2023 年2 季度业绩超预期，收入/调整后净利润超过我们预期4%/39%，超过市场预期5%/37%。总收入112.6 亿元人民币（下同），同比/较2019 年同期增180%/29%，其中住宿/交通/旅游度假/商旅为2019 年同期的126%/141%/69%/189%。调整后净利润34 亿元，对应净利率30%，对比2019/2022 年同期为15%/-5%，主要由于收入超预期带来经营杠杆及有效控费，调整后研发/行政费用占收比同比下降16/5 个百分点，市场恢复下营销活动投入增加，营销费用占收入比同/环比小幅上升1/2 个百分点。
业绩亮点：1）内地酒店预订量较2019 年增60%+。2）出境酒店和机票预订量恢复至2019 年同期的60%+，领先整体国际航空市场（37%）。3）国际OTA 平台DAU 创新高，机票及酒店预订维持翻倍增长。4）2023 年上半年用户平均消费超过2019 年水平，得益于新老用户消费额及频次提升。
展望：我们预计3 季度收入同比增98%（较19 年同期增30%， 与2 季度增速相当，较此前预期上调8%），运营利润率稳定在高位（30%）。预计4 季度季节性因素收入增速放缓，收入较4Q19 增20%（同比+99%），运营利润率因春节营销投放前置及人员成本相对固定而环比下降至16%（相比4Q19 提升4 个百分点） 。预计2024 年收入增15% （ 内地/ 出境+7%/66%），内地因2023 年高基数增速放缓，但出境业务将在逐渐实现完全恢复的预期下带动公司收入增长。出境具备更佳的利润率结构，即使考虑2024 年营销预算增加25%的预期下，利润率仍有稳中提升的空间。
估值：我们上调2023 年收入/利润5%/7%，调整2024 年预测2%/0%，由于2023 年业绩持续超预期，2024 年在高基数效应下增速将较之前有所下降，基于20 倍2024 年市盈率（1 倍PEG，前为22 倍），目标价从400 港元/52 美元（TCOM US/买入）下调至365 港元/47 美元。我们认为公司虽短期股价或有波动：1）4 季度行业增速放缓；2）淡季影响利润率；3）商旅用户占比（~20%）高于其他OTA 平台，而商旅前景弱于休闲游。但我们对管理层实现中长期收入维持双位数增长目标保持信心，看好公司在内地产业链中的领先地位及海外长期发展空间，维持买入。
风险：竞争加剧；出境恢复不及预期；海外亏损加大。
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