台海核电：借壳操作猛如虎 利空尽出跌到哭

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　　来源：投行最前线 前线小土鸡 

　　台海玛努尔核电设备股份有限公司（以下简称“台海核电”）的主营业务为生产和销售核电专用设备，曾一度是世界上唯一能够同时生产二代半堆型和三代AP1000、ACP1000堆型核电站一回路主管道的制造商；历经十年多的奋斗历程，现已建立了完善的核电装备材料研发和生产制造体系，是核电装备制造行业的龙头企业之一，高端核级材料制造技术和工艺在国内外处于先进行列。

　　台海核电“生而逢时”，成立之时恰逢国内核电站兴建的行业风口，2010年归母净利润已达到1.79亿元。但其却与资本市场“八字不合”，2011年3月，台海核电正式申报创业板IPO；同年5月，日本福岛核电站发生核泄漏事件，受此影响国内的核电站建设暂停了近18个月，台海核电业绩暴跌；2012年，证监会启动了IPO财务大核查；受此影响，台海核电被迫于2013年3月撤回了上市申请。其后，台海核电便开始了漫漫借壳路，2014年与丹甫股份筹划重大资产重组，2015年台海核电最终通过借壳的方式成功上市。

　　仅就业务和技术而言，台海核电可以说是一家极好的科创板种子公司。但自其借壳重组复牌至今，股价可谓“膝盖斩”，K线表现如下：

　　（台海核电：002366）

　　一顿操作猛如虎的借壳上市

　　（一）借壳上市方案

　　1、实施重大资产置换

　　丹甫股份以除约3.8亿元不构成业务的资产以外的全部资产和负债与台海核电全体股东合计持有台海核电100%股份进行置换。

　　2、非公开发行股份购买资产

　　丹甫股份以向台海核电全体股东非公开发行股份的方式购买拟置入资产超过拟置出资产的差额。

　　3、拟置出资产的后续安排

　　烟台市台海集团有限公司（以下简称“台海集团”）将在丹甫股份注册地成立一家独资的有限公司作为承接拟置出资产的主体。

　　4、定向募集配套资金

　　丹甫股份将向台海集团定向发行股份募集配套资金3亿元，资金将全部投入台海核电，由台海核电实施核电装备及材料工程扩建项目建设。

　　（二）业绩补偿承诺

　　借壳上市时，控股股东台海集团、实际控制人王雪欣与上市公司丹甫股份签署的《利润补偿协议》具体内容为：承诺台海核电2015年至2017年度的净利润分别不低于人民币30，394.83万元、50，814.57万元和57，709.79万元，累计13.89亿元；2016年4月30日，台海集团以持有的上市公司约1.36亿股处于质押状态，不足以进行业绩补偿为由，请求协商变更利润补偿方式及签署新的利润补偿协议，由逐年计算补偿变更为累计计算补偿。

　　对比台海核电当时的业绩，这个3年合计近14亿元的业绩承诺显然过高；但在当时的审核制度下，想要将台海核电100%股份按照31亿估值置入上市公司，实际控制人只能选择如此。可以说，正是这个业绩补偿为台海核电后续的不良发展态势埋下了“因”。

　　（三）业绩补偿兑现

　　2015年开始，民用核电审批几乎处于停滞的状态，对台海核电的业绩影响非常大。台海核电2015年净利润仅有0.18亿元，但2016年和2017年净利润却呈现了与行业不景气相背离的增长态势，分别为3.43亿和10.03亿，三年累计扣非净利润约为13.94亿元，完成率100.36%，最后一年完美补上前两年缺口，精准程度令人咋舌。

　　深入分析2017年台海核电的财务表现，营业收入共计24.70亿元（其中建造合同收入为16.29亿元），净利润共计10.35亿元。其中向关联方销售实现的金额共计16.13亿元，贡献净利润共计10.05亿元。具体情况概括如下：

　　由上表可知，2017年台海核电实现的净利润97%以上来源于关联方，且主要是依靠新增业务和按照建造合同进行收入确认的业务。建造合同是一种比较容易调节利润的收入确认方式，通常按照成本投入比例来进行收入确认；因此企业只要调低预计成本，就可以提前实现较高的营业收入，但与此相对应的通常是与净利润不相符的现金流，高企的存货和应收账款。对比台海核电，其2017年经营活动产生的现金流量净额仅为-1.01亿元，与10.35亿元的净利润相去甚远；存货较上年年末增长11.28亿元，增幅为88.61%；应收账款较上年末增加3.21亿元，增幅为69.63%。这样完美填补前期缺口的业绩表现，确实很难不被市场质疑。

　　百因必有果

　　（一）业绩承诺期后财务表现

　　台海核电发布的业绩预告显示2019年度预计归属于上市公司股东的净利润亏损2.5亿元至3.5亿元；而此前2019年度三季报披露的预计归属于上市公司股东的净利润虽仍为1.24亿元，但其期末现金余额已仅有612.58万元，应交税金和应付职工薪酬均已无法支付。

　　2018年和2019年较之于业绩承诺期内的营业收入、净利润、净资产收益率、销售毛利率等关键财务指标均逐年走低，2019年更是“业绩大变脸”巨亏数亿元，财务状况已然岌岌可危。

　　2018年至2019年前三季度台海核电公开披露的简要财务数据如下：

　　（二）股份质押爆仓

　　在业绩承诺压力之下，台海核电的关联方与其频繁的发生关联交易，台海核电的大股东及实际控制人均面临着严峻的资金压力，股份质押融资是其最主要的融资渠道之一。2015年7月台海核电正式借壳上市后，控股股东台海集团及实际控制人便开启了它的漫漫股份质押路。截至2019年底，台海集团已将所持台海核电股份的91.56%质押，占公司总股本的39.46%；王雪欣先生将所持台海核电股份的100%质押，占公司总股本的0.16%；已质押股份部分处于违约和冻结状态，存在司法处置风险。2019年6月和10月，已发生4次因强制执行和平仓导致的股份被动减持。截至2020年2月10日，公司股价在5-6元价格区间内波动，股份质押爆仓风险极高。

　　（三）其他雪崩式的连锁反应

　　因浙商银行股份有限公司成都分行申请执行的（2019）川06执117号债务纠纷案件（债权额约5000万元），台海核电及其实际控制人王雪欣、控股股东台海集团、子公司德阳台海核能装备有限公司目前已全部被列为失信被执行人，且已历时近1年的时间，该笔失信被执行信息仍未见处理，上市公司及其控股股东、实际控制人的资金紧张情况，可见一斑。此外，利润分配到期无法按时支付、关键信息不及时披露、股东违反增持承诺、多次被监管机构关注和问询、被证监局监管处罚、股权再融资申请不了了之、公司债和银行信贷额度申请等融资手段相继搁浅、控股股东拟引入战略投资者和纾困基金均无实质性进展等等，均显示出台海核电及其控股股东和实际控制人面临的资金压力和发展困境。

　　注册制下的展望

　　仅从业务和技术角度出发，台海核电是一家业务具有核心竞争力、产品过硬、技术领先的优质公司。但成也借壳上市，败也借壳上市。借壳上市初期，公司凭借业务和技术优势，股价最高层超过每股128元，一时风光无两，控股股东和实际控制人也通过股份质押取得了大量资金。但在巨额业绩承诺、行业不景气（民用核电行业暂停审批）和A股市场持续下行的多重压力下，台海核电的关联方开始通过关联交易向上市公司不断“输血”，虽然奇迹般的完成了业绩承诺，但症结不断显露。截至今时今日，上市公司、控股股东及实际控制人已全部被列入失信被执行人，账面已几乎没有可动用资金，台海核电上市公司及其关联方整个体系面临着的是不断放大的风险和财务危机。

　　台海核电只是当时审核制度下，业绩承诺压力下借壳上市主体的一个缩影。在资本市场的历史长河中，这种情况的出现，我们不知道是该控诉制度的不合理，还是批判参与者的不诚实。此刻的我们，作为资本市场制度变革的见证者，仍寄希望于注册制的来临，希望它在取代核准制后，更好的助力实体经济发展。假若台海核电这样一家公司当时没有选择借壳上市，没有背负上沉重的业绩承诺负担，没有在2015年至2017年透支业务量，股东没有在股价高涨的时候过度使用股份质押融资工具，或许现在仍然是一个稳步发展的核电设备供应商。如果再恰好赶上核电行业风口，搭上注册制、科创板和高端制造的春风，甚至可能是一个市值百亿的科创板新秀。

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责任编辑：陈悠然 SF104