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上市6年募资3次，拓普集团募资60亿背后的是与非 | 独立评级
来源： 市值风云
作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
“
现金流入不敷出，又较少依赖借款，是其频繁募资的真实原因；每次募资之前进行大手笔分红，这点不太地道。
”
俗语云，“无宁不商”、“无宁不成市，无湘不成军”、“做官难断杭州路，生意难断宁波路”、“女儿不断娘家路，生意不断宁波路”。
这些俗语，都提及了同一个城市——宁波。在古代，宁波商帮是中国的十大商帮之一；在现代，宁波亦不乏富商。
《2020年福布斯中国400富豪榜》中，来自宁波的上榜富豪就有10位。风云君今天分析的这家上市公司，创始人兼老板便是这十分之一——邬建树。
邬老板当时以276.9亿元的身价排名第123，其背后的上市公司是拓普集团（601689.SH）。
一、上市前，整合NVH业务
说起邬建树，实在是一位颇神秘的老板，互联网上几乎没有关于他的任何传说。风云君也只在拓普集团上市时的招股说明书上，找到了一些只言片语。
邬老板，1964年出生于浙江省宁海县，后在2006年成为中国香港居民。大概也因此，拓普集团控股股东——迈科香港的注册地，也位于中国香港，由邬老板100%控股。
截至2020年末，邬建树，直接以及通过迈科香港间接持有拓普集团合计66.94%股权。
从招股书中的信息来看，邬老板是以经营汽车橡胶减震产品起家的，后来又涉足了汽车隔音件业务。2001年7月，邬老板将主营阵地从宁波宁海迁到了北仑，先后投资成立了减震有限（拓扑减震前身），拓普隔音。
在迁到北仑之后，邬老板的业务得到了快速发展，并于2006年开始策划拓普减震的上市。无奈，在申报上市的2008年，遭遇国际金融危机及国内A股市场暂停IPO，拓扑减震的上市计划不得不暂时搁置。
直到2014年，邬老板再一次开始筹划上市。此次计划的主体是拓普制动，也就是拓普集团的前身。这一次，邬老板将旗下与汽车零部件业务相关的资产和业务，进行了一番整合。
拓普制动成立于2004年，主营发动机扭震、铝压铸、拉杆等产品。2010年，拓普制动又吸收合并了邬老板旗下的拓扑减震、拓普连轴器、拓普特种橡胶、拓普隔音、巴赫模具五家公司。
这五家公司主要经营汽车橡胶减震、汽车隔音两大业务，具体内容如下图所示：
经过这次整合，拓普集团组成了完整的汽车NVH系统业务。所谓NVH，即“Noise、Vibration and Harshness”，噪声、震动和声振粗糙度。
NVH产品，主要是用于消除来自于汽车动力总成、路面及空气的振动与噪声，提升整车的舒适性及平顺性，具体门道将在下文详细介绍。
最终，在2015年3月，拓普集团成功登陆上交所。
二、上市后，募资扩张接踵而至
上市之后，拓普集团开始了新一轮的扩张，接连发起了三次募资。
1、首发募资，顺利投产
第一次，即上市首次公开发行，募集了14.68亿元。此次募集资金主要用于“年产260万套汽车减震器”、“年产80万套汽车隔音件”两个项目，并在2017年12月顺利结项。
由于这两个项目均是在现有产能基础上的扩建，整体建设过程是逐步投入、逐步形成产能，已建成部分的运营投产并不受整个扩产期的影响。
因此，这两个项目每年都实现了计划的效益，整体来看还是不错的。
2、二次募资，项目受挫
在这两个项目建设的同时，拓普集团又开始筹划下一轮的扩产，于是发起了上市之后的第二次募资。
时间是2017年5月，方式是非公开发行，募资规模为23.95亿元，主要用于汽车智能刹车系统、汽车电子真空泵两个项目。
这两个项目，都是汽车刹车系统的核心部件，也都算得上汽车零部件领域的技术前沿。其中，智能刹车项目，是无人驾驶技术必不可少的核心部件；电子真空泵是机械泵的升级替代产品，可以满足新能源汽车制动系统的安全需求。
不过，此次募投项目的进展却并不顺利，其中缘由有来自电动车智能驾驶系统本身的尚不成熟，也有来自汽车市场的整体增速放缓。
总之，这两个项目原本计划在2019年5月投产，但直到2020年末，也分别只投入了79.47%、65.47%，现已延期到三年后投产。
3、三次募资接踵而来
不过，拓普集团的扩张计划，似乎并没有受到上述项目延期的影响，2020年5月，第三次募资计划开始了。此次，拓普集团计划募集20.22亿元，用于汽车轻量化底盘系统项目。
其实，拓普集团原本就有底盘系统业务，但是收入规模一直不高。2017年，拓普集团收购了浙江拓为、四川迈高两家汽车底盘相关标的，拉动了该板块收入规模的迅速扩大。
此前，拓普集团已经在轻量化铝合金底盘方面取得了一些研发成果，并与蔚来、比亚迪两家公司签订了产品供货和定点开发协议。拓普集团的计划，是想借助浙江拓为、四川迈高两家公司以及已经掌握的工艺，实现产品线的快速覆盖。
在加入拓普集团之前，2016年，浙江拓为、四川迈高两家公司的营收规模合计尚不到5亿元。正式并表之后，底盘系统业务在2018年实现营业收入11.67亿元，从这一角度看，整体运营效果还是不错的。
2020年，底盘业务实现营业收入13.31亿元，在经历2019年的下滑之后，恢复增长。
2018年1月，拓普集团还与湘潭开发区管委会签署了投资意向协议，拟投资10亿元，建设“年产30万套内饰功能件项目”及“年产60万套底盘系统项目”生产基地。此次募投项目中的湖南工厂部分，大概就是依托这一投资协议。
加总起来看，从2015年上市以来，拓普集团已合计募集了58.63亿元，近60亿。
三、频繁募资的真实原因
1、计划募资同时大手笔分红
从上文可知，拓普集团的前两次募资分别是在2015年3月，以及2017年5月。进一步往前追溯，这两次募资分别在2014年4月、2016年4月就开始计划了。
而在2013年、2015年，拓普集团各分红派现了3.60亿元、4.00亿元，对比当年各3.39亿元、4.09亿元的归母净利润，基本算是把当年的净利润全部分走了。
如此，再把前面两件事放一起，发现了什么规律呢？没错，拓普集团的这两次大手笔分红，似乎刚好都发生在计划募资之前，你们说巧不巧？
2、上市后现金流入不敷出
那么，拓普集团本身的现金流情况怎么样呢？
首先来看货币资金。截至2020年末，拓普集团拥有7.87亿元货币资金，看上去并不是特别多。
但同期，拓普集团的资产负债率也只有32.95%。并且，从2017年以来，拓普集团的资产负债率就开始呈下滑趋势。
并且截至2020年末，拓普集团的负债主要由应付票据、应付账款等经营性负债构成，有息负债只有4.00亿元的短期借款。
所以，表面来看，拓普集团似乎并不缺钱。事实呢？风云君感觉，还是有点紧张的。
还是回到货币资金。
截至2020年末，拓普集团第二次募集资金投入了18.16亿元，尚有5.44亿元，其中又有5.60亿元（包含利息收入）被用于暂时补充流动资金。
也就是说，假如没有募集资金的支持，截至2020年末，上市公司可自由支配的现金只有2.43亿元。
再考虑同期5.30亿元的短期借款，是不是突然感觉还是有些紧迫的。
截至2020年3月末，拓普集团第三次计划募集的20.00亿元已到账，货币资金升至19.64亿元，现金流又一次依靠募资得到缓解。
再看自由现金流。
其实，自2015年上市以来，拓普集团的经营活动现金流表现还算可以，一直保持为流入状态。
但是，拓普集团的经营活动现金流，似乎难以覆盖资本支出的需要，2015-2020年期间，自由现金流只在2019年保持为流入状态。
现金流入不敷出，又较少依赖借款补血，这大概就是拓普集团在上市之后频繁募资的真实原因。
那么，拓普集团的业务表现如何呢？咱们继续往下看。
四、NVH业务市占率逐年提升
通过上市前的业务整合，以及上市后的快速扩张，拓普集团的业务也日渐丰富。
1、仍以NVH业务为主
按照官方的表述，拓普集团目前主要有汽车智能驾驶系统、新能源汽车热管理系统、轻量化底盘系统等三大块业务。
从营收构成来看，拓普集团的业务仍然以减震器、隔音产品为主，以底盘系统为补充。
2020年，减震器、隔音产品、底盘系统分别实现营业收入25.60亿元、22.24亿元、13.31亿元，合计占营业收入的97%。其中，减震器和隔音产品，都属于上文提到的汽车NVH系统相关产品。
其实，汽车NVH系统十分复杂，因为除了汽车外部，内部95%以上的部件都会产生噪声，比如车身、发动机、变速器、轮胎等。
一方面，振动能够引起汽车某些部件的早期疲劳损坏，从而降低汽车的使用寿命；另一方面，NVH也是影响汽车舒适型和平顺性的关键要素之一。
而这些噪声和振动，往往是难以消除的，因此需要通过设计优化NVH零部件来控制噪声和振动的传递路径。
从更具体的产品来看，减震产品主要包括橡胶减震产品和弹簧阻尼减震产品。其中，橡胶减震产品在整车系统中的分布最为广泛，可以用于动力总成、车身、底盘等各类结构件之间的弹性链接和缓冲。
拓普集团的减震产品就主要以橡胶减震产品为主，包括扭震、悬置、衬套等三大类。
（拓普集团汽车橡胶减震产品分布）
隔音产品，连同密封产品，又可归属于降噪产品。其中，隔音产品主要分布在发动机舱、乘员厢、行李厢和底盘。拓普集团的隔音产品则主要包括前围板、行李箱隔板、顶棚、主地毯等。
此外，拓普集团还是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件系统集成供应商之一。
2、市场占有率逐年提升
既然说到了“同步研发能力”，咱们再换个角度来分析拓普集团的主营业务。
NVH市场又可分为两大类，OEM市场和AM市场。OEM市场，即整车配套市场；AM市场，即售后服务市场。
在OEM市场，客户对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等方面都有一定的要求，行业内部只有部分厂家能够进入到该市场，因此竞争相对较小；
而AM市场的门槛则相对较低，因此，供应商数量也相对较多，竞争相对更加激烈。
对于减震产品来说，每辆汽车在使用寿命期年内大约需正常更换两次橡胶减震元件，因此其AM市场相对较大；而对于隔音产品，仅在汽车发生事故的情况下，才可能发生更换，因此AM市场容量很小，主要集中在OEM市场。
以2015年为例，国内生产汽车橡胶减震产品的企业有600多家，为主机厂配套供应的企业只有约50家；生产汽车隔音产品的企业共有100多家，主要服务于OEM市场。总之，不管是OEM市场，还是AM市场，竞争都是比较充分的。
此外，在OEM市场，又可以根据配套能力的不同，将供应商分为三个层级。其中，一级供应商，具备同步研发能力、系统集成能力和系统配套供货能力，可以与整车企业直接配套，属于对能力要求最高的类别。
根据拓普集团的描述来看，其属于一级供应商队列，可见还是有一些实力的。
为此，风云君还做了一个简单的测算。2015-2017年以来，整体来看，拓普集团减震产品、隔音产品的市场占有率是有提升的，这也从侧面印证了拓普集团汽车NVH系统产品的竞争优势。
当然，这组市场占有率的数据还向我们传达了一个信息：拓普集团在整个汽车NVH市场的占有率似乎并不高。
这与整个汽车NVH市场的竞争格局有关，即市场集中度不高。为此，风云君在A股，也找到了两家也从事汽车降噪减震业务的上市公司，即中鼎股份、德尔股份，作为可比分析的对象。
五、同行对比，表现最优；自我对比，还需努力
先来分析拓普集团的业绩表现。
整体来看，2015-2020年，拓普集团的营收增速还算不错，期间的复合增长率为16.71%。并且，在受疫情影响的2020年，实现营业收入43.19亿元，同比增长了21.50%。
相比来看，净利润倒是有些不尽如人意。
2015-2018年期间，经历了持续的增长之后，2019年大幅下滑，2020年虽恢复增长，但6.30亿元的利润规模仍较2018年的7.55亿元有些差距。
（降噪减震业务）
再加入中鼎股份、德尔股份两家公司，他们分别是在2016年、2017年才开始单独披露、或者加入降噪减震业务的。
对比来看，拓普集团的营收规模在三家公司中是最高的，其余两家公司2020年的收入均不足30亿元，且都出现不同程度的下滑。
（降噪减震业务）
另外，拓普集团在盈利能力上也拥有明显的优势。2015-2019年，拓普集团降噪减震业务的毛利率明显高于其他两家公司。
2020年，拓普集团根据新收入准则，将销售商品有关的运输费和仓储费计入营业成本，是毛利率发生大幅下滑的主要原因。
不过，与自身对比来看，2015-2020年，拓普集团的毛利率还是有明显下滑了。
具体到各个业务上看，可以看出，减震器、隔音产品、底盘系统、汽车电子四大业务的毛利率，均有不同程度的下滑。尤其2018-2019年期间，减震器、隔音产品两个业务最为明显。
在收入和毛利率纷纷下滑的情况下，2019年利润的大幅下滑也就不意外了。
2020年，剔除会计政策调整因素，拓普集团的毛利率也是略有下滑的，约0.41个百分点。因此，2020年利润的增长主要是受到了收入增长的拉动。
总结
自2015年以来，拓普集团上市仅6年时间，已经发起了三次募资，合计募资58.63亿元。综合来看，平均2年每次，每次20亿元，这算得上频繁且大额的募资了。
拓普集团频繁募资的背后，有好消息，也有令人不爽的一面。好消息是业务能力确实不错，募资也有用在业务发展上；公司的另一面就是募资前的大手笔分红，入不敷出的现金流，以及盈利能力的下滑。
目前来看，拓普集团整体算是一家不搞套路、争取进步的上市公司。风云君发现，拓普集团的实控人邬老板的在减持套现方面做的不错。
在首发限售股满三年之后，邬老板主动将限售期延长了12个月，不仅未有减持，还分别在2015年、2019年增持了1，000.82万元、6，005.46万元。另外，邬老板也没有股权质押的记录。
这样的行为放在A股，与那些撕毁承诺的实控人比起来，确实可以说很不错了。
责任编辑：杨红卜
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