下游过冬导致业绩腰斩：纸质载带龙头洁美科技营运风险陡增

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　　“吾股”年报评分大降1700名，下游过冬导致业绩腰斩：纸质载带龙头洁美科技营运风险陡增 | 独立评级

　　来源 ： 市值风云

　　洁美科技是纸质载带行业的龙头公司，国内市占率超过50%。核心竞争优势是产品的上下游延伸。但是因为市场规模几乎触顶，公司寻求“突围”，但与之而来的大规模固定资产投资，给现金流带来较大压力。2019年下游行业去库存，遭遇业绩腰斩，营运风险增加。

　　在《民用MLCC产业掘金：谁最符合“模糊的正确”大逻辑？│风云主题》一文中，风云君深入分析了，MLCC风口来临时，产业链上的哪家上市公司是“模糊的正确”。

　　今天，我们从上一篇的行业分析开始下潜，寻找具体的单个研究标的，进行深入研究。

　　而今天这家，就是MLCC行业的龙头公司，国内市场占有率超过50%。

　　一、核心产品是纸质载带，外销收入占比过半

　　（一）薄型载带：电子元器件封装重要耗材

　　洁美科技（002859，SZ）主要生产电子元器件薄型载带，产品包括纸质载带、胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）等。

　　薄型载带是电子元器件使用及制程所需要的一种耗材，用于电子封装领域。薄型载带在长度方向上等距分布孔穴和定位孔，孔穴用于承放电子元器件，定位孔用于进行索引定位。胶带盖在孔穴上，形成闭合式封装。

　　薄型载带将电子元器件收纳在孔穴中，配合胶带或盖带包装，保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。

　　电子元器件在贴装时，胶带或盖带被剥离，自动贴装设备通过薄型载带索引孔的精确定位，将孔穴中盛放的元器件依次取出，并贴放在印刷电路板上。

　　薄型载带是电子元器件表面贴装的重要耗用件，可以实现电子元器件全自动、低成本封装，还能防静电、防腐蚀、承载输送。

　　薄型载带的产品质量决定了电子元器件的封装性能。

　　根据宽度、功能、成型特点、材质等标准，薄型载带有多种规格，适应不同种类规格的电子元器件。

　　按材质分，电子元器件薄型载带包括纸质载带和塑料载带，纸质载带大多应用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过1mm时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。

　　纸质载带产品包括分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等：

　　分切纸带是打孔纸带和压孔纸带的原材料；

　　打孔纸带是将纸带打穿，需要配合下胶带使用来承放元器件，适用于中低端电子元件；

　　压孔纸带，不打穿纸带，不需要使用下胶带，避免了元件吸附在编带底部，还减少了毛边、毛屑，主要适用于中高端电子元件产品。

　　胶带是配合纸质载带使用的，分为上胶带和下胶带。

　　（二）四分之三营收来自纸质载带

　　洁美科技约四分之三的营业收入来自纸质载带，销售占比较稳定。

　　而胶带销售收入占比从2016年的20.79%下降到2019年的14.47%。其次是塑料载带收入占比5.24%。离型膜增长快，2019年销售占比4.76%。

　　2016-2018年，纸质载带、胶带、塑料载带的销售保持不错的增长，年均增长率分别为33.77%、20.36%、32.29%。

　　但2019年，以上三种主要产品销售收入均出现了大幅下滑：

　　纸质载带销售同比减少29.45%；

　　胶带销售下滑39.38%；

　　塑料载带销售减少10.71%。

　　这三种产品销售收入下滑主要受到产业链下游去库存和电子信息产业更新换代的影响，订单量减少，2019年公司产品销量比上年减少了29.41%。

　　（数据来源：choice数据）

　　但是，离型膜产品2019年销售收入却实现翻倍，达到0.45亿。为啥离型膜在公司的产品线里如此清新脱俗、逆势增长？

　　我们留个悬念，后面详细分析。

　　核心产品纸质载带又分为三类：分切纸带、打孔纸带和压孔纸带。打孔纸带、压孔纸带是分切纸带的后道工序，附加值更高。

　　作为卖家，当然希望贵的产品卖得好。但是，有部分客户为了节省采购成本，会购买分切纸带后自行打孔或压孔。

　　近些年，纸质载带系列产品的销售结构也在优化。2017年，公司分切纸带、打孔纸带、压孔纸带的销售额占比分别约为31%、54%、15%，2019年上述比例优化为14%、71%、15%。

　　（三）外销占比56%

　　销售的地区分布上，公司产品以外销为主，但占比逐年下降。外销收入占比从2016年的72.36%下降至2019年的56.19%。

　　基本上，内销毛利率高于外销，但在2019年，内销毛利率大幅下降至30.65%，低于外销3.6个百分点，不知道这差异源自何方？

　　（数据来源：choice数据）

　　二、国内市占率超过50%

　　（一）客户资源优质

　　电子元器件薄型载带行业，存在一定的客户壁垒。

　　薄型载带在表面贴装产业链成本占比不高，但是其品质对于电子元器件封装、运输、保存、使用环节有重要影响。

　　大型电子元器件厂商对于薄型载带的质量、稳定性有较高要求，对耗材的选用有严格的认证流程。一旦形成合作关系，一般是较稳定的，这对潜在进入者构成了一定障碍。

　　公司在2005年成为旺诠科技供应商，2008年成为国巨、三星供应商，2007年成为华新科技、大毅科技的供应商，2010年成为村田供应商。

　　到了2016年，国巨、华新科技、三星仍是公司前三大客户。公司客户集中度较高，最近三年，前五大客户占比均在67%左右。

　　公司客户资源优质，除了上述企业，日本松下、日本京瓷、太阳诱电、风华高科（维权）、顺络电子、厚声电子也是公司客户，集聚了全球电子元器件行业中的龙头企业。

　　（二）国内纸质载带龙头

　　薄型载带行业进入门槛较高，国内竞争并不激烈。纸质载带领域，目前尚没有本土竞争者，公司主要竞争对手都是韩国、日本企业。

　　全球范围来看，电子元器件薄型载带行业集中在中、日、韩等国。其中日本生产企业起步较早、技术相对较领先。目前，中国大陆及台湾地区的优秀企业竞争力逐渐接近日韩企业。

　　公司原纸的竞争对手有日本大王、韩松、北越制纸，塑料载带产品的竞争对手有3M、怡凡得等。

　　洁美科技纸质载带在国内的市占率超过50%，处于领先地位。

　　不过，这样的市场地位也意味着公司在纸质载带领域的增长空间不大了。留意这点，会让我们更好地理解为什么公司要大力拓展新业务领域。

　　公司的塑料载带市占率较低，2016年，公司塑料载带占国内电子器件中半导体分立器件、集成电路、LED对应塑料载带需求量的1.92%，占国内电子器件塑料载带需求量的比例则更低，有较大提升空间。

　　三、突围

　　（一）向上游延伸，拓展产品线

　　公司的竞争优势是构建了整个产业链的完整产品线。行业内大部分企业只生产产业链一个环节里的产品，或生产原纸、或生产载带、或生产胶带。

　　洁美科技则是少有的将产业链打通的载带生产企业。

　　薄型纸质载带生产原材料是原纸，听起来没啥技术含量，不就是纸吗？但是，原纸的性能对电子元器件的表面贴装效果影响大，因此原纸生产工艺还是挺讲究的，技术并不简单，比如纸张表面处理、毛屑控制、防静电处理等。

　　实际上，电子专用原纸的生产工艺曾长期被日本、韩国等几家企业垄断，以前国产薄型纸质载带所需原纸依赖国外进口。

　　洁美科技重视技术研发，突破了原纸技术垄断，能自行生产电子专用纸。每年投入的研发支出基本在营业收入的5%左右，全部费用化。2019年公司加大研发投入，研发费用率达到7.48%。

　　（数据来源：choice数据）

　　根据招股说明书披露，2016年公司原纸自供率达到95%，剩下5%从日本大王采购，主要因为部分客户有特殊需求。

　　向产业链上游延伸布局，能控制生产成本，并从前端提高产品品质稳定性。

　　除了纵向一体化，公司也在往横向一体化发力。行业内很多公司产品品种单一，而洁美科技更像是电子元器件领域整体封装服务商，产品线丰富，涵盖了纸质载带分切、打孔、压孔及胶带、塑料载带、离型膜，产品配套更好。

　　在塑料载带领域，公司研发出了利用透明PC粒子生产黑色PC粒子的技术，也实现了塑料载带关键原材料的自产。

　　（二）离型膜：电子应用膜类产品领域的敲门砖

　　离型膜是电子元器件制程材料，用途广泛，可以作为PCB、LED行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体。

　　目前，国内电子元器件生产企业所需要的离型膜以进口为主，主要来自日本企业。离型膜本土化生产处在起步阶段，国产替代进口空间较大。但跟纸质载带的竞争格局不同，国内进入离型膜市场的生产企业较多，竞争较为激烈。

　　离型膜是高度定制化产品，其需求客户与载带客户多有重合。以前积累的客户深度合作关系，会为洁美科技带来一定竞争优势。

　　2019年，IPO募投项目“年产20000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期）”第四条、第五条生产线顺利投产。目前，公司已经为太阳诱电生产定制离型膜产品。

　　在离型膜领域，公司也贯彻纵向一体化战略。根据今年公司董秘对投资者的回复，离型膜基膜项目已经启动建设，预计2021年上半年投产，实现基膜自产。

　　四、下游去库存，2019年业绩腰斩

　　（一）营业收入与下游景气度密切相关

　　公司薄型载带产品的需求和电子元器件行业景气度息息相关。

　　2016年一季度至2020年一季度，洁美科技收入波动很大，主要受下游电子元器件行业需求的影响。

　　2018年前三季度，全球电子元器件市场受益于行业产能结构调整、终端新应用市场需求增长，供需持续紧张，产品价格尤其是MLCC价格大涨，行情火爆。电阻电容快速扩产，对薄型载带的需求量旺盛。

　　在2018年和2019年，洁美科技与下游MLCC厂商风华高科、三环集团各季度收入变动趋势非常一致。

　　2018年前三季度收入爬坡，在2018年第三季度实现近年最大单季度收入。而后，随着被动元件行业进入去库存调整周期，产量缩减，对薄型载带的需求减弱，2018年四季度到2019年二季度，三家公司收入都逐渐下降。

　　2019年下半年电子元器件行业逐步复苏，洁美科技第三季度收入止跌回升。

　　（数据来源：choice数据）

　　按年度看，除了2019年公司收入下滑27.65%至9.49亿之外，最近四年，洁美科技营收增速都不错，在27%-33%之间。

　　2020年1季度，公司营业收入同比增长44.53%至2.75亿，看来受境外疫情的影响不大。据董秘披露，主要因为大部分产品发往日韩客户位于中国的生产基地，公司货物报关且需实际离境占比仅为公司同期销售总额的10%。

　　（数据来源：choice数据）

　　（二）毛利率波动较大

　　公司销售毛利率的波动也挺大：2016年至今，最高毛利率为41.34%；最低降至29.53%，在2019年四季度出现。

　　公司主要原材料是木浆、PET薄膜、未涂布薄纸、聚乙烯、PC粒子等大宗商品。公司直接材料成本占生产成本的比例高达70%，其中木浆占纸质载带生产成本比例约45%。

　　原材料价格特别是木浆价格波动会影响公司产品毛利率。

　　从木浆指数可以看到，公司主要原材料木浆成本直到2019年四季度才逐步回落到相对低位。

　　但是之前行业波动造成公司木浆库存较大，主要原材料成本下降在四季度前期还没有体现出来；叠加公司为提升对日韩客户销售份额，下调对其销售价格，造成2019年四季度毛利率创下四年来最低水平。

　　（三）收现率提高，但应收账款周转率下降？

　　公司销售净利率一般在17%-21%之间，2019年下降至12.44%。

　　2016-2018年，归母净利润增长比较快，年均增长率41.16%。2019年因为产业链下游去库存、计提股权激励费用等，业绩下滑57.16%至1.18亿。

　　（数据来源：choice数据）

　　值得一提的是，2019年因调整客户信用期，公司收现率大幅提高，首次突破100%，经营活动产生的现金流净额首次超过了归母净利润。

　　（数据来源：choice数据）

　　但从应收账款看，2019年周转率反而下降了，以前是110天左右的周转时间，2019年增加到145天。一年以内的应收账款占比99.97%，也按5%计提了坏账准备。

　　（数据来源：choice数据）

　　五、存货周转率大幅下滑

　　公司采用的生产模式是“以销定产、适度库存”，主要根据客户的订单组织产品生产。

　　在这种模式下，2016年、2017年存货并不多，周转较快。

　　但从2018年开始存货规模大幅增加，当年年末比年初增长了1.63倍。截至2019年末，存货账面价值3.1亿，占总资产比例为14.73%。

　　伴随存货大幅增长，存货周转率急剧下降。2016年、2017年存货周转需七十多天，2018年突然增加到98天。而到了2019年，存货周转需要179天，营运风险需要关注。

　　（数据来源：choice数据）

　　来看看存货构成。

　　2019年末，存货以原材料为主，账面价值1.96亿，占比为63.04%；其次是库存商品，账面价值0.46亿，占比14.94%。

　　2019年末，增加的存货主要源自原材料，同比增长47.77%，可能是下游需求复苏增加了原材料备货。减少的存货主要是在途物资，同比减少了68.84%。

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　　虽然，2018、2019两年公司存货相较过去大幅增加，但并未计提存货跌价准备。

　　六、固定资产投资大，现金流欠佳

　　公司是重资产运营模式，固定资产（含在建工程）占总资产的比例基本在40%以上。截至2020年一季度末，公司固定资产（含在建工程）账面价值9.94亿，占比45.22%。在这个行业，较高的固定资产投资提高了潜在竞争者的进入门槛。

　　（数据来源：choice数据）

　　公司处于产能扩张阶段，横向、纵向一体化战略需要不少的投资项目建设。从现金流上看，公司资本开支大，自由现金流基本为负，但2019年开始转正。

　　（数据来源：choice数据）

　　从资产负债表看，在建工程的规模不小，截至2020年一季度末，公司在建工程账面价值2.8亿，占总资产的12.74%。

　　虽然自由现金流基本为负，但公司每年都分红，2017-2019年，股利支付率分别为41.7%、29.94%、26.3%，累计分红1.95亿，分红率为30.67%。

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　　现金流吃紧，给股东的分红现金从哪儿来？

　　为了维持日常运营，公司有不少的有息负债。截至2020年一季度末，有息负债余额3.26亿，占总资产的12.65%，其中短期借款1.45亿，一年内到期的长期借款0.48亿，对比货币现金余额，短期并没有偿债压力。

　　未来公司会继续扩大融资规模。去年9月公司公告称将发行不超过6亿的可转债，用于新建“光学级BOPET膜、CPP保护膜生产项目”。

　　目前可转债新建项目的环评尚未完成，尚未向证监会申报。

　　七、结束语

　　洁美科技是纸质载带行业的龙头公司，国内市占率超过50%。

　　实施横向一体化策略，拓宽产品线，培育新的增长点，形成封装领域全系列产品整体配套能力。向产业链上游延伸，自产原材料，利于控制成本、提高品质稳定性。

　　但与之而来的大规模固定资产投资，给现金流带来较大压力。在下游行业去库存时，短期会遭遇业绩下滑，营运风险增加。

　　另外，2020年4月10日，1.43亿股首发原始股东限售股份解禁，占已流通数量的56.6%。

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责任编辑：王帅