原标题：华润啤酒(00291)扎实布局高端决战，2021盈利将加速改善 来源：中信建投
事件
公司发布2020年业绩。
2020年公司实现营业收入314.5亿元，同比下降5.2%，实现年度溢利20.94亿元，同比增长59.8%；还原后EBIT(剔除固定资产减值、安置费等特别项目)39.5亿元，同比增长7.1%。
其中2020H2实现营业收入140.4亿元，同比下滑2.3%，降幅收窄(H1-7.5%)，实现溢利0.1亿元，同比下滑101.8%；还原后EBIT8.73亿元，同比增长40.6%。符合预期。
简评
收入端，销量表现好于行业，结构持续快速提升。
量方面，公司全年实现销量1110万千升，同比下降2.9%，其中H1/H2分别实现销量604/506万千升，同比增长-5.3/+0.1%。下半年销量回正，全年销量表现好于行业整体(-7%)。
结构方面，公司披露次高端以上销量全年146万千升，同比增长11.1%，占比提升至13.2%。次高档以上即Super X以上产品，主要以雪花/喜力4+4和纯生等产品为主，2020年增长迅猛，其中Super X增速超40%，喜力系列接近翻倍(不考虑19年1-5年并表情况下)。
吨价方面，受到售改押的影响，表观吨价数字小幅下降，全年约2833元/吨，同比下降2.4%；若剔除售改押的影响，则吨价应有正增长。
利润端，毛利率表现强劲，逆势加大销售费用投入坚定布局高端化。
毛利率方面，表观看提升1.6pct至38.4%，但其中有一项干扰因素，即：2020年开始存货减值由管理费用转计入成本影响对比口径。若统一按照老口径看公司毛利率，则2020年毛利率实际同比提升2.8pct，同比提升幅度为2015年以来之最，表现强劲。
毛利率表现强劲来自高端化和关厂效益两方面的强劲驱动：
1)高端化表现如前所述；
2)吨成本方面，2020年吨成本在老口径下降6.8%，亦是2015年以来下降最快的年度，原因系：①2017年以来持续大规模关厂减员带来显著的效率提升，后续关厂持续、效益提升仍将持续；②售改押对表观成本亦有一定影响(与对表观吨价的影响同理)。
毛利率的强劲表现我们预计未来几年仍将持续。
费用率方面，由于2020年售改押造成营业额表观下降，对各项期间费用率均有影响，数学上造成费率一定程度上升。这是其一。其二，销售费用率方面，公司持续主动加大投放布局高端化，销售费用增长2亿元(59.3-61.2亿元)，H1/H2费率分别提升1.4pct/1.7pct，全年费率提升1.6pct至19.5%，销售费用主要投向渠道体系建设和品牌培育推广；管理费用率方面，2020年公司进行大幅度调薪，造成剔除特别项目后的管理费用率上升明显，同比提升1.7pct至11.3%，但这种上涨并不持续，未来几年考虑到售改押影响显著减弱、结构提升将正常推动吨价和营业额上升、大规模涨薪并非每年发生，因此我们仍然维持后续年份管理费用率逐年稳步下降的判断。
最终公司还原后EBIT约39.5亿元(将固定资产减值和安置费加回)，同比增长7.1%，EBIT利润率提升1.5pct，符合市场预期。
未来展望：3个3年战略扎实布局，2021年后将迎来盈利加速增长阶段。
公司在2020年渠道动员大会上首次公开披露3+3+3战略，从团队组织、产品体系、渠道管理等角度进行全方位规划，以高端化和产能优化提效为两大提手，驱动公司高端市场份额提升，并预期2025年追赶高端市场主要竞争对手。公司近年持续关厂优化、对高端市场进行强力资源投放并快速进行组织、渠道的相应变革，我们认为，公司具备较强的市场化机制，在明确战略、强投放、强执行的条件下，高端市场运作能力将快速提升，决战高端的战略目标将稳步达成。
2021年，预计结构提升较此前两年将显著加速；成本端虽然波动较大当前尚不明确其影响，但公司的调控能力强，我们认为不会干扰毛利率稳步提升、不会干扰公司自身盈利增长规划实现；费用率方面，销售费用率预计2021年仍有在前期费用投放期，预计费率仍有一定上行空间；管理费用率大概率将稳步回落至2019年水平。整体看，2021及此后几年公司盈利(还原后EBIT)增长大概率将较此前几年显著加速。
盈利预测和投资建议：我们预计公司2021-2023年实现收入350.0、371.0、389.5亿元，同比提升11.3%、6.0%、5.0%，实现还原后EBIT52.7、70.7、85.9亿元，同比增长33.4%、34.2%、21.4%；还原后EBITDA69.7、87.8、102.9亿元；还原后净利润37.3、49.9、60.5亿元，同比增长32.1%、33.8%、21.2%。最新股价(3.22)59.4港币，对应市值1617亿元人民币，对应2021-2023年还原后PE分别为43.4、32.4、26.7x；还原后EV/EBITDA分别为22.7、18.0、15.4x。买入评级，目标价73.3港币。
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