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【硬核研报】面板投资别只看到京东方和TCL！这些产业链龙头还存在重大预期差，戴维斯双击将至，机构已给出翻倍目标价（附股）
来源：英才杂志
“有人说芯原股份是芯片界的药明康德。”芯原股份（688521.SH）创始人、董事长戴伟民曾这样描述芯原股份在芯片界的定位。药明康德（603259.SH）不做药，只做新药研发和服务；而芯原则同样不做芯片，只做IP开发和设计服务。
目前我国绝大部分的芯片都建立在国外公司的IP授权或架构授权基础上，然而只有做到芯片底层技术和底层架构的完全“自主、安全、可控”，才能保证国家信息系统的安全独立。
作为国内IP国产化的先行者，芯原股份已经取得了不错的成绩。根据IPnest统计，从半导体IP销售收入角度，2019年芯原股份是中国大陆排名第一、全球排名第七的半导体IP供应商，全球市场占有率约为1.8%。
不过自2020年8月于科创板上市以来，芯原股份股价相比最高点已经跌去2/3，市值从最高点的715亿元一路下滑至275亿元。目前芯原股份尚未实现盈利，截至2019年末累计经营亏损约为10亿。从PS（TTM）倍数来看，其18倍相比A股芯片设计公司平均值17倍略高，相比药明康德的19倍则略低。
芯原股份究竟成色如何？
2026年市值到千亿？
芯片量产业务增长不及预期。
根据芯原股份招股说明书及2020年业绩快报数据，2020年芯原股份实现营收15.06亿元，假设2021、2022年年均增长率为30%，以后年度年复合增长率20%，PS倍数以12X、16X、20X为估值参考，那么乐观情况下，预计2026年芯原股份市值可能超过千亿。
不过如果投资者过分乐观，可能终会失望。
市场环境瞬息万变，芯原股份也面临较大考验。芯原股份在招股说明书中预计，2020年和2021年，公司营收复合增速将达到30%，2020年营业收入约为16-18亿元，2021年营业收入约为21-24亿元。但是从实际数据来看，2020年芯原股份实际营收近为15.06亿元，同比增长12.4%，低于预估的最低水平16亿元。
那么是什么导致了这种偏差？
首先了解一下芯原股份的主要业务和营收构成，其主营业务为一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务，前者约占营收的70%，后者占30%。两类服务的买家均为芯片设计公司。
其中，一站式芯片定制服务主要是公司根据客户芯片定制需求，完成客户芯片设计和制造中的全部或部分业务流程环节。这一业务的收入主要分为两块，一块是芯片设计收入；一块是芯片量产收入，当芯片设计完成并通过验证后，客户将根据终端市场情况向公司下达量产芯片的订单，公司将依据客户订单为其提供芯片的委外生产管理服务，交付符合规格要求的芯片产品并获取芯片量产业务收入，该阶段通常在客户下达生产订单时预收一部分款项，待芯片完工发货后收取剩余款项。
半导体IP授权服务收入主要是公司将其研发的半导体IP授权给客户使用所获取的收入。这一业务的收入也可以分为两块，一块是在客户芯片设计阶段，公司直接向客户交付半导体IP，并获取知识产权授权使用费收入；一块是客户利用该IP完成芯片设计并量产后，公司依照合同约定，根据客户芯片的销售情况，按照量产芯片销售颗数获取特许权使用费收入，该阶段客户通常按季度向公司提交芯片销售情况作为结算依据。
根据芯原股份招股说明书中的测算，公司2020、2021年芯片量产业务收入复合增长率为50%左右，量产业务收入仍以目前现存已进入量产阶段的项目为主；IP授权服务收入复合增长率为35%左右。
营收偏差出现在量产业务上。2020年芯原股份量产业务实际同比增速为22.49%，远低于50%的增速预期；而IP授权业务收入同比增长率则为46.94%，高于预期。
为什么量产业务增速不及预期？
可能的原因包括：客户流失或在手订单发生意外中断，比如客户选择自己找代工厂加工，而不是找芯原股份这个“中介”；或者客户判断某些芯片产品市场前景不好，减少了对应产品的量产计划；也可能是代工厂（晶圆厂、封测厂等）产能排不上，生产订单没法完成，不能交货到客户手上，导致后续款项收不到。
如果是受到外部代工厂产能限制，那么这是短期不利因素，会延迟确认收入，但不会真正影响公司业绩，如果是前两类因素，那么表明公司经营恶化，可能需要重新评估公司的竞争力了。不过这块业务的发展情况，芯原股份股份并未做出详细说明。
从量产业务确认收入的步骤来看，判断客户的量产订单情况，可以参考“预收账款”科目，从2020年中报数据看，芯原股份预收账款较2019年同期下降44%，这意味着客户订单确有减少。
IP授权业务构筑“护城河”
下游芯片设计公司数量猛增，IP授权业务需求量大。
东边不亮西边亮。
芯原股份的IP授权业务收入增速很快，而且这块业务属于高毛利业务，因此也带动了芯原股份2020年的综合毛利率提升至44.96%，较2019年上涨4.8个百分点。
半导体IP是半导体设计的一个细分领域，它是指已验证的、可重复利用的、具有某种确定功能的集成电路模块。
目前，自身设计与外购IP相结合是芯片设计行业普遍采用的设计模式。为缩短芯片设计周期，对于芯片上的周边功能模块（即IP或IP核），设计企业通常选择向IP供应商直接购买技术授权，自己则专注于最擅长的部分。
IP自主可控的重要性不言而喻。一旦IP领域被“制裁”，国内设计公司势必会陷入“无粮”的困境，并且长远来看，制造公司也同样会受到波及。
为什么台积电毛利率是联电、中芯国际（00981.HK）的2倍，净利率是后两者的4倍多？
除了其先进制程领先以外，它所掌握的IP工艺同样是核心竞争力。事实上，在IP授权公司授权给无厂半导体公司前，会优先将自己的核心架构通过合作的方式，提供给晶圆代工厂，让晶圆代工厂得以提前做好核心架构匹配，这样购买IP的设计公司设计出来的芯片，才能够在代工厂进行生产制造。所以，如果说谁手上的IP最多，台积电当之无愧，也正是因此，台积电的IP流片服务比其他厂商贵。
从资料来看，当年戴伟民创立芯原股份的初衷，便是为了解决中芯国际等国内芯片制造企业缺乏基础IP的困境。
目前，全球头部IP公司包括ARM、新思科技（Synopsys）和铿腾电子（Cadence），2019年市占率分别为40.9%、18.2%、5.9%。国内公司中芯原股份较为领先。
数据显示目前我国共有芯片相关企业6.65万家，2020年全年新注册企业2.28万家，同比大涨195%。这其中又以芯片设计公司最多。随着下游客户数量“井喷”，芯原股份作为国内IP行业龙头，这块业务将保持高增长，经济价值得以显现。
而且从IP授权服务的收费模式来看，IP供应商向获得授权的设计企业收取技术使用费，通常包括一次性起始费用和按芯片或晶圆数量收取的提成费用。换句话说，设计企业如果有采购IP的话，那么其销售的每一片芯片都得分一块利润给IP供应商，所以对于芯原股份来说，自身研发的IP具备可复用性、应用领域扩展性、可规模化的优势，这将构成它重要的“护城河”。
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责任编辑：彭佳兵
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