2023 年业绩低于我们预期
公司公布2023 业绩：收入/归母净利838.91/18.22 亿元，同比+12.5%/+1.4%，其中2H23 收入/归母净利424.20/9.04 亿元，同比-2.6%/-12.8%，环比+2.3%/-1.6%；业绩低于我们预期，我们认为或受锂电和回收业务拖累。
发展趋势
铅蓄动力电池23 年增长稳定、毛利率略有下降。公司铅蓄电池23 年实现收入424.23 亿元、同比+18.7%，出货量4.45 亿只、同比增长15-20%，我们认为主要由于国内两轮电动车市场较高景气度以及公司市场份额的提升。盈利能力方面，公司铅蓄电池23 年毛利率15.08%、同比-0.66ppt，毛利率同比下降、我们认为或由于原材料涨价以及公司为扩大市场份额采取价格策略。展望2024 年，我们认为行业层面国内两轮车市场有望维持5-10%增长，海外东南亚等区域二轮车市场亦有望在补贴驱动下电动化率提升；公司层面，我们认为公司2024 年有望随行业稳步增长并且小幅提升市场份额，盈利能力亦有望随降本增效稳中有升。
锂电池和回收业务盈利承压，24 年盈利或边际回暖。公司23 年锂电业务营收8.82 亿元、同比下降45.0%，我们预计全年亏损同比扩大，主要由于：1）锂价波动影响储能交付，公司出货降低、产能利用率偏低；2）高价碳酸锂库存，公司23 年计提存货拨备3.39 亿元。回收业务方面，公司23 年铅回收业务营收30.69 亿元、同比持平，我们估计盈利能力受废旧铅电池涨价有所承压，23 年锂回收业务营收5.31 亿元、同比下降27.2%，我们估计下游锂钴等金属降价亦导致其盈利能力下滑。向前看，我们预计24 年公司锂电业务出货和盈利或有所回暖，铅回收业务预计仍受废旧电池涨价影响、但盈利或边际改善，锂回收业务在碳酸锂及电池价格企稳后盈利能力有望修复。
铅炭项目成功并网，钠电进展顺利。铅炭电池方面，公司实现营收3.38 亿元，同比增长100%，我们测算出货量在1.3GWh 左右，公司参与的国电投湖州铅炭储能工厂已于2023 年成功并网运营，我们认为示范性项目并网或将促进公司新订单拓展。钠电方面，公司已经完成在叉车电池、重卡驻车电池等场景的应用，并已实现钠电中试生产线落地。
盈利预测与估值
公司锂电和回收业务盈利短期仍承压，下调2024 年盈利预测29.8%至21.59亿元，引入2025 年盈利预测25.52 亿元，下调目标价22.7%至8.5 元港币；考虑到锂电高价库存基本消化、中长期看主业仍有望支撑盈利，我们维持跑赢行业评级，当前股价和目标价分别对应2024/2025 年3.4x/2.8x P/E 和4.4x/3.7x P/E，有16.0%上行空间。
风险
国内电动两轮车销量不及预期，上游原材料涨价超预期。
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