惠誉：予国瑞置业(02329.HK)拟发行美元高级票据“B-(EXP)”预期评级

原标题：惠誉：予国瑞置业(02329.HK)拟发行美元高级票据“B-(EXP)”预期评级 来源：久期财经

久期财经讯，1月14日，惠誉授予国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面评级观察列表)拟发行的美元高级票据“B-(EXP)”预期评级，回收率评级为“RR4”。

国瑞置业拟发行的票据评级与公司的高级无抵押评级相同，因为它们代表国瑞置业的直接和高级无抵押债务。拟发行的票据的最终评级取决于是否充分接受公司4.55亿美元可回售票据的交换要约，以及是否收到符合已收到信息的最终文件。

国瑞置业于2020年1月将评级列入观察名单(RWN)上，以反映这家中国住宅建筑商可发行债券的再融资安排的不确定性。若国瑞置业成功发行票据，筹集足够的资金，可能会减轻再融资风险，并解决评级观察问题。

国瑞置业的评级受到其足以支持未来9-10年开发需求的土地储备以及50%-55%的适度杠杆率的支撑。

评级驱动因素

可回售债券：国瑞置业于2022年2月到期的4.55亿美元高级无抵押债券的看跌期权可于2021年2月27日行权。截至2020年末，国瑞置业的现金有限，这意味着公司将需要依靠再融资来偿付即将到期的债务。

交换要约和新票据：国瑞置业于2021年1月12日宣布了再融资计划，其中包括发行交换债券和新的离岸债务。国瑞置业正寻求在未偿付的4.55亿美元中达到3亿美元的最低接受金额，并征求现有债券持有人的同意，修改美元债券的某些条款，以增加财务灵活性。

惠誉不认为拟发行的交换要约是不良债务交换，因为与原合同条款相比，合同条款没有实质性减少。此外，如果需要的话，国瑞置业还有其他资金可用于赎回债券。

其他融资途径：国瑞置业还可以选择利用在岸融资偿还离岸债务。截至2020年11月末，国瑞置业拥有主要来自中国四大国有银行的110亿元人民币未使用授信额度，较2019年末的14亿元人民币增幅显著。惠誉认为，国瑞置业截至2020年上半年末的非受限净资产为270亿元人民币，这为公司在国内再融资提供了充裕的空间。此外，国瑞置业还持有将国内资金汇出境外的配额，尽管金额并不足以完全覆盖4.55亿美元的到期债务。

销售额稳健：2020年前11个月，国瑞置业实现权益销售额129亿元人民币，已完成其全年124亿元人民币的内部销售目标。继上半年业绩疲软后，依托充足的可售资源，并在促销等手段的推动下，国瑞置业的销售额在2020年下半年强劲反弹。2020年前11个月现金回款率亦达到了85%的满意水平，与行业均值一致。

拿地活动暂停：国瑞置业目前仍延续了其在2020年制定的不做拿地预算的策略。惠誉认为，国瑞置业庞大的土储规模应能支持其持续的业务发展，而不会因土地补充带来额外流动性压力。截至2020年6月末，国瑞置业拥有权益土地储备约900万平方米，足以支持9-10年的开发所需。

国瑞置业的土储大部分布局在一、二线或受益于核心城市溢出效应的三线城市，这些城市的需求依然保持强劲。惠誉估计，由于销售企稳且建安和拿地支出有限，国瑞置业在2020年末的杠杆率将控制在50%-55%之间(2019年末为55.5%)。

ESG-治理：鉴于国瑞置业的流动性管理薄弱，其治理结构的ESG相关性得分为“5”，这一水平表明国瑞置业的评级受到环境、社会和治理(ESG)子因素的影响。惠誉认为，在取消评级限制之前，管理层需要在不断改善流动性状况方面建立更清晰、更长久的记录。

评级推导摘要

国瑞置业的评级受到其足以支持9-10年开发需求的优质土地储备的支持，其土地储备可支持开发的年限长于评级处于'B'区间的同业3-5年的水平。低拿地成本使国瑞置业实现了逾30%的利润率，高于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)等同业的水平。

国瑞置业50%-55%的杠杆率在评级处于'B'区间的房企中处于中等水平，与惠誉预计的北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B/稳定)的杠杆率水平相当。此外，国瑞置业优质投资物业可为公司带来每年逾6亿元人民币的稳定租金收入。国瑞置业的经常性EBITDA利息保障倍数为0.2倍，高于评级处于'B'区间的多数房企的水平。

但与评级处于'B'区间的同业相比(这些房企现金与短期债务的比率普遍超过50%)，国瑞置业的流动性状况较弱，此为其评级的一个制约因素。

鸿坤伟业是与国瑞置业最相似的房企。两家公司的销售额相近，均超过110亿元人民币，且均专注于渤海地区。鸿坤伟业约80%的土储分布在渤海地区，业务集中于渤海地区的程度较高。鸿坤伟业的土地储备可支持开发的年期为3-4年，短于国瑞置业的9-10年。国瑞置业的投资物业资产质量优于鸿坤伟业，后者资产价值为80亿元人民币且每年产生收入2亿元人民币。但是，国瑞置业的流动性管理带有投机性，这导致其流动性风险较高。国瑞置业的现金与短期债务的比率保持在20%左右，低于鸿坤伟业1倍以上的水平，因此，国瑞置业的评级低鸿坤伟业一个子级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年权益合同销售额同比增长15%-20%，自2021年开始放缓至0%-5%的个位数增速，现金回收率为85%

- 2021年购地金额占合同销售收入的30%

- 2020年至2021年间的EBITDA利润率(不包括销售成本中的资本化利息)约为25%-30%

- 2020年至2021年间投资物业的租金收入为6.7亿到7.7亿元人民币

关键回收率评级假设

-回收率分析假定，国瑞若破产将被重组，而非走清算程序

-惠誉假设行政费用为10%

清算估值法

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-对现金及受限限制适用0%的折扣率

-25%的存货折扣由优质资产基础支撑，可产生25%-30%的EBITDA利润率

-对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率

-鉴于国瑞的投资物业分布于北京和四大二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率

-在分配机制中，离岸高级无抵押债务的偿还顺序劣后于贸易应付款项和国内借款。

-依照债务分配机制下的价值分配结果，抵押贷款对应'RR1'的回收率评级，高级无抵押债务亦对应'RR1'的回收率评级，但是，国瑞置业高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/评级上调及的未来发展因素包括：

-成功完成对2021年2月可回售离岸债务的再融资，且有证据表明公司的债务到期状况和流动性管理已有所改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/评级下调及潜在多子级下调的未来发展因素包括：

-未能按照与惠誉沟通的计划完成离岸债务再融资

流动性和债务结构：

流动性紧张：惠誉估计，尽管2020年的内部流动性增强，但考虑到大量到期的可回收债券，国瑞置业在2020年底的无限制库存现金不足以覆盖其短期债务。惠誉认为，自2017年以来，国瑞置业的无限制现金/短期债务的比率持续处于20%及以下(2020年上半年末：18%)，这反映了其流动性管理不善。

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