2023 年业绩符合市场预期
公司公布2023 年业绩：营收同比增长0.4%至154.4 亿元，归母净利润同比下降75%至4.6 亿元，符合盈利预警与市场预期，主要系细分业务毛利率下降、应收账款及商誉减值等因素所致。
在管面积平稳增长，第三方外拓有所放缓。2023 年末公司在管面积同比增长8%至5.91 亿平米，较2022 年末净增约4，470 万平米，对应基础物管收入同比增长8%至108.1 亿元；全年公司第三方外拓项目对应年化合约金额13 亿元，整体拓展相较2022 年有所放缓（2022 年包含城市服务口径的年化合约金额为25 亿元），我们预计主要系新盘住宅市场供应收缩、非住宅市场竞争加剧等因素所致。
非周期性业务毛利率持续面临一定压力。2023 年公司综合毛利率同比下降4.9 个百分点至17.1%，其中基础物管、业主增值等核心业务盈利能力均面临一定压力：1）基础物管毛利率同比下降2.7 个百分点，主要系公司加大服务品质方面投入、人员成本有所增长等因素所致；2）业主增值服务毛利率下滑12.8 个百分点，主要原因系高毛利率的地产周期性类业务占比下降、C 端获客成本提升等；3）城市服务毛利率同比下降2.6 个百分点，主要原因由于系项目拓展成本提升、退出部分回款较差但毛利较高的项目等。
贸易应收款账龄结构恶化，现金流表现有所改善。截至2023 年末，公司贸易应收款同比增长8%至66.5 亿元，其中关联应收款项绝对额下降0.4 亿元至33.9 亿元；截至2023 年末1 年期以内的贸易应收款占比同比下降28个百分点至52%，平均账龄有所拉长。全年公司应收款项经营性现金流流入净额超过9 亿元，主要系当前及往期收缴率有一定程度改善、付款节奏平稳等因素所致。
发展趋势
贸易应收款减值料持续承压，建议关注现金流及分红趋势变化。公司目标2024 年非周期性业务保持平稳增长，核心净利润率保持在10%左右。我们预计随着公司在项目拓展上将聚焦现金流及盈利能力，专注可持续性的增值服务并审慎扩张城市服务，非周期性业务或仍有望相对平稳。考虑到贸易应收款项的账龄变化，我们建议投资者持续关注公司在回款层面的边际变化、贸易应收款减值计提情况，以及对应现金流趋势和分红政策变化。
盈利预测与估值
基于对公司盈利能力及应收款的审慎假设，我们分别下调2024 年和2025年归母净利润预测35%和34%至10.2 亿元和10.3 亿元，同比增长121%和2%。维持中性评级，下调目标价11%至3.2 港元，对应4 倍2024 年目标市盈率，隐含4%上行空间。公司当前交易于3.8 倍2024 年市盈率。
风险
应收账款回款进度不及预期风险，第三方项目拓展不及预期风险。
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