原标题：富途研选 | 蚂蚁集团上市在即，估值多少合适？ 来源：富途研选
本文精编自国泰君安《蚂蚁集团：数字金融发力，未来成长可期》、兴业证券《支付宝是如何练成蚂蚁金服的？》
摘要：蚂蚁集团即将于A、H股两地同时上市，该公司目前营收体量超千亿，2020H1净利润高达219亿元。机构分析，蚂蚁集团平台业务布局已逐步完善，且费用下降趋势明显，未来将进入利润爆发性增长期，横向对比PayPal（全球领先在线支付公司），合理估值介于2400至3200亿美元。
一、蚂蚁集团，全国领先数字支付和数字金融科技平台
蚂蚁集团起源于支付宝，其发展主要经历三大阶段：2004-2012年，专注支付业务；2013起至今，尝试支付以外金融领域数字金融业务——微贷、理财、保险等；近几年，又大力布局金融科技和创新业务。
招股书显示，支付宝目前连接中国超10亿用户和超过8000万商家，已发展为中国最大的数字支付和数字金融科技平台。
背靠阿里生态，蚂蚁天然拥有丰富的客户群及应用场景，通过支付导流，金融变现，蚂蚁不断创新商业模式，同时不断获取各类金融牌照，全力打造以科技为核心的金融业务。
股权结构方面，阿里巴巴以33%持股比例为第一大股东，杭州君瀚持股 28.45%，紧随其后的是杭州君澳，马云持股8.8%，并拥有50%的表决权。
二、营收稳步增长，利润进入爆发性增长期，数字金融科技平台为主要来源
蚂蚁集团目前拥有三大主业：数字支付及商户服务、数字金融科技平台，以及创新业务。近几年，公司整体营收保持高速增长，同时利润大幅释放。
2019年公司实现营收1206.2亿元，同比+41%，2020H营收725.3亿，同比+38%；2019年实现净利润180.7亿，同比+738%；2020H净利润219.23亿，同比+1059%。
从结构上看，数字金融科技平台占比不断上升，于2019年超过数字支付与商家服务成为营收最大来源。
2020上半年，数字金融科技平台（包括微贷科技、理财科技、保险科技）营收占比为63.39%，数字支付占比35.86%，余下 0.75%来自于创新业务。
从成本构成看，蚂蚁集团营业总成本主要包括营业成本（交易成本、服务成本、运维成本）、销售费用、管理费用及研发费用。
2017、2019年ROE分别为12.7%、10.4%，2020H1受益数字金融科技平台收入快速增长及毛利率回升，年化ROE达21.7%，反映其强业绩成长性。
国泰君安分析，蚂蚁集团手握基于移动支付业务沉淀的巨量优质C端及小微客户，尽享金融服务线上化红利。同时其以轻资产模式运营并收取技术服务费，并不涉及具体金融业务，能够实现快速增长。
基于公司平台业务布局已逐步完善，形成数字支付引流，数字金融科技业务贡献主要营收的整体布局，且费用投入在2018年达到高峰后下降趋势明显，2019、2020H分别同比减少35%和24%，国泰君安认为未来蚂蚁集团利润将进入爆发性增长期。
估值：他山之石，PayPal当前具备极高估值
招股书显示，蚂蚁集团此前经历四轮融资，最近一轮融资估值达到1500亿美元，目前市场预估其IPO估值在2000-2400亿美元之间。
兴业证券分析，PayPal是全球领先在线支付公司，一定程度上可作为蚂蚁集团的估值参照。
如下表所示，蚂蚁在2014年的盈利能力逊于PayPal，原因是PayPal核心的支付业务当时在海外有较高交易费率，而蚂蚁将支付业务作为获客入口，以低成本作为首要考量。但随着蚂蚁不断发展出多元化增值服务，对海量用户实行变现，2020H1蚂蚁净利润219.23亿高于PayPal的16.1亿美元，蚂蚁正呈现比后者更强业绩成长性。
2015年PayPal上市，当年末市值443亿美元，PE 38倍。
2015-2019年，PayPal业绩稳步增长，2020H1实现营收98.8亿美元，净利润16.1亿美元，分别同比增长17%和8%。根据2020年9月9日收盘价，PayPal最新市值2283亿美元，PE高达89倍。
考虑蚂蚁集团未来2-3年营收、净利润增速大概率维持在30%-40%区间，甚至更好，这一表现将远胜于2015年PayPal上市后数据，尤其考虑两者的增长前景，蚂蚁估值应高于后者上市后的平均50倍PE。
又基于蚂蚁2020上半年净利润219亿，可预估全年净利润大致介于328至438亿元人民币，则可以展望该公司估值介于2400至3200亿美元，只要落在这个区间，应该都算合理。
编辑/gary
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