敏华控股：FY25H1内销短期承压 外销表现亮眼

事件：敏华控股发布FY2025 半年度报告。公司FY2025H1 实现营收83.05 亿港元，同比下降7.1%；归母净利润11.39 亿港元，同比增长0.25%。

H1 内销承压，积极开拓下沉市场，外销增速表现亮眼分地区看，FY25H1 中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入50.48、21.54、11.04 亿港元，较上年同期分别增长-16.84%、5.71%、32.97%，占总收入比重分别为60.77%、25.93%、13.29%。

中国市场方面，消费者信心相比去年进一步下探，叠加消费降级和地产市场下行影响，内销承压。FY25H1 收入同比下降16.84%，占总收入比重同比下降7.14pct。在需求遇冷情况下，公司积极进行门店同店增长梳理，使门店运营更加精细和健康。着重开拓下沉市场门店及新增一二线城市性价比系列。截至24 年9 月30日，公司于中国市场总共拥有7,516 间品牌专卖店，实现专卖店店铺数目净增长280 间。

海外市场FY25H1 景气度延续，叠加低基数影响，持续增长可期。

公司积极拓展新渠道新客户，重塑销售队伍人才建设，加强出口新产品研发及升级迭代，过去半年海外市场需求及订单恢复较为明显。FY25H1 北美市场销量增长约18%，营收同比增长5.71%；FY25H1 欧洲及其他海外市场营收同比增长32.97%。

国内沙发量价齐跌，功能沙发渗透率有望持续提升分品类看，公司FY25H1 沙发及配套品、床具及配套产品、其他产品、Home 集团业务分别实现收入58.17、12.09、8.36、3.71 亿港元，同比变动-5.8%、-18.9%、-7.8%、+24.5%。其中FY25H1 在中国销售沙发产品套数较上年同期下降约9.9%，收入下降约15.6%；FY25H1 出口销售的沙发产品套数较上年同期增长约22.8%，收入增长约10.8%。

功能沙发作为公司智能家居布局的主要产品，市场渗透率有望持续提升。北美市场目前仍是功能沙发的主要消费市场，目前市场需求良好，订单增长持续优势明显。欧洲及其他出口市场仍有较大开拓空间。公司利用全球化的产能供给、优良产品品质和成本优势，积极加强市场渠道拓展，抓住出海红利，进一步扩大出口市场份额。国内市场方面，功能沙发渗透率FY24 全年已增长至9.7%，未来有望凭借品牌和渠道优势取得渗透率进一步提升。

原材料成本持续下降，毛利率稳步提升

盈利能力方面，FY2025H1 公司总体毛利率为39.5%， 同比增长1.1pct。毛利率稳步提升主要系原材料成本持续回落以及公司内部管理提质增效。FY25H1 公司原材料成本同比下降9.2%，主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装材料平均单价同比分别-5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4%。

期间费用方面，FY25H1 销售费用率同比增长0.3pct 至18.2%，增长主要原因系海运费增加所致。管理费用率同比下降1.2pct 至3.8%，主要原因系与一名前供应商的诉讼已庭外和解，本期已支付赔偿款并拨回多计提的法律案件拨备。

综合影响下，FY25H1 公司净利率14.38%，同比增长1.13pct。

投资建议：敏华控股作为功能沙发行业翘楚及软体家居龙头，基本面扎实，高分红持续回馈股东，且公司精细化管理能力稳步提升、内外销逐步恢复，我们持续看好公司的长期投资价值潜力。

我们预计公司 FY2025-2027 主营业务收入为192.65、205.98、223.65 亿港元，同比增长2.49%、6.92%、8.58%；归母净利润为25.27、28.93、32.98 亿港元，同比增长9.76%、14.47%、13.00%，对应 PE 为7.0x、6.1x、5.3x，给予FY2025 10xPE，目标价6.50港元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：疫情波动影响超出预期风险；内销开拓不及预期风险；原材料价格、汇率大幅波动风险。

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