挺“秃”然的植发第一股要来了_新浪财经

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　　挺“秃”然的，植发第一股要来了

　　来源：读数一帜

　　原创王颖冯奕莹

　　植发养发机构同质化现象突出，过度依赖营销，植发行业本质上更偏向流量生意。

　　文 | 王颖冯奕莹

　　编辑 | 张建锋

　　“感到头秃”，正在从调侃变为现实。

　　2019年国家卫健委的调查数据显示，我国脱发人数超2.5亿人，其中男性约1.63亿人，女性约0.88亿人，也就是说，平均约每六人中就有一人面临脱发问题。

　　如今脱发已不再是大叔大妈们的专属，身边的90后甚至95后就已经感受到了“秃”如其来的烦恼。根据艾媒咨询统计，2017-2018年，中国脱发人群主要是26-30岁的年轻人，占比41.9%。“头等大事”成为颜值焦虑人群的一大痛点。

　　脱发人群的共同需求，催生出了庞大的植发生意，深处该市场之中的植发机构也开启了上市之路。6月17日，植发连锁机构雍禾医疗集团有限公司（以下简称“雍禾医疗”）向港交所主板递交了上市申请，摩根士丹利及中金公司为联席保荐人。若闯关成功，雍禾医疗将成为国内“植发第一股”。

　　《招股书》显示，雍禾医疗于2005年在北京成立，已在中国50个城市经营51家医疗机构。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年在中国所有毛发医疗服务提供商中，雍禾医疗的总收入、注册医生数、运营中医疗机构数量、就诊植发患者人数均排名第一，在植发领域的市场占有率为11%。

　　植发真的是门好生意吗？尽管雍禾医疗2020年毛利率超74%，可比肩白酒股五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）的毛利率，但其净利率却只有10%，并没有想象的挣钱。而蚕食利润的核心，来自高昂的营销费用。

　　此外，植发并非刚需，目前还属于小众生意。与中国实际患脱发的人数相比，中国接受植发医疗服务的人数相对较少。雍禾医疗《招股书》显示，2020年在中国进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率只有0.21%。

　　不过，作为医美行业的一部分，植发企业的估值也被赋予了更大的想象空间。今年以来，A股市场医美概念火热，Wind医美指数年内涨幅超50%，振东制药（300158.SZ）、康恩贝（600572.SH）、瑞贝卡（600439.SH）等脱发概念股受到广泛关注。

　　而在港股，前有同属医美赛道的“正畸第一股”时代天使超额认购2000倍，上市首日大涨132%，雍禾医疗的未来市场表现值得期待。

　　有投行人士向《读数一帜》表示，植发行业市场巨大，竞争激烈，先规模化品牌化的企业有很大优势，但也要注意行业监管上的风险。

　　植发为什么这么贵？

　　“患有脂溢性脱发，属于遗传，在读大学的时候，发际线开始从两个额角往回缩，在尝试过各种防脱洗发水和药物无果后，很自卑，看到了植发的广告，感觉找到了救星。”有网友在社交平台上分享自己的植发经历，他表示一共经历了两次植发手术，第一次花了2万元植发后，发现取发区与周围融合得并不好，“像狗啃一样”，只能再花1万多进行第二次植发修复，才达到了满意的效果。

　　据了解，植发手术是运用特殊的毛囊提取设备，提取后脑勺健康的毛囊组织，移植于前额或者头顶的脱发部位，毛囊存活后便会长出健康的新发。

　　虽然植发手术被称作治疗脱发最有效的方法，但费用并不亲民。根据公司《招股书》，2018年至2020年，雍禾医疗每位植发患者的平均开支为2.6万元、2.78万元和2.79万元，患者人数分别达到3.5万人、4.3万人和5.1万人。

　　图 |雍禾医疗植发服务的主要经营数据

　　数据来源：雍禾医疗招股书

　　目前植发行业公认的收费公式是：植发价格=移植的毛囊单位数量*毛囊单位单价。毛囊的单价为每单位十元起，看上去价格并不高。但由于每次植发需要提取的毛囊单位数量都是以千计，根据脱发的严重程度以及原生发的密度，需要移动的毛囊数在1000-5000之间，一场手术下来就得几万元。

　　植发医生李双（化名）告诉《读数一帜》，在植发手术前，会做毛囊检测和术前排查，方案设计，比如美人尖，锯齿状等，以确定种植面积和采用的植发技术，“除了按毛囊计费，还有药包费1580元，如果要让院长亲自手术，要加价一万元或者两万元，根据医院医长的职称而定。”

　　在高客单价以及患者人数增长的支撑下，2018年至2020年，雍禾医疗植发服务收入由9.18亿元增至14.13亿元，年化复合增速达24.07%。《招股书》显示，雍禾医疗2020年以14亿元的收入，排名行业第一，超过行业第二、第三公司的总和。

　　数据来源：雍禾医疗招股书

　　虽然雍禾医疗已经创立数年，其创始人、董事会主席张玉仅35岁。根据招股书介绍，张玉初中毕业，19岁进入植发行业。2005年初进入植发领域时，张玉加入北京楚蓉福运医疗美容诊所，后于2007年离开。2010年，24岁的张玉开始以雍禾的品牌名称，开展自家的植发事业。

　　目前，雍禾医疗有两块业务，植发和医疗养固服务。植发是核心，2018年到2020年，植发收入占总收入的比重分别为98.3%、97.8%及86.2%。医疗养固服务就是俗称的“养发”，该业务是使用光疗、药物等多种非手术治疗方法，满足不必要或者不适合植发患者的需求。

　　就业务增速来看，医疗养固服务有望成为雍禾医疗业绩新增长点。2019年，雍禾的医疗养固服务收入仅1506万元，2020年大幅增长至2.13亿元，同期患者人数也从8564人增至5.9万人。

　　从整体收入来看，2018年至2020年，雍禾医疗的营业收入分别为9.34亿元、12.2亿元、16.4亿元，复合年增长率达32.4%。公司同店销售额依然保持着18%以上的增长，2019年到2020年度开店速度明显加快。

　　图 | 雍禾医疗同店销售数据

　　数据来源：雍禾医疗招股书

　　平均获客成本超万元

　　行业火爆背后，实际净利率却并不高。

　　2018年至2020年，雍禾医疗的毛利率分别为75.1%、72.6%、74.6%，但相比之下，公司的净利率只有5.72%、2.91%、9.97%，实现的净利润分别为0.54亿元、0.36亿元和1.63亿元。

　　问题来了，是什么蚕食了利润，植发机构挣的钱究竟都花在哪里？从雍禾医疗的财务报表中可发现，植发机构占比最大的成本费用为人员成本和获客成本。

　　2018-2020年，雍禾医疗的营业成本分别为2.32亿、3.35亿、4.16亿，其中员工成本占比最高，分别为45.6%、43.4%、39.8%。

　　植发医生李双（化名）对《读数一帜》表示，毛发移植的手术是比较消耗人力和时间的手术方式，一般每1000根毛囊毛发移植需要的时间，大概需要三个操作者进行3-4个小时。

　　雍禾医疗的净利率之所以偏低，核心在于居高不下的营销费用。2018年至2020年，雍禾医疗的销售及营销开支分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，占收入比分别为49.6%、53.1%、47.6%，销售费用几乎占据了营收总额的一半。

　　不过，高毛利高销售费用，算是医美行业的特性。对于医美行业来说，如何获客尤为关键。雍禾医疗3年砸近19亿元营销，根据其三年总治疗人数17.6万人来算，平均每人获客成本为10795元。

　　供应商的披露也可以佐证这一点。2018年和2019年，雍禾医疗的第一大供应商来自搜索引擎相关广告，采购额分别达到1.19亿元和1.69亿元。2020年雍禾医疗的前五大供应商，无一例外全是推广服务平台。雍禾医疗在招股书中透露，其合作方包括腾讯、字节跳动、百度、微博、B站、抖音等。

　　图 | 雍禾医疗2020年供应商名录

　　数据来源：雍禾医疗招股书

　　一位医美行业分析师对《读数一帜》表示，植发机构倚重营销的主要原因，在于同质化严重。手术主刀医生的技术很重要，但由于好医生太少，各家机构在技术和品牌方面并未形成有效壁垒，需要大量的广告烧钱支持业务成长。在此起彼伏的价格战、营销战下，客诉和行业乱象也在频发。

　　天眼查风险数据显示，植发养发相关企业中，超450家相关企业曾产生法律诉讼，其中，近30%的案由涉及买卖合同纠纷。另外，超过5300家相关企业曾出现经营异常，350余家曾遭受过行政处罚。

　　这仍是一个缺乏监管和统一的行业规范、鱼龙混杂的市场。植发机构在技术水平、手术流程等各方面参差不齐。

　　《读数一帜》君以患者的身份咨询植发技术，一家植发机构医生表示，“现在使用的是微针无痕加密技术，这个是院部的专利技术，创伤小，恢复快，术后没有血痂。”

　　但李双则对该说法予以驳斥，“植发从技术来说，本质上就是两种，一种是无痕植发技术，一种是有痕植发技术，其他的都是营销噱头。不可能没有血痂的，因为无论使用什么技术，都必须刺破头皮。”

　　当被问及植发手术失败的概率时，李双称，手术可以保证毛囊存活率在95%以上，会签合同，每一台手术都会赠送植发险。“失败的原因，有好几种，如果你是雄性激素偏高引起的脱发，部分患者术后激素水平重新上升，那对毛囊来说是比较致命的。植发不是孤立的，不是说植完了，就不管了，也需要护理。”

　　有网友发帖表示，尽管手术前签订了植发存活率的合同，但当最后植发效果不理想时，因鉴定难、举证难，仍难以得到保障。

　　植发是门好生意吗

　　除了依赖营销，净利率较低外，植发市场也有其本身的局限性。

　　首先，对于植发的总市场需求不宜高估。植发基本是一锤子买卖，没有复购率一说，植发机构需要不停的开发新客源。在《招股书》的风险因素中，雍禾也称，大多数植发收入的医疗效果可能会永久持续，如果雍禾无法保证新客户持续增加，则将对业绩产生重大不利影响。

　　植发业务作为细分医疗服务市场，其天花板存在讨论空间。雍禾医疗《招股书》显示，2020年，中国植发医疗服务的市场规模为人民币134亿元，预期到2025年，该数据将达到人民币378亿元，市场空间并非很大。因而，雍禾医疗和碧莲盛等植发机构纷纷开始围绕头发做全产业链，比如增加养发、护发、假发、药品等业务。

　　其次，“脱发”，也并不意味着一定需要植发。不应从脱发人群数量来预估市场规模，很多患者的脱发问题并未严重到需要植发的程度。

　　除了植发，脱发患者还有很多替代产品可以选择。据了解，目前头发的防控治疗手段，主要为四种：使用防脱发洗发水，进行控油；服用非那雄胺等药物，抑制5α-还原酶；进行弱激光治疗，缓解头皮炎症；最后才是植发。

　　此外，就市场渗透率来看，雍禾医疗植发机构多布局在在人口众多、人均收入水平高的一线城市，公司在《招股书》中强调，二线与低线城市的需求将推动国内植发行业下一波增长。

　　不过，植发机构想要下沉拓展市场，并不容易。高昂的植发费用，或将低线城市的消费者挡在门外。植发业务渠道下沉，或许价格要更亲民才行。

　　在有限的市场空间下，行业内企业竞争也在加剧。根据天眼查数据显示，我国目前共有近2.8万家植发养发相关企业，其中个体工商户占比为84%。

　　《招股书》显示，根据专家访谈和弗若斯特沙利文数据，2020年，植发行业主要有四类玩家：一是公立医院的植发科室，市场份额约14.8%；二是以民营医美整容机构的植发科室，市场份额15.7%；三是地方性民营非连锁植发机构，市场份额约45.6%；四是全国民营连锁植发机构，市场份额为23.9%。

　　其中连锁民营植发机构中，雍禾植发、大麦植发、碧莲盛与新生植发四家为行业市场份额前四，存在竞争关系。