■2024年6月18日，日本第五大银行农林中央金库（下称“农林中金”）宣布，由于误判了美欧利率走势，将在2025年3月前止损卖出合计价值约￥10万亿（$630亿）的美国国债及欧洲主权债务，预计2024财年（2024年4月至2025年3月）亏损额将达到￥1.5万亿，接近其过去十年盈利总和（￥1.7万亿）。■农林中金是日本农业国家级金融机构，2023年资产规模￥99.8万亿，在日本银行业排名第五。1990年代日本经济泡沫破灭后，农林中金彻底退出了房地产业务，经营发展呈现出三大鲜明特征。一是负债来源稳定但成本高企。二是资产结构特殊，投资大于信贷。三是海外投资超过国内投资，海外占比高于七成。此次预亏事件，既是日本银行业过去30年发展历程的缩影，又反映出其独特的业务结构所造成的经营影响，值得深入探究。从宏观上看，1990年代经济泡沫破灭后，日本银行业的发展大致可分为三个时期。■首先是财政主导时期（1996-2011）。日本私人部门去杠杆，公共部门加杠杆，日本银行业大幅增持日本国债。“拥抱债券、积极出海”成为农林中金的战略选择，信贷资产占比“腰斩”，海外债券投资驱动证券资产占比近乎翻番。■之后是货币主导时期（2012-2021）。随着日央行宽松不断加码，日本收益率曲线中枢大幅下行，形态极致平坦化。日央行亲自下场大规模购债，使得日本银行业债券投资规模收缩1/3，占比“腰斩”，囤积了大量准备金。超低利率环境下，农林中金存款利率高企、信贷收益低企的不足被显著放大，存贷利差持续倒挂，不得不进一步“投资出海”以求增厚收益。■最近是美国此轮加息周期（2022至今）。随着日本经济和通胀回暖，日本银行业信贷投放开始上行。农林中金在经营上正积极求变。在国内，农林中金再度大幅削减政府部门信贷，以改善信贷投放效益。在海外，美联储激进加息背景下，农林中金却并没有坚持削减其利率风险敞口，反而在2023年转向单边押注美联储快速降息，最终导致了此次大额浮亏。■前瞻地看，农林中金实质性出险的概率并不高。随着日本经济内生性修复，私人部门信贷意愿有望复苏，日债收益率曲线或进一步陡峭化，日本商业银行经营环境有望迎来改善，包括农林中金在内的日本商业银行或加速向国内信贷业务回归。
正文
6月18日，日本第五大银行农林中央金库（Norinchukin Bank，下称“农林中金”）宣布，由于误判了美欧利率走势，将在2025年3月前止损卖出合计价值约￥10万亿（$630亿）的美国国债及欧洲主权债务。6月20日，农林中金首席执行官奥库斯（Kazuto Oku）表示，预计本财年亏损将达到￥1.5万亿（$95亿）。这相当于农林中金2023年净利润（￥636万亿）的23.6倍，接近其过去十年的盈利总和（￥1.7万亿）。标普和穆迪随即下调了对农林中金的评级展望。
基于当前信息研判，农林中金投资损失或难进一步扩张。再考虑到其在日本农业界具备较高信用，农林中金的风险总体可控，并不会重蹈硅谷银行的覆辙。
然而，农林中金此次大额预亏事件，既根源于其独特的业务结构和经营策略，又折射出日本银行业过去30年发展历程的缩影，仍然值得深入探究。
农林中金：日本农业国家级金融机构农林中金是一家历史悠久的银行，成立于1923年，愿景是“成为支持农业、渔业、林业，粮食生产和消费，以及本地社区日常生活的领先银行”。农林中金业务主要聚焦于食品和农业业务、零售业务和投资业务三大领域。2023年，农林中金资产规模￥99.8万亿，排名日本第五。在组织架构上，农林中金是日本农业协同组合（JA Group，Japan Agriculture Group）的顶层机构。从横向看，农林中金是农林农业银行（JA Bank Group）、农林渔业银行（JF Marine Bank Group）和农林林业银行（JForest Group）的国家级联合体（national-level organization）。从纵向看，农林中金是日本农协三层结构的最高层，中央一级为农林中金，县一级为信农联，市町村一级为基层农协。日本农协为日本农业提供金融服务，所获存款大部分自下而上输送至农林中金。1990年代日本经济泡沫破灭后，农林中金彻底退出了房地产业务，经营发展呈现出三大鲜明特征。一是负债来源稳定但成本高企。作为日本农协的顶层机构，会员银行对农林中金的存款贡献度稳定在九成附近。低利率时代，日本商业银行存款利率长期稳定在0附近，但农林中金向会员银行支付的综合存款利率始终高于0.5%。二是资产结构特殊，投资大于信贷。高企的存款利率严重挤压了农林中金的存贷利差，传统银行业务盈利空间有限，使得其不得不通过扩大金融投资追逐收益。农林中金贷存比持续运行在35%下方，谷值低至17.7%（2017年）（图1），其证券投资规模是信贷投放规模的3.7倍。图1：农林中金贷存比偏低
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院三是海外投资超过国内投资。低利率时代，农林中金投资激进出海，海外投资占比保持震荡上行态势。2023年，农林中金美元资产占其投资组合【注释1】的52%，日元资产占24%，欧元资产占16%，其他币种资产占9%（图2），海外资产占比远高于同业。
图2：农林中金海外投资持续占据主导地位
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院农林中金此次大额预亏事件，既反映出其自身业务结构和经营策略所带来的个性后果，也蕴含着时代变迁对日本银行业所造成的共性影响。1990年代经济泡沫破灭后，日本宏观政策大幅宽松，先后步入财政主导和货币主导时代，对日本银行业的经营逻辑和资产负债表产生了颠覆性影响。因此，要深入理解农林中金的经营结果，就需要悉心回溯其在时代浪潮起落之中的发展脉络。
财政主导时期：拥抱“债券时代”（1996-2011）日本在1990年代经济泡沫破灭后，又遭遇了亚洲金融风暴与次贷危机的轮番冲击，私人部门资产负债表陷入衰退，公共部门则通过增发巨量国债 “加杠杆”刺激经济。1996-2011年【注释2】，日本公共部门债务规模扩张了120%，宏观杠杆率（公共部门债务/名义GDP）从84.7%攀升至191.9%（图3）。
图3：经济泡沫破灭后日本政府杠杆率大幅攀升
资料来源：Macrobond，招商银行研究院在此背景下，日本银行业进入“债券时代”。1996-2011年，日本私人部门信贷余额累计收缩24.9%，公共部门债券存量累计增长187.6%。相应地，日本银行业信贷资产占比从65.3%下降至41.5%，国内债券资产占比从11.0%上升至32.4%【注释3】。从规模上看，日本银行业信贷资产收缩了11.4%，债券资产规模则扩张了311.1%（图4）。
图4：1996-2011年日本银行业拥抱“债券时代”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院在此期间，本国国债投资在日本银行业资产中的占比大幅攀升。日本银行业持有的本国国债规模扩张了近五倍（488.6%），在总资产中的占比由6.3%跃升至26.8%。日本商业银行成为本国国债的重要买家，购买了净增量的五成，存量持仓占比从20.6%翻番至42.0%（图5）。
图5：“债券时代”日本银行业大幅增持本国国债
资料来源：Macrobond，招商银行研究院农林中金与时俱进，资产结构从信贷向债券大幅转向。由于信贷收缩幅度显著超过了其日本同业，农林中金资产结构“债券化”幅度因此大幅超越同业【注释4】。财报显示，2002-2011年，农林中金信贷资产占比从41.7%“腰斩”至20.4%，证券资产【注释5】占比从37.6%升至63.1%，近乎翻番。同期日本银行业信贷资产占比从56.5%降至41.5%，证券资产占比从25.4%升至39.9%。从绝对值看，农林中金信贷资产规模收缩了35.4%，缩幅显著高于同业（微跌0.5%）；证券资产实现翻番（增长101.5%），增幅与同业相当（112.4%）。不同于同业以本国债券为主的证券投资结构，农林中金建立并强化了以海外债券为主的证券投资结构。2011年农林中金的证券投资中，本国国债占比仅为行业水平的一半，海外债券占比则超过行业水平的三倍。本国政府债券在日本银行业证券投资中的占比高达67.2%，但在农林中金投资中的占比仅为35.5%。海外债券在日本银行业证券投资中的占比为12.8%【注释6】，在农林中金证券投资中的占比则高达41.8%（图6）。
图6：农林中金构建了以海外为主的证券投资结构
资料来源：农林中金官网，Macrobond，招商银行研究院“出海”策略使得农林中金在财政主导时代维持了不输同业的总资产收益率（ROA）。2001-2011年，受农业信贷需求低迷制约，农林中金资产规模增幅（20.1%），显著低于日本银行业平均（32.6%），但ROA与日本银行业持平于0.2%。农林中金的负债增长更加缓慢，十年间增长了16.3%，令其净资产在此期间增长了91.8%，大幅高出日本银行业22.7pct。由于净资产稳健增长且国债风险权重近乎为零，农林中金资本充足率显著领先同业。2001-2011年，农林中金一级资本充足率【注释7】从6.8%上升了10.1pct至16.9%，同期日本第一大银行三菱银行（UFJ）一级资本充足率则从4.9%上升了6.9pct至11.8%（图7）。
图7：农林中金资本充足率领先同业
资料来源：农林中金官网，三菱银行官网，招商银行研究院然而，过高的证券资产占比带来了巨大的利率风险敞口，导致农林中金经营业绩大幅波动。大额亏损在农林中金的发展史上并非孤例。上一次是在2008年次贷危机冲击后，农林中金总资产收益率跌至-0.9%，实际亏损额达到￥6,101亿，相当于日本银行业当年实际亏损额的六成（60.3%）（图8）。浮亏额（未实现证券损失）达到￥1.87万亿，是当年实际亏损额的三倍。
图8：次贷危机对农林中金的冲击远大于同业
资料来源：农林中金官网，Macrobond，招商银行研究院
货币主导时期：战略出现摇摆（2012-2021）2012年后，日本宏观环境从财政主导阶段快速过渡至货币主导阶段【注释8】。2012-2021年，为提振长期低迷的通胀，日央行资产负债表规模从￥176万亿扩张至￥766万亿，扩表幅度达335.2%（图9）。日央行自2010年起开始全面宽松，在政策利率降至零之后，直接下场进行资产购买。2013年，日央行开始施行量化和质化宽松政策（QQE，Quantitative and Qualitative Easing），通过大规模购买日本国债，在释放巨量基础货币的同时，持续将日本国债收益率压制在极低水平。2012年后，日本10年期国债收益率持续运行在1%下方。2016年日央行实施收益率曲线控制【注释9】（YCC，Yield Curve Control）之后，日本10年期国债收益率更是长时间徘徊在0附近，直至2024年方才重回1%上方（图10）。
图9：2012年后日央行大规模扩表
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图10：2012年后日本长债收益率迅速走低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院资金供给上升而国债收益率下降，共同造就了日本银行业“资产荒”的局面，对其资产负债表产生了颠覆性影响，主要表现在三方面。一是作为日央行QQE操作的主要交易对手方，日本商业银行所持有的债券规模及占比显著回落。2012-2021年，日央行在存量日本国债中的持仓占比从12.2%攀升至40.1%，日本银行业的国债持仓占比则从38.3%陡峭回落至17.7%（图11）。从绝对值看，日本银行业债券资产规模收缩了33.8%【注释10】，占总资产比重从30.1%“腰斩”至14.4%，基本回归至“债券时代”之前的水平（图4）。
图11：2012年后日本国债从商业银行向央行转移
资料来源：Macrobond，招商银行研究院二是低利率下日本私人部门信贷意愿缓慢修复，商业银行信贷资产规模重回扩张。2012-2021年，日本私人部门信贷规模扩张了28.7%（图12），银行业信贷资产规模随之扩张了28.0%，走出了上个十年信贷资产收缩（微跌0.5%）的困局（图4）。
图12：2012年后日本私人部门信贷重回扩张
资料来源：Macrobond，招商银行研究院三是央行大规模扩表但需求总体仍然不足，信贷及债券收益率全线走低，“资产荒”驱动商业银行准备金规模快速上行。2012-2021年，日本银行业资产规模扩张了38.2%，但信贷资产仅扩张了28.0%，债券资产则收缩了33.8%。准备金规模大幅扩张了864.2%，在总资产中的占比由3.4%激增至23.4%（图4）。这一时期，尽管农林中金资产规模跑赢同业，但其盈利能力却已大幅落后于同业。2012-2021年农林中金资产规模扩张了46.9%，超过日本同业8.7pct，但其0.2%的总资产收益率仅为行业均值（0.4%）的一半。这无疑与农林中金独特的资产负债与业务结构密切相关。在负债端，超低利率时代，农林中金存款来源僵化、负债成本高企的不足被显著放大。在负债端，农林中金存款来源以会员银行的定期存款为主，并不直接面向居民及企业部门进行揽储【注释11】，会员银行存款占农林中金存款的比重稳定在九成左右。2012-2021年日本银行业存款利率维持在0.1%附近（图13），同期农林中金存款利率仅下行0.2pct至0.5%（图14）。
图13：日本商业银行存贷利差持续收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院图14：农林中金存贷利差长时间倒挂
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院在资产端，信贷方面，农林中金信贷业务极度保守，主要有两点表现。一是其信贷资产占比显著低于同业。2012年至今，农林中金的信贷资产在总资产中的占比一直运行在11-22%的区间（图15），日本银行业信贷资产占比则稳定在四成左右（图4）。
图15：农林中金信贷占比始终偏低
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院二是其客户以政府部门及大型企业为主，表现为贷款利率和不良率“双低”。2012-2021年， 农林中金贷款利率从0.5%回落0.2pct至0.3%（图14），不良率从1.4%回落1.0pct至0.4%，大幅低于全行业水平（贷款利率从1.4%回落0.6pct至0.8%，不良率从2.4%回落1.2pct至1.2%）。从结构上看，农林中金政府信贷规模大起大落，其他信贷规模增长相对稳定。2012-2021年，农林中金非政府信贷规模实现翻番，但政府信贷规模则剧烈波动。2016-2017年，农林中金一度大规模退出政府信贷业务，之后又回归了政府信贷业务（图16）。
图16：农林中金政府信贷大起大落
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院存款负债成本刚性叠加信贷资产组织能力不足，导致农林中金存贷利差显著承压，明显低于同业。2012-2021年，日本银行业存贷利差从1.3%收窄0.5pct至0.8%（图13），农林中金存贷利差多数时间为负（图14）。投资方面，农林中金积极“出海”更进一步，构建了以海外为主的投资结构，表现出与其信贷业务截然相反的进取偏好。在国内市场，农林中金的债券投资总体出现收缩，结构上准备金替代了债券。货币主导时代，由于收益率曲线被日央行“轧平”，令日本商业银行投资本国国债变得无利可图。日央行YCC操作期间，日本国债收益率曲线10年期与3个月期的期限利差被压至50bp以内（图17）。受此影响，2012-2021年，农林中金本国国债投资收缩幅度大致与行业水平相当【注释12】，规模下降了41.5%；国内债券投资随之收缩了38.3%，占总资产比重从18.9%降至9.0%。与此同时，伴随着日本银行业超额准备金的增加，农林中金现金及同业资产规模累计扩张了352.5%，占总资产比重从4.9%升至17.1%。
图17：2012-2021年日本期限利差大幅收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院在海外市场，农林中金继续大幅增持海外证券以增厚收益，海外资产占比持续高于同业。2012-2021年，农林中金海外投资规模扩张了20.5%，占总资产的比重从46.7%下降至43.3%。同期日本银行业海外投资规模增长了24.2%，占比从15.6%上升至21.5%。从结构上看，农林中金在海外增持了大量“其他信用工具”（Credit and Others）【注释13】，贡献了该时期海外投资总增量的八成（77.9%），其余增量由海外债券贡献。2012-2021年，农林中金所持有的海外其他信用工具规模大幅增长了42.0%，在总资产中的占比从17.5%上升至19.1%；海外债券规模则小幅增长了9.4%，占总资产的规模从28.7%下降至24.1%（图18）。农林中金因此成为了美国贷款抵押债券（CLO, Collateralized Loan Obligation）【注释14】的最大买家。2016-2021年农林中金持有CLO资产规模增长了73.3%，在总资产中的占比从2.8%升至4.9%。值得一提的是，超低利率困局下，农林中金在战略上似乎出现了明显的摇摆。2016-2017年，由于日本国内利率水平极度低企，农林中金选择大规模削减政府信贷（图16），同时增加海外投资（图18）。但2018年后，农林中金又进行了反向操作，在回归政府信贷的同时削减海外投资。
图18：农林中金海外投资占比持续提升
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院简而言之，货币主导时代，日本流动性泛滥、收益率曲线大幅走平，对商业银行的经营管理提出了更高的要求。在低利率的“放大镜”下，农林中金暴露了其在负债管理、资产配置和业务结构上的不足，战略方向陷入摇摆。
美国加息周期：无视利率风险（2022至今）日央行长时间的超宽松政策终于在新冠疫情冲击过后收获回报。2024年5月，日本通胀水平已连续25个月维持在2%之上，物价与工资同步上行（图19）。随着日本经济动能内生修复，日本利率中枢边际上行，收益率曲线逐渐陡峭化。2024年7月，日本国债10Y-3M利差走扩至100bp上方，创2012年以来新高（图17）。尽管日本银行业存贷利差尚未脱离谷值，但未来也有望随市场利率上行而走阔（图13）。
图19：新冠疫情后日本物价与工资同步上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院经济活力提升驱动日本银行业信贷投放连续上行。相较2021年，2023年日本银行业存贷利差持平于历史最低值0.8pct，但日本银行业信贷规模扩张了9.0%，占总资产的比重从38.3%上升0.7pct至39.0%。但农林中金的经营思路却与行业相悖，大幅削减了国内政府信贷投放，指向其信贷业务正经历艰难转型调整。相较2021年，2023年农林中金的信贷资产规模非但没有随同业扩张，反而收缩了24.5%，其中政府信贷收缩了80.7%，其他信贷则扩张了4.8%。这很可能是由于新冠疫情冲击后，农林中金存贷利差在2020-2021年连续两年为负（图14），导致其决定大幅削减低收益的政府信贷。在农林中金大幅退出低利率的政府信贷后，其贷款利率从2021年的0.3%大幅提升至2023年的2.1%，存贷利差从-0.2%大幅提升至1.6%，不良率则从0.4%微升至0.5%，国内信贷业务的质效得到明显改善。考虑到其贷款利率陡峭上行，农林中金可能大幅削减了短久期的政府信贷，同时增加了长久期的非政府信贷。为缓解国内经营压力，农林中金不得不重仓海外资产，并押注美联储降息，“做反了”海外利率周期，导致其债券投资出现大额浮亏。2022年3月，美联储启动史上最快加息周期，在16个月内累计加息525bp，美国国债收益率曲线大幅上行，期限结构利差深度倒挂。截至2024年7月，10Y-2Y美债收益率倒挂30bp，10Y-3M美债收益率倒挂125bp，曲线倒挂已经持续2年之久（图20）。
图20：美联储加息后美债收益率曲线深度倒挂
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院在此背景下，农林中金在海外投资上出现了矛盾的操作。农林中金在美联储加息上半场选择卖出长久期资产止损，却又在加息下半场选择买入短久期资产等待降息。2022年，农林中金大规模卖出债券及其他信用工具以求及时止损，减持幅度达15.0%， 1年以上久期资产减持了22.2%， 1年以内久期资产则增持了13.2%。2023年，农林中金却并未继续进一步控制利率风险敞口，反而转向“抄底”资产等待美联储降息，增持幅度达 13.7%。或出于风险控制考量，农林中金更多买入了价格弹性较低的短久期资产，1年以内久期资产增持了27.9%，1年以上久期资产则增持了5.7%（图21）。
图21：农林中金大幅增持短久期资产
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院但美联储政策利率居高不下，农林中金对降息的乐观预期宣告落空。截至2024年7月，美联储政策利率区间已在5.25-5%的高位保持一年之久。更为重要的是，美债收益率曲线持续“倒挂”令农林中金海外投资变得无利可图。2023年农林中金外币融资成本为5.25%，海外资产收益率为5.28%，投资收益与融资成本的利差近乎为0（图22）。
图22：2022年起农林中金海外利差大幅收窄
资料来源：农林中金官网，招商银行研究院美国利率环境的剧烈变化，导致农林中金的海外债券投资大幅减值。2021-2023年，农林中金未实现损益从￥1.04万亿陡峭跌至￥-1.77万亿，其中债券资产对未实现损益的贡献从￥-0.33万亿扩张至￥-2.19万亿，浮亏规模超过了2008年。综上所述，过去两年农林中金在经营上似乎在积极求变。在国内，农林中金大规模清退了低收益的政府信贷资产，令存贷利差出现显著改观。在海外，农林中金在美联储加息周期中仍然维持了较为激进的投资立场，单边押注美联储降息，并为此付出了高昂的代价。
结语：误落尘网中，一去三十年回望过去三十年，日本经济长期陷入停滞，财政政策和货币政策不得不先后实施天量刺激计划，以期提振私人部门长期低迷的需求，深刻改变了日本的经济金融环境。低利率时代，日本商业银行积极求变。由于其存款成本高企、信贷业务保守，农林中金业务“债券化”幅度显著超过同业，特别是海外债券投资立场尤为激进。这使得农林中金有着巨大的海外利率风险敞口，加大了其经营业绩的起伏波动（图23-24）。在此轮美联储加息中，农林中金选择押注降息，最终导致巨额浮亏。
图23：农林中金营收波动显著大于同业
资料来源：农林中金官网，Macrobond，招商银行研究院图24：农林中金利润波动显著大于同业
资料来源：农林中金官网，Macrobond，招商银行研究院立足当下研判，农林中金实质性出险的概率并不高。一方面，美欧加息周期均已行至终点，农林中金亦已开启资产结构调整，浮亏或不会进一步大幅扩张。另一方面，作为国家级金融机构，农林中金具备极高的信用和政治支持，不太可能出现挤兑。当前农林中金正向农协成员筹集资本，预计筹资额将达￥1.2万亿。农林中金CEO奥库斯公开表示，未来农林中金将降低利率风险敞口，增加对企业及个人的信用风险敞口，回归分散投资原则，调整当前过度集中于海外债券的投资结构。前瞻地看，随着日本经济内生性修复，私人部门信贷意愿有望复苏，日债收益率曲线或进一步陡峭化，日本商业银行经营环境有望迎来改善。预计农林中金将加速向国内信贷业务回归，“开荒南野际，守拙归园田”。
注释
1、2023年，农林中金未并表的市场投资组合规模为￥56.3万亿，其中债券资产￥31.3万亿，股票资产￥1.3万亿，其他信用工具￥23.5万亿。
2、如无特殊说明，本文年份均指日本财年，时间跨度为本年4月至次年3月。
3、日本央行未公布商业银行海外债券持有规模，本处债券总量及占比统计口径均为国内债券。1996-2011年，日本银行业海外证券资产占总证券资产比重从11.0%微升至13.6%，据此简单推算，日本银行业债券资产实际占比从12.2%上升至36.9%。
4、从国内口径看，1996-2011年日本商业银行债券资产占证券资产的比重从66.6%上升至94.0%。根据历年财报，2006-2011年农林中金债券资产占证券资产的比重从63.1%上升至73.1%。出于数据可得性限制，本部分主要基于证券投资相关数据进行分析。
5、农林中金2005年之前未披露债券资产具体规模，2006-2011年债券资产在证券资产中的占比从63.1%上升至73.1%，在总资产中的占比从40.6%上升至46.1%。
6、2011年，日本商业银行国内债券投资占国内证券投资的比重为94.3%，海外证券投资占总体证券投资的比重为13.6%，两者求积可推算海外债券投资占总体证券投资的比重为12.8%。
7、各级资本充足率＝（各级资本-对应资本扣减项目）/风险加权资产。这一指标主要考察商业银行信用风险情况，高等级主权债务风险加权系数极低，持有到期国债风险加权系数为0，即不计为风险资产。
8、2011-2012年，日本银行业信贷资产规模见底而国债资产规模见顶，该时期可视为从“财政主导”到“货币主导”的过渡期，本文未对这一阶段的情况进行分析。
9、收益率曲线控制（YCC），日本央行于2016年9月至2024年3月执行的货币宽松政策。央行通过国债买卖将10年期国债收益率压制在0附近，通过量化操作压低长期利率水平，提振经济与通胀。
10、此处债券资产统计口径仍然是国内债券。2021年，日本商业银行海外证券占证券资产比重为21.5%，据此推算日本商业银行债券资产实际占比约为17.5%。
11、日本农协占日本银行业总零售存款的比重长期稳定在10%左右，但农林中金作为日本农协顶层机构并不直接面向居民和企业揽储，而是吸收会员银行的存款。
12、2012-2021年，日本银行业本国国债投资收缩了42.8%，国内债券投资随之收缩了33.8%，国内债券投资占总资产比重从30.1%降至14.4%。
13、其他信用工具=市场组合投资-债券投资-股票投资，包括信托投资、贷款抵押债券（CLO）等，农林中金在年度快报中披露了市场投资组合的币种和久期情况，并在附录中披露了贷款抵押证券等重要信用工具的具体投资情况。
14、贷款抵押债券（CLO），属于其他信用工具，是担保债务权证（CDO）的一种，抵押资产池为银行贷款。
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