游戏板块头部公司估值位于25倍左右区间，从历史复盘，目前的估值水平类似于2020年游戏出海高增长时期估值、以及2018年游戏版号暂停发放的估值。部分头部个股估值虽较22年有所提升，但皆低于20年的估值水平，大多与18年的估值水平相近：吉比特：当前24X（20年平均32X，21年平均20X）、完美世界：当前23X（20年平均41X，21年平均106X）、巨人网络：当前26X（20年平均36X，21年平均27X）、三七互娱：当前19X（20年平均28X，21年平均18X）。
但我们认为，游戏板块从早期50倍以上P/E到现如今低位，主要系板块增速下行；因此如往后期看，行业增速能重新恢复高增，游戏板块业绩增速有望重回2018年前水平。
短期看，版号大批量下发驱动Q2供给端放量：从2022年11月至今年3月，已经下发了7个批次的版号，预期将给游戏供给端带来增量，各游戏公司储备新产品将逐步上线，游戏行业产品周期有望逐步反转。
长期看，AI助力游戏UGC编辑平台释放用户端生产力：用户共创将延长游戏生命周期，带来游戏内容与用户体量螺旋式上升。以《蛋仔派对》、Z-plan、《太空行动》、《仙剑世界》等项目为首的UGC编辑器游戏即将陆续上线。用户无代码式开发游戏内容的玩法，其逻辑可类比游戏版抖音。网易《蛋仔派对》的畅销榜持续拉升验证了这一商业模式的价值，我们看好这一商业模式为游戏市场带来的指数级内容裂变。
利润弹性更大：3D美术AIGC技术发展成熟后，也将驱动行业降本增效，利润弹性大于收入增长。网易、腾讯等游戏大厂与其他厂商在游戏开发环节存在5年AI代际差，表现在BOT、NPC、场景生成等方面。3D美术AIGC工具的研发正在加速快跑，有望帮助中小厂商降本增效。
下半年版号放量带来供给端底部反转成为今年主要增长动力；往后看随着UGC平台进一步发展，以及AIGC技术研发成果落地，真正应用到新产品制作中，发挥降本增效的效果，游戏行业有望恢复2018年以前的行业增速与估值。
投资建议与投资标的
我们认为AI为游戏领域提供了罕见的巨大推动力，AI在PGC端的落地将为整个行业带来降本增效的效果，同时使得千人千面的定制化游戏成为可能。而AI在UGC编辑器层面的助力，则使得每一个普通用户的创意得以释放，最大程度上冲淡了版号限制给游戏产业供给端带来的制约。逻辑1：AI助力中小游戏厂商缩窄研发能力代际差，建议关注完美世界(002624，买入)、吉比特(603444，增持)、三七互娱(002555，增持)、恺英网络（维权）(002517，未评级)、汤姆猫(300459，未评级)；逻辑2：AI强化UGC编辑器带来游戏内容放量，建议关注：腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)、巨人网络(002558，未评级)、昆仑万维(300418，未评级)、中手游(00302，未评级)、心动公司(02400，未评级)。
风险提示
政策风险、产业格局不确定性风险、技术研发不及预期风险
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