老虎证券：风光不再的烟草股是否值得期待？

原标题：老虎证券：风光不再的烟草股是否值得期待？ 来源：老虎证券

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中烟香港上市后的疯狂表现再次将烟草股拉回投资者视线，但近两年烟企巨头们的日子并不好过，全球控烟活动以及吸烟人数连年减少导致全球烟草市场呈现不同程度的下降趋势。

英美烟草作为最大的烟草上市公司之一，股价在2018年也遭遇腰斩。那么未来高分红高利润率的烟草股还有期待吗？

摘要

英美烟草是世界四大烟草公司之一，四家公司垄断了除中国以外近70%的市场份额。

公司通过频繁的并购扩大自身规模，同时优化产本品组合。

尽管香烟销量连年下降，但由于单价的上涨以及高利润率的支撑，公司的营收仍在增长。

全球吸烟人数连年下降以及薄荷醇禁令是2018年股价大跌的诱因，但EPS等财务指标表现依旧良好。

世界四大烟草公司之一

　　英美烟草是世界上第二大的烟草上市公司，作为世界四大烟草公司之一（菲利普莫里斯、英美烟草 、日本烟草、帝国烟草），市场份额仅次于菲利普莫里斯。

四家公司垄断了除中国以外近70%的国际市场，形成典型的寡头垄断格局。

英美烟草主要由两个业务部门组成，简单来说就是传统卷烟和新型低风险产品(PRRPs)：如电子烟和鼻烟。

　　公司旗下拥有9个国际香烟品牌，近些年推动卷烟市场份额持续增长的主要是五个全球品牌：登喜路、肯特、Lucky Strike、Pall Mall和罗思曼，约占公司全球香烟销量的50%；此外还有8个地区性品牌，如Benson & Hedges和Kool。该公司每年生产超过7000亿支香烟，销往60多个国家，美国和ENA地区是主要的受众市场。

公司版图扩张的核心战略是通过在全球各地建立新的子公司，以及合并和收购的方式而不断成长。

近十年公司并购活动极为频繁，2011年至今，英美烟草几乎每年都有1-2起收购，特别是在2017收购了美国第二大卷烟生产商—雷诺兹美国公司，美国香烟品牌新港、骆驼和天然美国精神进一步优化了产品组合，同时英美烟草在电子烟和蒸汽业务的规模发生了巨大变化，标志着该公司重返美国市场，继续销售传统香烟。

烟草行业遇寒

老虎证券投研团队认为，传统烟草行业一直以高利润率、高税负著称，但仍是典型的夕阳产业，近5年来全球卷烟销量基本以1%-2%的速度逐年递减，并且这种下滑的趋势很可能会维持下去。

　　目前全球大部分地区的吸烟人数、吸烟率和全球消费都在以一定的速度下将。2018年，传统卷烟在主要市场均呈现下滑态势，各地区销量多数为负增长。

雪上加霜的是，监管压力一直是烟草行业绕不开的话题，美国食品和药物管理局对薄荷卷烟的战争加速了行业衰退，美国控烟工作会一直持续数年，这对烟企或造成巨大的打击，投资者必须评估更严格的监管是否会使该行业的巨额红利不可持续。

因此，菲莫、英美、日本、帝国四大烟草巨头均将部分业务转移到减害制品领域。

菲莫国际将经营目标确定为“规划设计一个无烟的未来”，资源向无烟产品转移，推动监管政策支持无烟替代品，IQOS 风靡市场，引领低温不燃烧产品风潮；

英美烟草也确立了“下一代产品” 战略，投入超过 25 亿美元打造新型产品矩阵；日本烟草加快海外投资，并建设了国际化的电子烟生产基地；帝国烟草设立子公司负责电子烟业务。

老虎证券投研团队认为，电子烟快速增长的核心在于其降焦减害，同时烟草公司大力推进不断改进产品、Vape 文化在年轻群体中成为流行也助推电子烟的发展。电子烟提供了更大的商业机会，一系列的口味产品复杂度推升了更高的销量和更高的利润，逐渐成为传统香烟的替代品。

值得一提的是，尽管PRRPs有望成为下一个增长点，但像英美烟草这样的巨头并没有缩减其传统卷烟业务的计划，其主要收入依然依赖于传统卷烟。

刚性消费群体撑起财务数据

老虎证券投研团队认为，尽管香烟销量连年下降，但由于单价的上涨，公司的营收仍在增长。营收飙涨和销量下滑的背后是不断上涨的利润率，刚性消费群体起到了重要的支撑作用。

尤其是2017年英美烟草收购雷诺兹美国烟草公司使其收入增长了75%。

但烟企业务遍及全球，汇率逆风会对总收入产生了一定的负面影响，资本开支主要用于偿还债务、股息、利息、资本支出和收购。

英美烟草一直在将其盈利能力转化为强大的股东回报。自2005年以来，尽管吸烟人数在此期间大幅下降，EPS稳定在10%的增长率水平，但该公司已将美股股息从0.47提高到了2.03，12%的股息增长率反映出该公司对股东回报的承诺。

结论

英美烟草2018年处境艰难，全年股价下降了50%以上，主要原因是传统烟卷行业的衰退以及投资者对薄荷香烟禁令的担忧（薄荷香烟占该公司利润的25%），但公司财务面基本稳定，禁令的影响被过分夸大了。

展望未来，老虎证券投研团队认为，监管虽然一直存在，但产生的影响会边际递减，尤其是连续的股息增长给股东们带来了丰厚的回报，同时电子烟市场仍有广阔的空间，长期增长潜力不容忽视。

风险

1.行业销量下降速度快于预期的风险

2.新兴市场宏观经济恶化和外汇贬值的风险

3.北美薄荷醇禁令引起的监管和诉讼风险。

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