23年业绩增长超预期，继续看好24-25年高增速
3月25日药明合联公告披露23年度业绩，实现营收、净利润和经调整净利润21.2/2.8/4.1亿元(+114/82/112%yoy)，增长强劲。23年经调整净利润与净利润差额主要包括上市开支0.5亿元及股份为基础的薪酬0.8亿元。我们维持“买入”评级，预计24-26年归母净利润6.4/10.1/14.8亿元，对应经调整净利润7.0/10.7/15.0亿元，给予公司2024年0.83x PEG(24年可比公司iFinD一致预期1.19x，给予30%折价)，目标价32.46港币，主因：1)项目池不断扩展，后期临床及商业化项目增多；2)产能持续建设保障业绩兑现；3)ADC行业维持高热度，公司业务有望水涨船高。
项目阶段持续推进，欧洲业务顺利开拓
23年公司业绩高歌猛进：1)pre-IND/post-IND收入分别为9.3/12.0亿元(+143/96%yoy)，我们预计未来post-IND收入占比将随后期项目增多逐步提升；2)北美/中国/欧洲收入占比为40/31/23%，客户地理分布呈多元化趋势，欧洲业务拓展顺利，该地区收入快速增长至5.0亿元(+184%yoy)；3)订单增长强劲，截至12M23公司共拥有143个综合项目(+52%yoy)，储备订单合计5.79亿美元(+82%yoy)；综合项目中有13个II期临床与8个III期临床项目，III期项目有中5个处于pre-BLA阶段，较6M23时2个pre-BLA项目明显增长，体量较大的后期项目增多有望推动营收提升。
新客户拓展助力腾飞，有序扩产夯实基础
需求端，公司积极拓展新客户，23年客户数量增长至345名(+30%yoy)，前十大MNC中6家与公司开展合作，综合项目中“赢得分子”策略获取的项目累积达47个；24年初公司与Celltrion、普众发现、上海汇连生物等达成合作，ADC领域并购亦有望推动公司的客户池继续向MNC延伸。产能端，23年底公司初步完成无锡二期工厂建设，实现“一地化”生产，随二期工厂逐步爬坡有望将现有产能放大至2-3倍，此外公司正在无锡建设第二条2,000L DS产线与XDP3(含合计60平米冻干产能)，预计分别在4Q24与1H25投入运营；并计划在26年底建成新加坡工厂，包括2,000L抗体中间体/DS产线及含70平米冻干产能的DP产线。
毛利率有望提升
23年公司毛利率26.3%，较22年26.4%维持稳定，未来公司抗体自主生产比例增加，有望降低间接成本并提升毛利率。剔除上市开支，23年管理/研发/销售费用为1.2/0.8/0.2亿元(+152/127/74%yoy)，对应费用率5.8/3.6/0.7%。23年CAPEX约5.3亿元，24年估计随产能建设增加至15.5亿元。
风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。
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