国内女装、男装、童装市场份额排名第一的品牌分别为优衣库、海澜之家、巴拉巴拉，占比分别为1.5%、4.7%和6.9%。
对比可以看出，太平鸟的各个子品牌竞争力均还较弱，多品牌战略未展现出优势。
品牌效应目前还较弱，那么增长潜力在哪里？
2016-2019年，太平鸟的营收增速远低于森马服饰，且呈下降趋势，分别为7%、13%、5%和3%。同期海澜之家的增速呈上升趋势，2019年同比增长15%。
而2020年，受疫情影响，海澜之家和森马服饰的营收分别下滑18%和21%的情况下，太平鸟却逆袭了，营收同比增长18%。
这是为什么呢？
依据太平鸟的营收增速，风云君将其发展历程分为三个阶段。
第一阶段：2011-2015年，快速增长阶段，期间营收和归母净利润CAGR分别为35%和55%。
第二阶段：2016-19年，业绩增速明显放缓，期间营收和归母净利润CAGR分别为8%和9%。
第三阶段：2020年至今，2020年营收和净利润增速分别为18%和29%，为2016年以来最高水平。
2021年一季度营收和净利润数据更是达到了历史一季度最高。
可以看出，自2011-15年业绩高速增长后，2016年起增速放缓、进入增长困境，是太平鸟进行改革的主要原因，而改革的效果也自2020年开始显现。
分线上线下业务来看，公司线上业务一直维持较好增长，而2016-19年线下营收增速放缓即为整体营收增速放缓的原因。
2016-20年，太平鸟线上销售占比从20.98%上升至30.52%，一直高于海澜之家，但已与森马服饰拉开差距。
上面我们提到，公司目前科技数字化转型的短板主要在于消费者需求获取方面，而对客户的需求除来自线下零售端的反馈外，主要源于线上数据的收集。
2015-2019年，服饰行业规模累计增长4700亿，其中4500亿来自于线上销售的增长，线上销售的大数据获取越来越重要，而太平鸟这方面还有很大的提升空间。
线下营收主要分为直营店和加盟店，而2016-19年线下营收增长放缓的原因主要来源加盟店营收增长停滞。
从店铺数量来看，2016-19年直营店铺维持增长，而加盟店铺增长缓慢。
2020年，公司关闭亏损直营门店，数量净减少79家；加盟店恢复增长，增加199家，达到了2018年的最高水平，且直营店和加盟店营收均实现同比增长，分别为21%和7%。
从店效数据来看，2013-15年直营店效和加盟店效均较快增长，但2016-19年增长均陷入停滞。
2020年加盟店效与2019年持平，而直营店效大幅增长。
也就是说，2016-19年间公司营放缓的原因主要为线下加盟店扩店速度下降、以及线下加盟和直营渠道店效增长停滞导致。
而在经历增速放缓后，公司也终于迎来2020年业绩快速增长，主要源于直营渠道经营效率提升、经营渠道拓店及零售规模恢复增长，以及电商渠道保持较快增长。
时尚型服装公司经营效率的提升主要体现在存货及其周转上，公司的数据如何呢？
五、存货周转改善
首先，从公司的存货库龄结构来看，2013-17年，一年以上存货占比均维持在50%以上，并呈上升趋势，但自2018年起明显改善，并从从38%下降为2020年的27%。
存货货龄结构改善，相应也带来存货跌价准备的减少。
2015-18年，公司的存货跌价准备/期末存货余额的比例不断攀升，从13.85%上升为28.60%，2018年达到最高。
而2019年和2020年持续下降，2020年达到历史最低水平11.40%。
公司称其存货结构改善的原因，一方面是通过推进供应链快反管理，提升新品产销率，减少库存形成；另一方面通过电商、奥莱等渠道有效处理过季货品，优化存货结构。
公司的存货周转率也在经历了2014-16年的下降后，开始反弹，从2017年的1.94上升至2020年的2.17。
公司的存货周转率整体高于海澜之家，但低于森马服饰。
一方面是因为森马服饰全部采用外包生产，太平鸟采用“外包生产为主、自主生产为辅”的模式，因此森马的存货仅为库存商品，没有生产物资性质的存货，存货周转率相对高一些。
海澜之家也主要采用外包生产为主，但由于其对加盟商采用委托代销而非买断的销售模式，存货中包含委托代销物资，因此存货周转率相对较低。
另一方面，海澜之家的男装偏向基础款，太平鸟和森马服饰偏向时尚款，时尚款相对基础款生命周期较短。
这一点从存货库龄可以看出，2020年太平鸟、森马服饰和海澜之家的一年以上存货占比分别为27%、6%和40%。
可以看出太平鸟的存货库龄结构虽大幅改善，但较森马还有很大差距。
不过，从太平鸟自身纵向数据变化来看，2017年起存货周转率提升，2018年起存货结构改善，2019年起存货跌价准备/期末存货余额的比例下降，最终2020年营收恢复高增长。
这一系列财务数据的改善表明公司的快反机制改革措施确实起到了效果。
六、重销售，轻研发
太平鸟的毛利率一直维持在较高水平，在50%以上，高于森马服饰和海澜之家10个百分点左右。
原因有两方面。
一是产品定价，2020年太平鸟、森马服饰和海澜之家直营渠道的毛利率分别为65.6%、58.1%和56.2%，太平鸟明显较高。
二是太平鸟毛利率较高的直营渠道销售占比较高，2020年太平鸟、森马服饰和海澜之家分别为44%、13%和10%。
但太平鸟毛利率最高的情况下，净利率却垫底，一直在10%以下。
这中间的差距主要在于销售费用率。
2016年至今，太平鸟的销售费用率一直维持在35%左右的高水平，而森马服饰和海澜之家的销售费用率虽持续上升，2020年也分别仅为22%和13%。
原因也与上面提到的销售模式有关，太平鸟直营渠道销售占比较高，因此职工薪酬、店铺租赁、装修费用相对较多。
其次，太平鸟和森马服饰偏向时尚款，销售费用率相对海澜之家要高，且随着太平鸟品牌年轻化趋势，在广告宣传、IP联名等费用上支出增加，销售费用率有所提升。
而与35%左右的销售费用率形成鲜明对比的是，公司的研发费用率非常低，2017-20年均在2%以下，一直低于森马服饰。
目前全球服装市场的时尚及潮流中心为法国、意大利等欧洲国家，北美和日韩等也具有较强影响力，其他国家大多处于潮流跟随状态，国内休闲服饰的设计能力整体都还有一定的差距。
公司称，公司以数据驱动商品开发的整个流程，将多个运营平台数据智能分析，捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度，提供最符合当下消费者需求的商品。
也就是说，公司目前的研发体系还是建立在追赶趋势上，没有形成自己的品牌风格，占领消费者的心智。
当然，这也是国内大多服装公司的情况，不可能毕其功于一役。
责任编辑：冯体炜
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