京蓝科技三步走收购过会 对赌新姿势：现金流也对赌?

　　京蓝科技“三步走”收购过会！对赌新姿势：现金流也得对赌？

　　业绩对赌越来越机智！不仅对赌利润，还要对赌现金流。

　　小汪说 

　　刚刚，证监会并购重组委2018年第66次会议审核结果公布，京蓝科技收购中科鼎实56.7152%股权的交易获有条件通过。

　　上市公司京蓝科技目前主要从事生态水利和环境园林两大板块业务，而标的中科鼎实为土壤修复龙头，此次交易完成后，京蓝科技将取得对中科鼎实的控制，成为水土共治的环保产业综合治理平台。

　　此次京蓝科技收购中科鼎实，交易安排十分复杂，交易方案经四次调整才最终确定。根据最新方案，交易分三部分进行：

　　第一步部分：京蓝科技3.03亿现金收购中科鼎实21%股权；

　　第二步部分：京蓝科技及京蓝控股作为有限合伙人参与设立并购基金中安和泓，并购基金再以2.4现金收购中科鼎实17.1775%股权；

　　第三步部分：发行股份收购中科鼎实56.7152%股权（不包括并购基金持有的标的股权），作价8.76亿。

　　根据上市公司公告信息，上述三个步骤相互独立，不互为前提。

　　此外，在收购标的股权过程中，标的公司还由股份有限公司变更为有限责任公司。

　　这种复杂交易安排在A股市场也较为少见，也引起了社群群友们的关注。目前，前两步均已完成，此次第三步发行股份收购完成后，京蓝科技将直接持有标的77.72%股权，其作为LP的并购基金中安和泓持有标的17.18%股权。京蓝科技将实现对标的的控制。

• 京蓝科技为何要“三步走”收购标的？

• 并购基金后续将如何实现退出？

• 标的为何在交易过程中变更公司性质？ 

　　接下来，小汪@添信并购汪就对上述问题重点展开分析。

　　值得一提的是，京蓝科技的间接控股股东杨树资本曾上榜【2016并购汪年度榜单】新锐并购基金榜单。本次交易获得过会，说明京蓝科技的并购战略有好的进展。

　　01

　　上市公司京蓝科技

　　1.1

　　生态水利和环境园林两块业务

　　京蓝科技创立于1993年，1997年在深圳证券交易所上市。2014年，杨树资本集团旗下的京蓝控股入主京蓝科技，成为公司的控股股东。

　　京蓝控股入主后，2016年2017年先后主导京蓝科技完成对沐禾节水和北方园林的收购，上市公司业务变更为绿色智慧生态环境的规划建设与投资运营。目前，京蓝科技市值为57.86亿，PE（TTM）19.39倍。

　　京蓝科技收入主要源于生态水利和环境园林两大板块。

　　生态水利板块，主要由京蓝科技子公司京蓝生态、沐禾节水承接相关业务。2016年，京蓝科技完成了对沐禾节水的收购。

　　沐禾节水是中国领先的微灌和灌溉智能化方案提供商，独立承接微灌工程施工项目，提供从节水灌溉材料设备制造到工程设计、预算编制、施工安装、调试、售后服务的整体解决方案。其主要产品涵盖滴灌系统全部组成部件。

　　京蓝科技环境园林板块，主要由子公司北方园林承接相关业务。2017年，上市公司完成了对北方园林的收购。

　　北方园林为国内产业链最为完整的城市景观环境运营商之一。主要为各类园林工程及生态湿地工程提供景观设计、施工及苗木养护管理服务。

　　京蓝科技两大业务板块2016年度、2017年度及2018年1-6月份的收入及毛利率情况如下图所示。

　　而标的中科鼎实为土壤修复运营业务龙头公司，此次交易完成后，京蓝科技在发展园林绿化、节水灌溉业务的同时，将进一步拓展升级“土壤修复运营服务”业务战略板块，提升公司在生态环境保护领域的行业地位。

　　1.2

　　2017年度收购北方园林，净利润翻转15倍

　　京蓝科技在2016年、2017年、2018年1-6月分别实现营收4.61亿元、18.08亿元、11.24亿元；实现净利润0.19亿、3.01亿、1.12亿。京蓝科技在2017净利润有近15倍的增长，很大程度上要归功于对北方园林的收购。

　　1.3

　　股权结构

　　目前，杨树蓝天持有上市公司19.48%股份，为上市公司控股股东；杨树蓝天、杨树嘉业、京蓝控股、融通资本、京蓝智享、半丁资管合计持有上市公司48.53%股份，杨树蓝天、杨树嘉业、京蓝控股、融通资本、京蓝智享、半丁资管均受郭绍增控制，互为一致行动人，郭绍增为上市公司实际控制人。

　　02

　　标的中科鼎实

　　2.1

　　领先的土壤修复工程服务商

　　中科鼎实主营业务为环境修复工程服务，目前已经形成以污染土壤修复为核心，以地下水修复、固体废物环境污染治理等新兴领域并举的业务格局。

　　1）环境修复业务

　　环境修复是指对被污染的环境采取物理、化学和生物学技术措施，使存在于环境中的污染物质浓度减少或毒性降低甚至完全无害化。

　　中科鼎实具有单独或者综合实施环境修复工程的能力。根据修复对象，标的公司的环境修复业务主要有土壤修复、地下水修复、固体废物环境修复。

　　2）地基与基础工程

　　中科鼎实拥有地基基础工程专业承包一级资质，曾完成国家游泳中心（水立方）基坑支护及降水、国家体育馆（鸟巢）地下车库部分的基础桩、国贸三期基坑支护等项目。

　　2010年以来，中科鼎实先后承接了北京市焦化厂保障性住房土壤污染治理工程系列项目、苏州电镀厂项目、兰州市地下水和土壤污染修复项目等等，积累了丰富的环境修复工程经验。

　　中科鼎实客户主要有北京市保障性住房建设投资中心、北京市朝阳区市政市容管理委员会、中国建筑股份有限公司、中石化第五建设有限公司等。

　　2.2

　　利润大幅提升

　　中科鼎实2016年、2017年、2018年1-6月营业收入分别为2.69亿元、3.38亿元、1.76亿元；净利润分别为0.34亿元、0.57亿元、0.52亿元。其中2017年度净利润比2016年增长67.65%，实现了很好的增长。

　　2.3

　　股权结构

　　目前，中科鼎实的股权结构如下图所示，殷晓东持有44.12%股份，为其控股股东及实控人；前两步收购已经完成，京蓝科技持有其21%股份，为第二大股东；并购基金中安和泓持有其17.18%股份。

　　03

　　最新交易方案

　　3.1

　　现金收购标的21%股权

　　交易对方：中科鼎实51名自然人股东。

　　交易作价：3.03亿元。

　　标的资产：中科鼎实21%股权。

　　进展：已于10月24日过户完成。

　　3.2

　　设立并购基金收购标的17.18%股权

　　基金名称：中安和泓。

　　基金规模：2.4亿（其中，京蓝科技作为LP，出资4，971万元，占比20.63%；京蓝控股作为LP出资5000万元，占比20.75%）。

　　交易对方：中科鼎实自然人股东。

　　交易作价：2.4亿。

　　标的资产：中科鼎实17.1775%股权。

　　进展：11月14日股权转让已完成。

　　根据公告信息，安信乾宏为并购基金中安和泓的普通合伙人及执行事务合伙人，主要职责和权限包括：执行合伙企业的投资业务及其他业务；代表合伙企业对外签署、交付和履行协议、合同及其他文件；代表合伙企业取得、拥有、管理、维持和处分资产，包括但不限于投资性资产、非投资性资产、知识产权等。

　　安信乾宏投资有限公司可实现对中安和泓的控制，上市公司并不控制并购基金。

　　后续退出安排：京蓝科技与建信信托签署有限合伙份额远期受让协议，拟在未来受让建信信托持有的30.29%有限合伙份额（对应认缴出资额为 7，300 万元）。

　　“远期受让LP份额”方案，又是一个A股并购基金常见的“名股实债”设计。名为股，实为债，可以在解决上市公司融资的问题时，尽可能地不影响上市公司的财务报表。从公告信息来看，并购基金的控制权属于GP安信乾宏，而不是上市公司。这一控制权的设置，导致并购基金对上市公司影响更小。

　　3.3

　　发行股份收购标的56.72%股权

　　京蓝科技拟通过发行股份的方式购买殷晓东等37名中科鼎实自然人股东合计持有的中科鼎实56.7152%股权，交易作价为87，619.61万元。

　　同时，公司拟采用询价方式向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过22，691.98万。

　　具体交易方案如下：

　　交易对方：中科鼎实37名自然人股东。

　　交易作价：87，619.61万元。

　　发行价格：5.96元/股。（调整前9.44元/股）

　　发行股份数量：147，012，754股。（调整前92，817，384股）

　　标的资产：中科鼎实56.7152%股权。

　　业绩承诺：中科鼎实在2018年度、2019年度、2020年度合并扣非归母净利润三年累计实现不低于40，000万元，且盈利承诺期内标的公司每年实现扣非归母净利润均不低于9，000万元。

　　同时，中科鼎实在2018年度、2019年度、2020年度合并财务报表中经营性现金流量净额三年累计实现不低于15，000万元，且标的公司在2018年度、2019年度、2020年度合并财务报表中经营性现金流量净额每年均为正数。

　　2017年静态PE：35.33。

　　2018年动态PE：不高于16.9。

　　募集资金：不超过22，691.98万元。

　　资金用途：3，394万元用于支付本次交易的中介费用，15，633.18万元用于环境修复工程服务平台建设项目，3，664.80万元用于研发中心建设项目。

　　交易完成后，上市公司的控股股东和实控人均不会发生变更。

　　（此次交易对上市公司股权结构影响）

　　此次第三部分交易完成后，京蓝科技直接持有标的77.7152%股权，其作为LP的中安和泓持有标的17.1775%股权；中国科学院创办的科研事业单位城环所持有标的5.1073%股权。

　　（交易完成后标的股权结构）

　　中介机构

　　独立财务顾问：华泰联合证券有限责任公司

　　法律顾问：北京市金杜律师事务所

　　审计机构：信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）

　　资产评估机构：上海东洲资产评估有限公司

　　04

　　监管关注哪些问题？

　　4.1

　　每股发行价格由9.44元下调到5.96元？

　　根据最新的方案，京蓝科技对于发行股份购买资产的发行价格进行了调整，由9.44元/股降低到5.96元/股，每股发行价格降幅达36.86%。

　　由此导致发行股份数量由92，817，384股相应调整为147，012，754股，由此需要多发行54，195，370股股份，增加了58.40%。

　　京蓝科技报告书显示，调价触发条件包括：

　　1）“京蓝科技股票在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较京蓝科技因本次交易首次停牌日前一交易日即2018年3月23日收盘点数涨跌幅超过20%”。

　　2）“证监会建筑指数（wind代码：883153.WI）在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日的收盘点数较京蓝科技因本次交易首次停牌日前一交易日即2018年3月23日收盘点数（即2，663.71点）涨跌幅超过20%，且京蓝科技股票在任一交易日前的连续三十个交易日中至少有二十个交易日较京蓝科技因本次交易首次停牌日前一个交易日即2018年3月23日收盘价涨跌幅超过20%”。

　　由于目前京蓝科技主营收入主要来源于智慧生态节水运营服务和环境园林科技服务两大业务板块，而调价机制中将“证监会土木工程建筑指数”作为调价触发条件，深交所对其合理性进行了问询？

　　京蓝科技对其回复如下：“根据《京蓝科技股份有限公司2018年半年度报告》，上市公司按产品分类的收入中，建造合同-节水灌溉、建造合同-园林环境收入占总收入的比例分别为49.65%、43.42%，合计占比93.06%。

　　因此，建造合同收入在上市公司收入占比较高。根据中国证监会发布的《2018年2季度上市公司行业分类结果》，京蓝科技所属行业为“土木工程建筑业”。

　　不过，根据公告信息，对发行价格进行了调整主要是上市公司股价触发了调价条件。

　　调价机制被触发，可以在上市公司股价大幅下跌的情况下，依然达成交易。今年二级市场不好，不少交易因为股价的问题遇挫。这时调价机制的作用更为凸显。

　　但是，调价机制并不够灵活，调价机会只有一次。调价机制的触发可能面临较强的监管问询压力。

　　针对以上问题，小汪@添信并购汪更推荐定向可转债方案。市场低迷时，定向可转债可赋予交易对手更灵活的选择权，同时上修、赎回等条款设计可维护上市公司权益。相比调价机制，定向可转债更能实现利益均衡。

　　4.2

　　标的为何要变更为有限责任公司？

　　在交易过程中，标的公司由股份有限公司变更为有限责任公司。标的变更公司性质的理由是什么呢？证监会反馈意见中对此也进行了问询。

　　原来，标的公司变更为有限责任公司的目的主要是解除对于董监高股份转让的限制。

　　根据《公司法》第一百四十一条，对于股份有限公司董监高转让股权进行了限制。

　　“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。”

　　但对于有限责任公司的董监高，则没有额外的限制。标的变更为有限责任公司，主要是方便高管转让所持股份。

　　05

　　小汪点评

　　5.1

　　为何设计如此复杂的交易结构？

　　京蓝科技收购中科鼎实，设计了十分复杂的交易方案，根据最新方案，分三个部分完成对标的的控制。

　　第一步部分：京蓝科技3.03亿现金收购中科鼎实21%股权；

　　第二步部分：京蓝科技作为有限合伙人参与设立并购基金中安和泓，并购基金再以2.4现金收购中科鼎实17.1775%股权；

　　第三步部分：发行股份收购中科鼎实56.7152%股权（不包括并购基金持有的标的股权），作价8.76亿。

　　三部分交易总作价14.19亿元，其中现金支付部分5.43亿元，占比38.27%，股份支付占比61.73%。

　　通过发行股份及支付现金的方式购买资产十分常见，而像京蓝科技这种分成“现金、并购基金、发行股份”三个部分对标的实施收购的交易则十分罕见。那么，京蓝科技为什么要设计这么复杂的交易结构呢？

　　小汪@添信并购汪认为，这主要是考虑到交易双方不同的利益诉求。

• 标的股东诉求

　　对于标的股东而言，很多股东有资金需要，要求获得上市公司股份享受资本溢价的同时需要现金退出。

• 上市公司诉求

　　而上市公司的诉求则是锁定标的，同时筹集收购所需资金。

　　根据公告信息，此次交易第一部分，上市公司现金收购标的21%股权，主要目的即是锁定标的。

　　我们知道，现金收购无需证监会批准，交易的效率更高，先现金支付给标的股东部分转让款，提前锁定标的。

　　而并购基金具有募资优势。根据公告信息，并购基金募资额2.4亿，京蓝科技及京蓝控股作为LP共计出资约1亿元。而另外的1.4亿元则通过引入其他投资人的方式募资。

　　而且，通过设立并购基金，还可以为标的引入战略及产业投资者。安信乾宏作为并购基金GP，是安信证券股份有限公司的全资子公司，可以给予投资项目资金支持，为被投企业引入行业资源并提供增值服务。

　　另一LP中安和润上层最大出资人化工资产则是中国化工集团有限公司下属重要产业投资平台，背靠中国化工强大的实业背景和资金实力，并且愿意通过投资土壤修复企业和设立土壤修复产业基金等多种方式盘活中国化工下属企业多年储备的众多城市化学污染场地修复项目，同时享受投资收益。

　　总之，先通过现金出资锁定部分标的股权，再成立并购基金募资现金收购，最后发行股份，兼顾了交易效率与各方诉求。

　　5.2

　　并购基金如何退出？

　　此次收购中科鼎实，涉及并购基金的参与。

　　建信信托作为最大单一出资人，持有并购基金30.29%的有限合伙份额（对应认缴出资额为 7，300 万元），根据公告信息，京蓝科技对建信信托的LP份额附有回购义务。

　　而对于战略及产业投资人安信乾宏和中安和润，则没有签署明确的退出协议。

　　5.3

　　对经营活动现金流也做业绩承诺

　　以往并购交易中，交易对手方一般仅对净利润做出业绩承诺，但京蓝科技此次收购中科鼎实，交易对方还对标的经营活动现金净流量做出了业绩承诺。

　　根据公告，交易对手方承诺中科鼎实在2018-2020年度合并报表中经营性现金流量净额三年累计实现不低于15，000万元，且承诺期合并报表中经营性现金流量净额每年均为正数。

　　这体现了上市公司对收购潜在风险的控制及交易对方对盈利质量的信心。

　　我们知道，权责发生制下，上市公司的收入和利润都比较容易操纵，而采用实收实付制的现金流则无法操纵，现金流量也经常被用于衡量公司的盈利质量。

　　对净利润做出业绩承诺的同时也承诺经营活动现金流量净额，可以防范业绩被操纵的风险。

　　看到这份业绩承诺方案，小汪@添信并购汪不由感慨，A股对赌的方案又升级了！前有兆易创新一半对价由标的经营指标对赌覆盖，后有京蓝科技针对标的现金流对赌，现在的A股对赌越来越smart，越来越“懂行”了。

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责任编辑：张恒