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【机构调仓】以半导体为代表的硬科技“硬创新”时代来临！聚焦中小市值（附受益股）
反做空信息中心 研究为尚
作者|刘工昌
7月5日，“方正系”方正证券（601901.SH）发布公告，称方正集团收到北京一中院送达的《民事裁定书》，裁定批准方正集团等五家公司重整计划，并终止重整程序。这表明，北大方正必须按法庭裁决开始重整的计划完全敲定。
这实际上也是对2月份债权人申请的回应。
早在2020年2月14日，债权人北京银行以方正集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值为由，向北京一中院申请对方正集团进行重整。2020年2月19日，北京一中院裁定受理债权人对方正集团的重整申请。
北大方正集团下属上市子公司方正证券、中国高科、北大资源均对北大方正集团被申请破产重整事项进行了公告。
一份方正集团重整计划草案显示，截至2020年1月31日，方正集团资产总额约622.57亿元，负债总额约1469.7亿元（不含对外担保等或有负债），所有者权益为约-847.13亿元。
图片来源：方获赠集团重整计划草案
事实上，截至2021年4月20日，共有743家债权人向方正集团管理人申报债权，申报债权金额共计约2561.69亿元。远高于2020年初的1469.7亿元负债。
对于高额负债，从债市观察获得的一份《审计报告》来看，方正集团原管理层曾将很多私人控制，与北大无任何股权关系的公司纳入了方正集团的体系中，这些公司存在着大量与原管理层相关联的股东或者无法追查的影子企业，并因此形成了大量的应收账款和应付账款，对账难度大。
该审计报告显示，这些关联公司数量多达百余家，其中30家不能获取财务资料。其中，单是包括北京政泉控股、方正延中传媒、深圳方正科技等在内的十数家公司因未能取得回函的其他应收账款共计29.81亿元，坏账计提高达24.15亿元。上述公司的应收账款项主要形成于2016年及以前，方正集团认为这些款项的可回收性存在重大不确定性，因此全额计提坏账准备。
图片来源：审计报告
2021年4月30日，重整计划参与各方签署重整投资协议，并向北京一中院提交了重整计划草案，意味着方正集团的重整计划进入实质性阶段。
在重整草案中，管理人将方正集团等五家公司重整全部资产划分为保留资产和待处置资产两类。保留资产作为三家战投挑选的有价值资产一分为三：“保留资产1”和“保留资产2”将打包装入新方正，“保留资产3”即方正微电子，全部权益单独由深超科技承接；而剩余待处置资产包括体外仍需进一步采取确权、清收措施的或有权益留在老方正，确权后委托平安信托设立信托计划，处置变现后向未获全额清偿的债权人补充分配，处置完成后相关法人主体资格再予以注销（1）
至此，被称为中国最牛校企的北大方正开始打散重启之旅。
背靠北大，拥有无数光环的方正集团走到今天这一步，无不令所有人震惊。但冰冻三尺，非一日之寒，我们回顾北大方正的历程，发觉其从诞生的那一日起就诞生了悲剧。
技工贸转向大而全
1986年北京大学投资40万元注册成立了北京大学理科新技术公司，1987年，王选主持的北大科技开发总公司与张玉峰、晏懋洵等北大讲师创办的北大技术服务部合并，并于次年将公司改名为北大新技术公司。1991年正式改名为北大方正。
王选院士的汉字信息处理与激光照排系统是其起家之本。当时的市面上，制版印刷还只有西文，并没有中文。相对于西文只需几十个字母即可完成印刷，中文光是常用字就有五六千个。
而王选院士通过发明了一系列算法，将笔画通过参数表示，成功解决了汉字的计算机存储和输出这一个世界性难题。
到1993年，国内99％的报社和90％以上的黑白书刊出版社和印刷厂采用了以王选技术为核心的国产激光照排系统，中国传统出版印刷行业被彻底改造。
后来方正集团主业转向PC。到2006年方正科技是中国第二大的PC巨头和全球第七大台式PC供应商，且连续7年稳居国内市场前两位。但很快围绕PC的价格战拖垮了方正，其市场份额落到了国内第四，2010年方正科技以不超过7000万美元的价格“卖身”给宏碁。
北大方正效仿IBM转型服务。
方正科技认为，该次合作为自己留下了转型的空间，即从制造商转变为服务商，原来的渠道在未来不仅分销方正品牌PC，还将分销宏碁品牌，另外还将提供售后服务及呼叫中心，完全转型成为第三方外包服务商。
但也就在此时，移动互联网时代到来，以苹果为代表的新型企业呼风唤雨，国内华为小米等迅速跟上，而北大方正此时却已彻底掉队。
原本属于集团起家的IT产业，如今已陷入业绩萎靡的困境。方正旗下IT业务，拥有10多家高新技术企业，包括2家上市公司——方正科技和方正控股。
2017年前三季度，方正科技实现营业收入33.55亿元，同比下降20.36%；净利润亏损1.97亿元，同比下降71.02%。
作为众所仰慕的北大产业，北大方正仰仗在教育、政府等领域的资源积累，依靠政府对自主产权特惠政策的扶持。在瞬息万变的市场上，不思进取，而只是躺在过去的基业上吃老本。同时在移动互联浪潮来临时，方正几乎没有任何前瞻性的布局。最后科技产业和金融业务没有实现融合发展，方正集团内部的实业和金融并没有实现充分的互补。（2）
在技术产业之路遇阻后，从2002年开始，北大方正迅速开启了多元化之路。2002年斥资2.3亿元收购浙江证券，2003年出资2亿元收购苏州钢铁集团，2003年7月花3亿元收购西南联合制药，10月花4亿元收购武汉证券等。至今，北大方正旗下拥有方正科技、中国高科、北大医药以及方正证券四家A股上市公司，2006年，王选仙逝，曾经坚定不移的技工贸路线开始松动，在管理层的推动下，各种资本套路开始了，金融、地产和医药成了公司发展的主旋律。
2011年，方正证券上市；2013年，西南合成改名北大医药，股价不断上涨；同年，方正证券还拉开了收购民族证券的架势。正是这次收购最终将北大方正上层矛盾彻底公开，最终将一批高层送进了监狱。
2016至2020的五年中，方正集团计划以IT、医疗、金融三大产业为核心支柱，并在地产、教育等产业形成特色优势，逐步形成多产业协同的发展格局。现在方正集团旗下拥有6家上市公司，分别为方正证券(601901.SH)、方正科技(5600601.SH)、方正控股(00418.HK)、北大资源(00618.HK)、北大医药(000788.SZ)和中国高科(600730.SH)。
各个板块中，方正证券是集团重要的利润来源。有分析认为，一家本应靠新兴科技产业赚钱的校企，却长期依赖金融输血，更是从侧面显示了方正在科技产业的创新匮乏。
不过，这一利润池也出现后继乏力的问题。据最新财报显示，方正证券2017年前三季度营业收入47.03亿元，同比下降24.59%；净利润13.31亿元，同比下降50.07%。
与此同时，有媒体曝出，原方正证券首席经济学家任泽平入职恒大集团，引发12位分析师相继离职，严重削弱了方正证券的研究力量。
方正董事长生玉海此前表示：“自2015年接管方正以来，公司保持了稳定的盈利能力，在金融、房地产、医疗等业务领域没有出现问题。但最大的问题在于方正集团的总部。2019年9月下旬以来，出现了融资危机，随后引发了一系列连锁反应，“（3）
毫无疑问，一直模糊主次的多元化投资和经营，让后来的资金危机埋下伏笔。
无止境的内讧贯穿始终
北大方正自成立之日起，机制产权、管理层内斗等问题，方正高层更迭频频，创业功勋之一晏懋洵、原总经理楼滨龙、原总工宋再生等先后出走，在1989-1998这十年间，方正集团如走马灯般前前后后换了4任总裁，唯有王选和张玉峰稳坐董事会位置。
随后这两位硕果仅存的元老也开始了内斗。1999年，王选与张玉峰因常年经营理念不合矛盾激化，上演了“夺权之争”。当年9月，香港方正的第二大股东要求王选辞任香港方正董事局主席。紧接着，方正集团部分中高层管理人员又联名要求香港方正董事张玉峰辞职。
最终在北大校方的介入下，王、张二人出局集团董事会，方正集团董事会也迎来了新一轮的调整。北大副校长闵维方任集团董事长。
2001年，原北大教育学院副院长魏新，以校办产业管理委员会副主任的身份正式进入方正集团，并晋升为集团董事长。
魏新随后拉来了一位改变整个方正格局的也就是毕业于郑州航院的李友入伙。
2001年，方正科技董事祝剑秋意图将方正科技从集团中剥离出去，而魏新刚拉来的李友开始粉墨登场，通过深圳凯地投资联合多家公司举牌方正科技，稀释股份，帮助方正集团保全了对方正科技的控制权。最终祝剑秋出局，李友如愿先进入方正科技任总裁，后进入方正集团担任CEO。李友也借此机会将他在郑航学院的同学先后拉入方正集团，北大方正竟然有了一个“郑航系”。
羽翼丰满的李友开始展示其全面掌控方正的野心。2003年是方正集团的关键之年。2003年一场股改，李友及其“郑航系”通过国有企业改制最终持有公司65%的股份，成为北大方正实际控制人。李友作为外部管理人，实际持有方正集团30%的股份，用方正集团的钱，买下方正集团的股权，李友成功上缴成为方正的实际控制人。无疑成了最大的赢家。
改制之时，北大方正集团净资产约10亿元，评估值为1.5亿元，按照此估值，方正集团65%的股权仅价值1亿元左右。方正无疑成了最大的输家。各界纷纷质疑此次改制导致了国有资产的流失，为之后旷日持久的公司控制权之争埋下了隐患。
此时的方正集团董事长仍为魏新，但李友的“郑航系”在集团董事会和监事会分别占据两席，是方正的实际控制者。“郑航系”在方正渐趋臻势。但随后一场惊天动地的诉讼将这一切断送。
2013年5月，郭某旗下的民族证券想通过李友的方正集团解决资金短缺问题。李友则希望郭某的政泉控股帮助代持北大医药部分股票。各自打着小算盘的彼此自是一拍即合。2013年10月，方正旗下的东亚信托让了政泉系49亿元为期两年的债权，方正公开声明政泉控股没有在期限内还款，导致政泉系危机被引爆，资金链断裂。
郭某认定李友是故意的，方正的高管则宣称，政泉是想借机控制方正证券的董事会。
2014年11月，政泉控股连发5份举报信，由署名政泉控股、受害人士等发出，举报信作出严重的指控：北京大学千亿国有资产被金融界的“四人帮”包括北大方正董事长魏新、CEO李友、总裁余丽(李友同窗)、副总裁李国军(李友之弟)等人吞食，并指责有人买通贿赂官员及司法，将商敌、证人、知情人黑进监狱!!身为北大教授、国有资产代表的董事长魏新与十八岁少女有不当关系，并重婚私生子!千亿国有资产被“代持”，关联、掏空、虚假合同发票、税票、假造金融票据等等一系列的指控。
面对指控，北大方正在其官网发布“严正声明”，全面否认指控信息。
但媒体将其上升到颜色革命的高度。《亚洲财经》的调查亦显示，北大方正这个赫赫有名的国有控股企业正遭遇社会股东占领，相关企业交叉持股;亲朋好友遍布关联企业要职;代持股份、涉嫌黑幕交易、用尽国企优势获利等等，演绎着一场温水煮青蛙式的蚕食国企的戏幕，悄悄实现着国有控股变民间控制的颜色革命。（4）
随着调查的深入，方正的暗疮被一点点揭开。
先是方正旗下的中国高科竟一直被关联方掌控。
表面上李友、方中华等人相继辞去了在中国高科的董事会职位。李友和“郑航系”似乎已经不再与中国高科有关系。但最终的真相是，主导中国高科7年的深圳康隆，是由多位自然人股东持股的公司，而深圳康隆十多位神秘的自然人股东实乃“方正高管亲属团”。
再是方正证券二股东来历神秘。 在方正证券历年股权转让中，一个亏损的利德科技却通过两次大幅增资，一举成为方正证券二股东，引发了当时业内的高度关注。而进一步拆分利德科技股东结构看，利德科技控股股东为成都华鼎，而根据工商资料信息显示，成都华鼎成立于2003年5月29日，注册资本1亿元，主营通讯技术、信息技术等。最初股东结构为北京九州和北京沃美科，2014年10月15日，股东结构已经变更为方中华、冯七评、李平华、余丽等四名自然人股东，李平华为法人。其中方中华、冯七评、余丽为北大方正及关联公司高管。公开资料显示，李友、余丽、冯七评、方中华是同为郑州航空工业管理学院1986届的同班同学。（5）
原来，北大方正旗下两大上市公司被两伙人控制，一个是现实控人的亲属，一个是现实控人的同学，集团内部失控，治理失范，管理层利益输送潜行。这样的公司怎么可能弄好。
2015年1月，“郑航系”李友等高管因涉嫌内幕交易被相关部门要求协助调查。2016年11月，法院判李友犯内幕交易罪，妨害公务罪和隐匿会计凭证、会计账簿、财务会计报告罪，数罪并罚，决定执行有期徒刑四年六个月，并处罚金人民币7.502亿元。同时，李友被处终身证券市场禁入。
图片来源：凤凰财经
“郑航系”李友等并不甘心失去方正集团控制权，多次主张要恢复成都华鼎和深圳康隆在北大方正持有的35%的股权，并积极行使招润投资持有的30%的北大方正的权利。2017年12月，在海淀区中关村软件园旁，方正集团的一位员工在工商部门办事的时候，被“郑航系”的余丽、冯志丹、李立民等人甚至公然抢走了手里的公章和证照。抢过来干嘛呢？就是为了发出去一封揭露方正经营状况的、盖上公司公章的举报信。（6）
到这里让人感觉，方正之乱就乱在李友身上，给予其最难堪的道德评价，我们觉得，这也不公平。
客观看待李友主导的方正改制
李友接手之前的2001年底2002年初，北大方正爆发了严重的财务危机，财务账上已经资不抵债，净资产为负8000万。
成都商报援引北大方正内部人士的话说，2003北大方正已是举步维艰，资金面临问题，集团亦是负债累累，管理层要引进市场化团队。李友等人相当于是自己带着钱过来，作为一个创业型的公司，较低的薪水无法吸引人才，肯定只有自己的人才会来。
“市场对李友或者‘方正系’的质疑，更多是从结果来倒推当时的场景。但2003年北大方正仅1.5亿元净资产，到2013年已近340亿元，如果真的是给管理层或者关联方吞了，那这些钱是从哪来的？”上述北大方正内部人士对记者表示。
2001年方正科技遭长虹举牌，李友团队当时有大约10%的方正科技股票，而方正集团只有5%，是李友团队支持了方正集团，才让北大方正保住了方正科技的控制权，加上李友在公司治理和运营方面能力突出，当时的北大方正高层对李友的评价颇高。另外，李友十分配合方正集团的混改方案，对于高溢价购买北大方正股权毫无怨言，于是合作就在相当愉快的氛围下达成了。
混改前，北大方正是100%的国资，由北大资产经营有限公司持有北大方正的100%股权国有股权。通过混改，北大方正形成混合所有制股权结构：北大资产占35%、社会股东35%（成都华鼎持股18%和深圳康隆持股17%）、招润投资30%（员工持股）。由于当时员工认购的积极性并不高，员工持股进行不下去，魏新找李友出钱，以3倍溢价收购了员工一半的股权，李友也就成为了招润投资的大股东。2004年3月，北大方正混改基本完成，其股权结构如下图所示：
此后，由于成都华鼎和深圳康隆未按时支付股权转让款，李友与北大资产约定将交予北大资产代持的35%股权无偿转让给北大资产，待将来支付完成后再由北大资产将股权过户给成都华鼎和深圳康隆。同时，李友团队也在持续收购员工股份，招润投资的股权结构也发生了较大变化。迄今，北大方正的股权结构如下图所示：
所以表面看起来，方正似乎都是由李友一系的亲友和同学所控制，但实际上这种所谓的控制是有历史原因的，是当时方正员工不愿出钱主动放弃，人家以3倍溢价买来的，到后来再以国有资产流失这些罪名来追究对方责任，我们认为是没有道理的。当然李友等人在交易中涉及到的多项利益输送和触目惊心的腐败，这是法律不能容忍，必须遭受严惩的。
北大方正今天破产重组的原因显然并非简单的恶意欺诈导致国有资产流失，借助高杠杆过度资本扩张和偏离高科技本业盲目多元化等可以概括的。其问题的核心是从改制开始，北大方正就偏离了构建制衡的股权构架，有效防范内部人控制。
北大方正的改制失败给我们带来一些值得深入思考的问题。其一，如果（例如，在一些基础战略性行业）我们必须存在国资或准国资性质的控股股东，那么依靠怎样的制度设计才能确保这些国资的代理人像自有的资产那样获得“精心照料”？其二，作为经济激励计划的受益方的核心员工如何建立和形成受法律和制度保障的途径履行自己的权利，表达自己的诉求，而不是成为少数内部人操纵的工具？其三，如何保证在改制过程中引入的战略投资者成为制衡内部人控制的力量，而不是成为实控人加强内部人控制的“帮凶”？（7）
“对地产的425亿巨额投入和200亿经营性巨额亏损，是将方正集团拖入今天严重债务危机濒临破产的根源。”这是来自北大方正集团第二大股东——北京招润投资管理有限公司（北京招润）的“控诉”。（8）
地产业务的投入与亏损说是方正破产的根源是不对的，准确的说，应该是导火索。
高溢价拿地
2016年9月22日，东莞市黄江镇宝山社区地块公开拍卖，北大资源经3.5个小时122轮竞拍，PK掉22家房企，以总价34.3亿元、楼面价2.52万元/平方米强势拿下该地块，刷新当时东莞的土地成交总价和单价纪录。
就在当年6月北大资源刚以330%的高溢价拿下东莞樟木头地王项目。该地块总价3.18亿元，楼面价达到了1.33万元/平方米，刷新了当时的区域楼面价。
北大资源在东莞的豪情力压中国地产业大本营的三大吧主碧桂园万科恒大。
可其东莞地王项目至今仍在搁置尚未开发，为什么呢？据知情人士称，北大资源以2.5万元/平方米拿下东莞地王地块后，是想卖4万元/平方米的。但三年过去，黄江区域的新盘均价才2万元/平方米，附近最贵的住宅均价也只有2.6万元/平方米。买的面粉比卖的面包还贵，这生意还怎么做？
樟木头地块虽已建成北大资源·公馆1898项目，但住宅均价仅为1.8万元/平方米，公寓均价仅为1.5万元/平方米。拿地1.33万元/平方米，开发建设完只卖1.8万元/平方米，像这样的买卖碧桂园们是绝对不会做的，但北大资源做了。
据统计，2017年之后北大资源所拿地块溢价率多为50%左右，其中不乏一些溢价90%的地块。
2017年北大资源平均融资成本为8%，之后两年融资成本还在上升。
以北大资源2019年成功发行的3.5亿美元363天高级无抵押债券，票面息率8.45%来计算，东莞地王地块买地成本加融资成本，实际总额已达43亿元，楼面地价超过3.1万元/平方米。
频频高溢价拿地的后遗症显现，2019年北大资源急剧亏损16.93亿元，同时还拖垮了为其输血的北大方正。
项目成本高企，加上销售乏力，北大资源的资金链早已难以为继。
“2015-2018年，北大资源集团负债增加551.71亿元，存货及投资性房地产增加425.24亿元，对地产的425亿巨额投入和200亿经营性巨额亏损。”高杠杆压垮了北大资源，也压垮了北大方正。（9）
至此我们讲述了北大方正陨落的三大原因：极其混乱的内部管理，永无止息的权力争斗是内因；撇开实体科研，盲目扩张是外因；不顾实际溢价拿地招致巨额亏损是直接原因。
回顾北大方正集团的发展历程，不由得想起这些天舆论都在热议两家企业——清华紫光、北大方正。
我们都在说，企业发展的命脉是创新。但背负着国之重器的紫光方正却自始至终未为我们企业的创新做出任何的表率。从现代企业发展的角度看，中国企业做出根本性创新的大概只有华为，做出局部创新的有大疆无人机、宁德时代电池，以及字节跳动的TikTok等，做出阶段性创新的有格力、美的等电器公司，做出商业模式创新并在财务上取得巨大成功的有腾讯、阿里等，而顶着中国最好高校之名的北大方正与清华紫光，基本上则是投资贸易地产公司，仅有的那点科技色彩，实际上是向国家乃至地方政府拿钱拿地的砝码，他们从来就没有真正静下心来真正搞研发，相反则是什么来钱快搞什么。
所以这些天人们如此频繁的提他们，是因为对他们极其失望，哀其不幸，怒其不争。
参考资料：
（1）财新周刊|细解方正重整方案激烈博弈如何成交?_财新周刊频道2021年5月15日
（2）曾经辉煌的方正科技已经成为方正集团的“大窟窿”，为何北大的企业比清华差那么远？2018-01-3017:57
（3）背靠“北大”今却负债3000多亿 2021-07-1010:40:51 来源:风雪谈历史举报文：微微
（4）北大方正幕后越揭越惊人2014-11-1812:41:00 来源：中国日报网
（5）北大方正高管“陨落”资本“枭雄”现形2015年1月8日成都商报电子版 《每日经济新闻》
（6）北大方正混改：出来混,终究是要还的股权律师 2020-03-0210:00
（7）郑志刚：商学院从北大方正破产重组案例中学到些什么？ 首发：FT中文网2021年7月6日
（8）北大资源是如何拖垮方正集团的？议事底站发布时间:20-08-05
（9）北大资源是如何拖垮方正集团的？远远的看设计师
责任编辑：陈悠然
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