惠誉：将国瑞置业(02329.HK)“B-”长期外币发行人评级列入负面评级观察|债务_新浪财经

【福利贴：听白酒专场策略会，抽取茅台酒！】林园+但斌+5基金经理+6分析师(抽奖：茅台酒)点击查看

原标题：惠誉：将国瑞置业(02329.HK)“B-”长期外币发行人评级列入负面评级观察来源：久期财经

久期财经讯，1月6日，惠誉将国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK)的“B-”长期外币发行人违约评级（IDR），和其高级无抵押评级和未偿票据 “B-”评级、“RR4” 回收率评级列入负面评级观察列表。

此次变动反映了该中国房企于2022年2月到期的4.55亿美元（30亿元人民币）高级票据的再融资安排存有不确定性，该高级票据将于2021年2月可回售。国瑞置业告诉惠誉，该公司正与现有债券持有人商讨，并制定了再融资计划，惠誉认为再融资计划可行，但执行风险依然存在。

如果该公司在2021年2月可回售日期前成功解决高级票据再融资问题，惠誉将解决负面评级观察问题。如果国瑞置业不能为离岸债务进行再融资，其评级将被下调多个子级。如果国瑞置业对离岸债务进行再融资，并证明其债务到期状况和流动性管理有所改善，则评级可能被确认为“B-”。

国瑞置业的信用状况得到了优质土地储备的支撑，其规模足以支持未来9至10年的持续发展，其杠杆率在50%-55%之间。

关键评级驱动因素

2月债券可回售：国瑞置业有5.55亿美元的离岸债务需要偿还或在未来两个月内可回售——其中包括1亿美元、2021年1月9日到期的私募债券和4.55亿美元的高级无抵押债券，可在2021年2月27日进行回售。截至2020年底，国瑞置业的现金有限，这意味着该公司需要依靠再融资来解决到期债务。

再融资计划正在进行中：国瑞置业已与惠誉沟通，称其再融资计划将包括向一小部分投资者发行交换债券和新的离岸债务。惠誉认为该计划是可行的，尽管成功和及时发行离岸高级票据存在执行风险。惠誉将密切关注再融资计划的进展。如果无法采取任何必要措施，可能会影响其海外债务的再融资，这将导致国瑞置业评级被下调多个子级。

另类融资：国瑞置业还可以选择利用在岸融资解决离岸债务。截至2020年11月底，该公司获得了110亿元人民币的未使用的授信额度，较2019年底的14亿元人民币大幅增加，主要来自中国四大国有银行。惠誉认为，国瑞置业在2020年上半年末拥有270亿元人民币的巨额未支配净资产，为该公司在岸再融资提供了充足的空间。国瑞置业向海外汇出在岸资金有限制，该限额不足以覆盖5.55亿美元的到期债务。

销售稳健：国瑞置业2020年前11个月实现权益销售额129亿元人民币，已完成全年124亿元人民币的内部目标。在2020年上半年表现疲弱之后，在充足的可销售资源和公司促销的刺激下，其销售额在下半年强劲回升。2020年前11个月的现金回收率达到85%，符合行业平均水平。

暂停拿地：国瑞置业继续其2020年的战略，并没有为土地收购留出预算。惠誉认为，国瑞置业的大型土地储备可以支持其持续的业务发展，而无需补充土地对流动性施加额外压力。截至2020年6月底，国瑞置业的权益土地面积为900万平方米，可维持9-10年的发展。

国瑞置业的土地储备大部分位于受益于核心城市外溢效应的一至三线城市，这些城市的需求依然旺盛。惠誉估计，到2020年底，国瑞置业的杠杆率为50%-55%（2019年底：55.5%），这得益于销售的稳定以及建安和拿地方面现金流出有限。

评级推导摘要

国瑞置业的评级得到了其优质土地储备的支持，这足以支撑9-10年的发展，与“B”评级的同行期限更长，同行的土地储备期限为3-5年。国瑞置业30%以上的良好盈利能力，低价的土地成本为此提供支撑，优于当代置业(中国)有限公司（Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定）等同行。

国瑞置业50%-55%的杠杆率属于“B”评级同业的中等水平，与惠誉预测的中国房企北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业” ，B/稳定）相当。国瑞置业优质投资物业的租金收入稳定，每年租金收入超过6亿元人民币。国瑞置业的经常性EBITDA/利息覆盖率为0.2倍，高于大多数评级为“B”评级同业。

然而，国瑞置业的评级受到其流动性的限制，与“B”评级同行相比，流动性较弱，因为其现金/短期债务比率通常在50%以上。

鸿坤伟业是国瑞置业最具可比性的同行。两家公司的销售额都在110亿元人民币以上，而且都集中在渤海地区。鸿坤伟业在地域分布上更为集中在渤海地区，该地区占其土地储备的80%左右。鸿坤伟业的土地储备期限为3-4年，比国瑞置业的9-10年要短。国瑞置业的投资性房地产资产优于鸿坤伟业，后者估值为80亿元人民币，该部分业务的年收入2亿元人民币。然而，国瑞置业流动性管理倾向于投机性，导致其流动性风险较高，现金/短期债务比率维持在20%左右，低于鸿坤伟业（1倍以上）的水平，因此，国瑞置业的评级比鸿坤低一个子级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年权益合同销售额同比增长15%-20%，2021年起实现0%-5%的个位数增长，现金回收率85%

- 2021年购地金额占合同销售收入的10%-30%

-在2020-2021年间EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）约为25%-30%

-在2020-2021年间投资性物业租金收入6.7亿-7.7亿元人民币

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，国瑞置业若破产将走清算程序。

扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。

-适用于现金和受限现金的0%折扣率

-存货折扣率25%，由优质资产基础所支撑，可产生25%-30%的EBITDA利润率

-物业、厂房和设备的折扣率为40%

-国瑞置业位于北京和四个二线城市的投资性物业为其投资组合提供支撑，共同产生3%以上的租金收益率，折扣率为55%

-贸易应付款和在岸借款优于瀑布式的离岸高级无抵押债务。

-债务瀑布中的价值分配会导致回收率评级与有抵押贷款的“RR1”回收率评级相对应，以及与高级无抵押债务的“RR1”回收率评级相对应。然而，国瑞置业的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-2021年2月，离岸可回售债务成功再融资，证明债务到期情况和流动性管理有所改善。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-未能按照向惠誉传达的计划所述，为离岸债务进行再融资。

流动性和债务结构

流动性紧张：惠誉估计，尽管截至2020年底，该公司的内部流动性增强，但考虑到大量债券到期以及可回售，国瑞置业在2020年底的非限制性库存现金不足以覆盖其短期债务。惠誉认为，自2017年以来，国瑞置业的非限制性现金/短期债务的比率一直处于20%及以下（2020年上半年末：18%），这反映了其流动性管理不善。