分众传媒增长是否可持续？海外扩张初现曙光

　　分众传媒增长是否可持续

　　将分众传媒营业收入、营业成本和净利润分拆成单季度数据来看，会更明显地看到均出现强劲回升。从营业利润构成来看，下半年的单季营收将好于二季度。

　　证券市场周刊 本刊特约作者 唐朝/文

　　分众传媒（002027.SZ）2020年半年报显示，上半年实现营业收入46亿元，同比-19.4%；净利润8.2亿元，同比+5.9%；扣非净利6.2亿元，同比+62.9%。数据乐观，次日市场以涨停回应。如果将营业收入、营业成本和净利润分拆成单季度数据来看，会更明显地看到营业收入、净利润、毛利率和净利率均出现强劲回升。以半年为单位看，毛利率和净利率的回升趋势同样明显。

　　接下来需要搞明白的是，这个良好成绩是如何取得的，相关因素是否可以持续？

　　增长源自哪里

　　观察数据可以发现，造成营业利润同比下降的因素有营收下降、其他收益下降（主要是政府补助减少）、投资收益（含公允价值变动收益）下降，三项合计造成营业利润同比下降14.1亿元。而营业总成本和减值损失的下降，则是推动营业利润同比上升的因素，二者合计造成营业利润同比上升15.1亿元。两相抵消，营业利润上升1亿元，税后归母净利润上升0.4亿元。

　　这些影响营业利润的因素里，哪些是可持续的基本面改变，哪些是不可持续的偶发因素呢？

　　首先看营业收入的下降。一是由于电影院全面停业造成的营收下降8.5亿元；二是疫情影响到部分写字楼及社区的电梯广告投放，导致梯媒收入下降2.6亿元。

　　据披露，上半年仅1月份（非春节档）获得1.45亿元影院映前广告营收，并付出租赁成本0.63亿元，营收/租赁成本=230%。2019年上半年映前广告营收9.82亿元，租赁成本6.2亿元，营收/租赁成本=158%。从这两个数据观察，年初影院广告的需求还不错，付出的1元租金，所带来的收入从1.58元上升至2.3元，增收明显。假设影院正常营业，将影院收入和净利润叠加到已有数据上，无疑会发现回升态势更加明显。目前影院已经尝试性开业，下半年能否恢复正常，让映前广告挣钱？这个更多还是取决于疫情传播的程度，从目前全国疫情控制情况看，总体偏乐观。在一份市场流传的电话会议纪要里，公司关于影院情况的回复是“国庆前基本没有太大成本。10月1日后影院正常营业，公司从10月1日开始计提影院成本。由于影院开业后有上座率限制，公司与影院友好协商并得到了影院的支持，获得了比较良性的成本支付要求。我们希望通过四季度的努力实现正常恢复。”如果真是从国庆档开始算成本，至少下半年影院部分应该可以锦上添花，带来部分营收和净利润的增量。

　　梯媒部分，上半年营收约44.5亿元，同比微降。考虑到疫情的影响，这是个非常优异的成绩，体现了梯媒在客户心中依然具有无可替代的广告价值。拿腾讯的媒体广告数据做参照，更有助理解上半年微降5%的不易。2020年第一季度，腾讯媒体广告收入同比下降10%，第二季度同比下降25%，整个上半年同比下降约19%。用环比数据更能看出梯媒的强悍。依然拿腾讯媒体广告数据举例，2020年第二季度，腾讯媒体广告收入环比一季度增长仅约5%，但分众传媒第二季度的梯媒收入环比一季度飙升超过48%。公司目前已披露自7月1日起上调刊例价格10%。从这个迹象推断，目前梯媒的总体需求是旺盛的，而且下半年的真实成交价格确定是上调的，所以才有老客老价、新客新价的说法。只不过真实成交价上浮究竟是不是实打实的10%，比较难判断。

　　令人惊喜的是，上半年不仅互联网企业保持了稳定（主要是在线教育、在线招聘、在线医疗等），传统的日用消费品行业居然出现了大幅增长。日用消费品行业上半年在分众传媒的广告投放金额，已经超越2018年同期，创下历史新高。

　　公司披露，截至6月30日已签合同、尚未履行或尚未履行完毕的广告合同金额是31.8亿元，其中的30.2亿元将在下半年确认收入。这提前签下的大约相当于一个季度的广告合同，也是公司下半年业绩的定心丸。

　　综合以上因素，在疫情没有重大反复的情况下，三四季度的营收情况，应该确定会优于二季度（二季度单季营收26.7亿元）。

　　政府补助和投资收益部分，则不太乐观。投资收益里主要的负面因素是联营企业，好在绝对金额不大，可以忽略。

　　成本如何下降

　　接下来看导致增收（减支）的因素：营业总成本的下降，减值损失的下降。

　　上半年营业总成本降低13.3亿元，其中降低的是两部分：一是影院屏幕租金，同比减少支出约5.6亿元。二是梯媒租金，2020年上半年14.6亿元，同比减少2.5亿元，刚好抵消了梯媒营业收入的减少。这部分费用节约，一者源于对低效点位的主动清退（2018年大扩张期间形成的低效点位）；二者是因为竞争者的没落所带来的谈判地位改变，引发租金标准下降；三者是以疫情为由要求的租金减免。

　　以上两项共计节约支出8.1亿元，加上折旧同比减少约0.2亿元，合计节约营业成本8.3亿元。而营业成本降低的总额是10.4亿元，还有2.1亿元的部分，可以认为主要是制作、发布和维护成本的减少。它源于公司研发并于2019年底上线的KUMA智能广告投放及发布系统。借助KUMA系统，目前80%-90%的屏幕实现了云端在线推送。绝大部分屏幕已构成物联网，可以远程在线监控屏幕的播放状态。科技替代过去的人工插卡替换内容及监控播放，这可以视为永久性的费用节省。与之对应的，是本期管理费用里增加了超过1.2亿元的职工薪酬，据公司披露主要是运营维护人员的离职补偿金。离职补偿金是一次性的，费用节约是永续的，这类减支，是未来可以变成股东利润的科技成果。据分众传媒官方公众号发布，KUMA系统还可与互联网公司对接打通，实现在分众系统内的程序化购买媒体。2020年1月，KUMA平台一期已经完成与阿里妈妈的对接，实现了外部需求方的在线询量及线上线下媒体投放的无缝对接。同时，分众计划在2020年下半年推出客户自助购买系统，所有选楼、付款、投放、监测全可在线完成。这样看公司的研发费用付出很超值。

　　除海外子公司有少量借款，中国大陆地区的经营不需要有息借款，公司账面上仅货币资金、理财产品和基金三部分就合计约100亿元，而公司全部固定资产、无形资产、存货加起来的价值也就14亿元左右（即便算上历年计提的折旧，原值也不过30亿元）。如果分众传媒是仅靠金钱就可以堆出来的企业，这些类现金资产，就足够堆出三个以上的分众。事实上，连分众自己都很难扩张（上半年构建固定资产支出仅约2345万元，同比降幅超过90%）。所以，那些凑个十亿八亿就大喊打垮分众的噱头，不可信。

　　另一个需要关心的问题就是应收账款坏账准备。上半年仅计提了1.97亿元，同比减少1.82亿元。这究竟代表着公司应收账款质量的提升呢，还是少提减值美化利润表？

　　截至6月30日，分众传媒应收账款账面余额53.7亿元，计提坏账准备18.9亿元，占比35%。按照账龄区分，一年以内的应收账款35.1亿元，一年以上的应收账款18.6亿元；按照欠款公司信用区分：没有呈现风险特征的应收账款41.7亿元，已经呈现风险特征的应收账款12亿元。已经计提的18.9亿元坏账准备，足够覆盖全部一年以上的应收账款，当然也足够覆盖全部呈现风险特征的应收账款（二者大部分是重叠的）。以公司过往记录分析，真正变成无法收回被迫核销的应收账款占比非常小。五年半时间累计计提约20.2亿元，真正变成核销掉的死账仅约3亿元，累积了18.9亿元的坏账准备（2015年初有余额）。这就有理由相信，现有的账面余额53.7亿元的应收账款，收回34.8亿元以上是非常确定的，超额收回是大概率事件。

　　同时，2019年大额计提是特殊条件下的特别处理，是为2018年放松销售政策扩张付出的代价，不会是常态。类似2020年上半年信用减值损失1.97亿元的规模，才是常态。

　　如果将2018年至今单季度营收和单季度实际收到的现金做对比，就会发现公司已经连续四个季度收到的现金超过当季营收，证实应收账款质量确实在显著提高。

　　海外扩张初现曙光

　　最后还有一点小小惊喜，分众传媒在东南亚的扩张初现曙光。韩国是其东南亚扩张中第一个取得盈利的地区。2019年上半年亏损1317万元，下半年进入盈利状态，盈利1539万元，全年实现盈利222万元。2020年上半年，韩国也处于严重疫情之中，但分众传媒持股50.4%的韩国梯媒公司上半年实现盈利339万元。

　　持股30%的联营公司新加坡梯媒公司也首次进入盈利状态。2019年上半年亏损400万元（全年亏损690万元），2020年上半年，新加坡同样处于严重疫情中，却实现盈利648万元。

　　虽然中国香港地区、印尼、泰国子公司等仍处于小额亏损中，但在韩国和新加坡的盈利，说明电梯媒体并非中国特色，在具有某些共性的地区也是行得通的盈利模式。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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