中信建投证券|恒帅股份(300969)：车用微电机隐形冠军的二维拓展|中信建投_新浪财经

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　　深度 | 恒帅股份（300969）：车用微电机隐形冠军的二维拓展

　　中信建投证券研究

　　文|何俊艺程似骐杨耀先

　　选股框架：优选具备消费属性，单车价值量持续提升的细分汽零赛道

　　汽车行业制造属性减弱，消费与科技属性突出，在科技属性瓶颈未突破前我们认为消费属性对于整车厂提升市占率尤为重要，尤其是在国内处于第三消费时代初期以及汽车消费族群95后增量显著的产业背景下。优选具备消费属性的单车价值量提升逻辑的零部件赛道。

　　消费&电动&智能驱动微电机应用场景增加，公司基于集成化和横向拓展实现单车价值量提升

　　主业是微电机，处于一个增量显著的赛道。另外消费&电动&智能等带来汽车上执行部件增加使得单车价值量持续提升类似电动尾门，隐藏式门把手、自吸门等具备明显的消费属性。整体看公司产品策略一方面从微电机做到各类总成（如：洗涤泵→清洗系统），一方面做产品横向扩张。此外具备业务跨行业扩展期权。

　　平台化策略做非标产品叠加自研自制率高，成本把控强，低价策略抢份额仍可保持高盈利

　　微电机制造工艺复杂且工序繁多，制造成本把控较难控制，属于精密小件，公司毛利率长期维持35-40%，净利率维持20%附近，成本把控能力显著。依靠低价策略仍可获取较好盈利能力。成本控制能力强原因：第一，平台化产品策略做得好，标准化作非标产品；第二，实现了绝大部分零件和产线的自研自制及标准化；第三，我们预计管理能力也不错（有点类似做精密小件的爱柯迪）。

　　风险提示：行业复苏、客户渗透、产能扩张不及预期

　　第一点，行业复苏不及预期。公司业绩受下游汽车行业销量影响显著，当前主要问题在于芯片供给端结构性不足从而影响产量，全球疫情反复以及其他一次性突发事件均会加剧该影响，造成行业复苏不及预期。

　　第二点，客户渗透不及预期。公司业务拓展主要依靠纵向集成化和横向多品类两条路线，下游客户渗透不及预期将会显著影响公司收入及利润。

　　第三点，产能扩张不及预期。当前公司已获得多个客户定点，后续产品也在积极渗透，明后年预计翻倍的量，产能不足将会严重制约公司收入，因此需重点跟踪新厂建设投产进度。

　　报告作者介绍

　　近年来，随着中等收入群体不断扩大，生活水平普遍提高，消费观念持续转变，对旅游的需求不断增长。同时，国家出台一系列政策措施，支持旅游行业取得较快发展。根据文化旅游部统计，国内旅游旅游总收入从2010年的1.57万亿元，增长到2019年的6.63万亿元，年均复合增长率达17%，远超同期GDP增速。预计未来一段时间，旅游需求将会继续保持较快增长。据市场机构预测，2025年国内旅游人数将突破83亿人次，旅游收入接近10万亿元。为满足人民对美好生活需要，必须进一步加快旅游基础设施建设，推动实现消费高质量发展。

　　程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾任职于东吴证券、国盛证券，四年证券行业研究经验。2017年新财富第二团队核心成员，2020年新浪财经新锐分析师第一名，2020年金牛最佳汽车行业分析师团队第五名。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，对智能驾驶全产业链最前沿研究，深度跟踪从产业链最上游车载芯片到下游最前沿的L4 的商业模式前沿演变。

　　何俊艺：汽车行业联席首席分析师，上海交通大学硕士，师从上海交通大学校长，汽车工程学院林忠钦院士。曾任职于国信证券，四年汽车行业研究经历，获得2019/2020年度新财富最佳分析师（第四），2017-2020年水晶球最佳分析师等荣誉，深度跟踪汽车零部件，整车板块。

　　杨耀先：上海交通大学机械工程学士、硕士。曾就职于上汽集团前瞻技术研究部，两年汽车研发经历。此后加入券商研究所，两年汽车行业研究经历。2021年加入中信建投，对整车、零部件、新能源车、智能化均有研究。

　　证券研究报告名称：《恒帅股份（300969）：车用微电机隐形冠军的二维拓展》

　　对外发布时间：2021年10月26日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　何俊艺执业证书编号：S1440521010002

　　程似骐执业证书编号：S1440521010002

　　杨耀先执业证书编号：S1440521070001

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