上海港湾:海外应收高企风险大 单一市场依赖危及持续经营

上海港湾:海外应收高企风险大 单一市场依赖危及持续经营
2021年08月23日 16:52 财经自媒体

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  来源:证券市场周刊

  主业停滞,上海港湾依赖海外市场的持续高歌猛进硬闯IPO,但其应收账款账龄恶化、重要子公司业绩滑坡,公司业绩的整体可持续性面临重大冲击。

  上海港湾(605598.SH)是一家为全球客户提供勘探、设计、施工、监测于一体的岩土工程综合服务商,主要包含地基处理、桩基工程等业务,公司海外业务占比甚至一度超过90%。

  这么一家业务主要在境外的公司即将在上海交易所上市,拟募集5.2亿元,用于总部基地升级、购置施工机械设备及补充流动资金等项目。据招股书,上海港湾发行总市值大约为24亿元,对应2020年1.08亿元的净利润,估值大约23倍,公司所属土木工程建筑业。截至2021年8月12日,最近一个月的静态市盈率为7.24倍,上海港湾的发行市盈率远高于行业均值,存在股价下跌给新股申购者带来损失的风险,因此将在网上申购前三次发布风险提示。

  2018-2020年,上海港湾实现营收9.63亿元、10.06亿元及7.92亿元,净利润分别为9904万元、1.46亿元及1.08亿元,营收及净利润均没有体现出成长性,高溢价发行确实存在很大的泡沫。

  比高溢价发行更令投资者不能放心的是招股书透露的蹊跷。上海港湾境外营收占比异常大,且应收账款较高,再加上所呈现的账龄恶化风险,一旦爆雷最终买单的将是国内投资者。此外,上海港湾最重要的子公司盈利大幅恶化,能接续的子公司屈指可数,公司业绩的可持续性存在隐患。

  海外应收账款风险不容忽视

  工程类公司应收账款是难题,而上海港湾海外应收账款的高企更有可能埋下暗雷。2018-2020年年底,上海港湾应收账款余额为6.94亿元、7.37亿元及4.45亿元,2020年加上分类至合同资产的1.93亿元,在营收下降超20%情况下,公司期末应收账款余额与合同资产之和仅下降13.43%。

  上海港湾的应收账款质量也在恶化,体现为逾期应收账款。报告期,公司逾期应收账款为4.35亿元、4.69亿元及4.46亿元,占比分别为62.63%、63.58%及100%。对于2020年年底逾期应收账款占比高,招股书称主要系适用新收入会计准备,将应收账款重分类至合同资产核算。事实上,即便剔除上述影响,2020年年底,公司逾期应收账款占比仍高达67.87%,仍然呈现上升的趋势。

  此外,上海港湾的应收账款账龄也在恶化。报告期内,上海港湾1年以内的应收账款占比分别为67.65%、68.44%及44.67%,1-2年的占比分别为8.54%、11.77%及31.02%,呈现恶化的趋势。

  这个数据也比招股书列举的竞争对手逊色不少。过去三年,城地香江中岩大地1年以内应收账款占比超过80%,中化岩土1年以内的应收账款占比也均超过70%。

  A股历史上不乏海外应收账款爆雷的故事。比如,21世纪初,四川长虹对APEX形成38亿元人民币应收账款,并计提超过3亿美元的坏账损失,导致公司2004年巨亏36.8亿元;超日太阳由于海外赊销形成巨额应收账款,在2012-2013年进行了大额计提,直接导致公司陷入破产重整。

  境外高企应收账款伴随的是上海港湾远超同业的高毛利率。报告期,上海港湾整体毛利率分别为25.61%、29.02%及33.30%,行业均值分别为21.30%、21.88%和20.66%,公司的毛利率远超行业平均水平。公司解释称,主要是公司地基处理业务占比在80%以上且毛利率较高,同时境外地基处理收入占比超75%且毛利率较高。

  不过,这种解释明显缺乏说服力,公司境内毛利率分别为24.31%、28.1%及46.43%,也远超行业平均毛利率。

  重要子公司接连表现不佳

  影响业绩持续性

  报告期内,上海港湾境外收入分别为7.9亿元、8.01亿元及7.18亿元,2020年境外收入出现了较大下滑,而且公司主要收入来源地马来西亚、印度尼西亚等疫情出现反复,公司后续营收的持续性面临较大的挑战。过去三年,上海港湾境外收入占比分别为79%、77.08%及92.74%,而境内占比分别为21%、28.1%及7.26%,在国外疫情泛滥、国内疫情基本可控的情况下,上海港湾境外收入占比反倒大幅提升,这确实令人感到蹊跷。

  在境外,上海港湾主要通过各个二级子公司来获取订单、实施项目,但过去两年,各子公司的表现却整体低迷。

  港湾印尼是上海港湾最重要的一家子公司,招股书附录显示,2019年年底、2020年上半年末, 港湾印尼净资产分别为5.35亿元、5.72亿元,净利润分别为1.47亿元、4616万元。后续的招股书显示,2020年,港湾印尼期末净资产为5.53亿元,净利润为6222万元。过去两年,港湾印尼占上海港湾净利润的比重分别为101%、57.6%。

  港湾印尼成立于2012年6月,原本是由上海港湾总经理徐望持股67%的公司,2015年10月,上海港湾以536万美元收购了这部分股权,并享有100%的权益和投票权。2014年年底,港湾印尼的净资产为536万美元,当年实现营收958万美元,净利润384万美元,ROE为71.64%,净利率为29.6%。

  从过去两年数据看,上海港湾对港湾印尼的收入和利润具有高度依赖性,一旦印尼市场出现不利,上海港湾业绩的持续经营将受到冲击。事实上,2020年下半年,港湾印尼的净利润只有1606万元。港湾印尼是否出现了重大不利变化?

  类似的故事也发生在其他子公司身上。2014年2月,上海港湾以1林吉特收购港湾马来西亚,收购价格以该公司2013年的净资产定价。此后的2017年9月,上海港湾又以净资产的价格收购了港湾迪拜49%的股权,并享有100%的投票权和收益权。

  但这两家公司表现参差不齐。过去两年,港湾马来西亚连续亏损,分别亏损2929万元、1983万元;港湾迪拜2019年亏损849万元,2020年在上半年亏损130万元的情况下,下半年上演神奇大逆转,盈利1474万元。

  在港湾印尼业绩滑坡时,港湾沙特业绩爆发了。招股书显示,港湾沙特成立于2019年11月,是公司沙特业务中心,成立当年没有营收,2020年年底总资产9524万元、净资产为1810万元,当年净利润为1866万元,占上市公司当年净利润的17%。

  港湾沙特主要负责沙特吉赞新国际机场项目,其对应的客户是SafariCompany CJSC,2020年贡献收入约为1.51亿元,占当年收入的19%。

  2020年年底,上海港湾对Safari Company CJSC的应收账款为7616万元,位列应收账款第一位,账期均为一年以内,公司对其确认的1.51亿元营收有近一半没有真金白银的流入。

  此外,从订单来看,上海港湾业绩的可持续性不容乐观。报告期内,上海港湾新签合同数量为61个、43个及41个,新签合同金额分别为7.38亿元、5.08亿元及4.65亿元,新签合同数量和金额均每况愈下。

  据统计,在上海港湾的18家二级子公司中,仅有3家(港湾印尼、港湾沙特和港湾迪拜)净利润超千万元,其余公司要么亏损,要么盈利不多。

  2018-2019年,上海港湾主营业务收入保持增长,2020年度受新冠疫情影响,公司营收下降超过20%,这一趋势在2021年前三季度似乎没有得到完全恢复。

  据招股书,2021年上半年,公司营收为4.01亿元,净利润为4994万元;2020年上半年分别为3.65万元、4299万元。公司预计2021年前三季度实现营收为5.72亿元至6.1亿元,同比增长为15.08%至22.73%,净利润分别为6087万元至6978万元,同比增长8.96%至24.9%,没有表现出明显的成长性。

  股份支付的疑问

  上海港湾在股份支付上的操作也美化了财务报表。2017年12月,上海港湾以1元/股对宁波隆湾发行945万股,后者获得其7.29%的股份,整体估值大约是1.3亿元。宁波港湾为公司高管及核心员工投资的企业,这次增资是对上述人员的股权激励。此外,公司还曾经以1元/股对总经理徐望进行10万元的股权激励。

  与大部分上市公司分多期确认不同的是,上海港湾是一次性于2017年确认了9560万元的股权激励费用,其结果就是当年净利润只有7118万元,使得公司可以轻装上阵,有利于2018-2019年的利润高增长,这在某种程度上对报表有一定的扭曲。

  不过,上海港湾个别核心人员却在激励后离职。公司副总经理兼财务总监朱江川,在2017年12月缴纳10万元入股资本之后就选择了离职。公开信息显示,朱江川2018年8月担任启迪设计财务部副总经理,现任启迪设计总经理。也就是说,上海港湾的员工持股平台还在对三年前离职人员进行激励,这符合常识吗?

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责任编辑:冯体炜

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