2022 年，公司光伏玻璃盈利能力受竞争降价，以及原材料/燃料成本上升影响而明显回落，且公司扩产进度受疫情影响有所延后，致业绩低于预期。我们预计随着光伏产业链成本下行，光伏玻璃市场将迎来供需两旺，且原材料/燃料成本下降，产品结构优化，同时叠加公司新产能加速释放，公司盈利能力有望逐步修复。我们预计2023-25 年公司EPS 将分别达0.57/0.80/0.93 港元，给予目标价11 港元（对应2023 年20 倍PE），上调评级至“买入”。
2022 年业绩低于市场预期。公司2022 年实现主营收入205.44 亿港元（+27.9%YoY），归母净利润38.20 亿港元（-22.4% YoY），对应毛利率30.0%（-13.8pctsYoY）；其中，公司22H2 实现主营收入108.46 亿港元（+35.7% YoY，+11.8%HoH），归母净利润19.16 亿港元（+3.4% YoY，+0.6% HoH）。公司业绩低于市场预期，主要由于光伏玻璃盈利能力下滑，以及因电价调整应收款项的扣减导致光伏电站业务收入减少。
光伏玻璃盈利能力有望触底回升。公司2022 年光伏玻璃业务收入达176.55 亿港元（+35.6% YoY），收入增长主要得益于光伏玻璃销量同比增长44.4%；但受均价下降、原材料和能源成本上涨影响，毛利率回落至23.8%（-17.4pctsYoY），其中22H2 毛利率小幅回升至24.6%（+1.9pcts HoH）。我们预计后续光伏玻璃原材料和燃料成本有望继续回落，供需格局逐步趋稳，同时随着地面电站增长复苏带动双玻结构占比提升，光伏玻璃业务毛利率有望稳步修复。
产能持续释放，龙头地位稳固。截至2022 年底，公司光伏玻璃日熔化量达1.98万吨（+43.5% YoY），2022 年有效年熔化量达537.3 万吨（+26.5% YoY）；公司规划2023 年将在张家口和芜湖共新增7 条日熔化量1000 吨的生产线，预计2023 年底光伏玻璃总日熔化量将达2.68 万吨（+35.4% YoY），对应有效年熔化量将达808.8 万吨（+50.5% YoY）。此外，公司在安徽、云南、马来西亚仍有7 条产线在筹建中，待全部建成后总日熔量将达3.46 万吨。随着公司新增产能稳步投放，预计其产能规模效应和结构优势有望进一步增长，市场份额有望稳定在35%-40%。
应收补贴计提减值致电站盈利下滑。公司2022 年光伏发电场业务收入达27.44亿港元（-7.7% YoY），对应毛利率70.4%（-2.7pcts YoY），电站收入和盈利能力下降主要由于计提了电价补贴应收款减值拨备，若剔除这一影响，调整前毛利率约73.7%，保持高位稳定。2022 年公司新增光伏电站806MW，其中地面电站722MW，年底累计并网规模达4879MW，预计其2023 年光伏电站将保持500-800MW 新增并网节奏。随着光伏产业链成本下降，以及国家拖欠补贴加速发放，公司电站项目收益率和收益质量有望进一步优化。同时，公司将通过向信义能源出售已建成及并网的项目的模式，加快现金流周转，促进滚动增长（信义能源2023 年计划向公司收购600MW 光伏电站）。
风险因素：光伏装机需求不及预期；光伏玻璃行业竞争加剧；原材料成本持续上涨；公司扩产进度不及预期等。
盈利预测、估值与评级：结合公司2022 年业绩公告，以及光伏玻璃扩产进度有所延后，调整公司2023/24 年净利润预测至50.5/70.9 亿港元（原预测值为63.5/88.4 亿港元），新增2025 年净利润预测为83.2 亿港元，对应EPS 预测分别为0.57/0.80/0.93 港元，现价对应PE 为16/11/10 倍。考虑公司盈利能力见底且股价已充分反映悲观预期，参考行业可比公司（福莱特、亚玛顿、海优新材）2023 年平均PE 估值约23 倍（基于Wind 一致预期），给予公司2023年20 倍PE，对应目标价11.00 港元，上调评级至“买入”。
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