安踏体育(02020)AMER亏损好于预期，DTC模式将冲减业绩_新浪财经

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原标题：安踏体育(02020)AMER亏损好于预期，DTC模式将冲减业绩来源：华西证券

2020H公司实现收入146.69亿元，同比下降1.0%；归母净利16.58亿元，同比下降28.6%，其中合营公司亏损分摊7.19亿元、同比增加10%；整体符合预期。派发中期股息21港分，派息比例31%。

公司公告在中国11个地区开展DTC混合营运模式，涉及安踏店铺约3500家(占比35%)，其中60%将由集团直营，40%由加盟商按运营标准营运。与加盟商终止合作涉及金额约20亿元(剔除增值税影响后约17-18亿元)，其中约80%-90%与产品销售退回相关。

分析判断：

Q2主品牌降幅收窄，FILA恢复增长主要来自电商贡献。分品牌看：1)主品牌安踏实现收入67.77亿元，同比下降10.7%(20Q1/Q2主品牌安踏流水降幅20-25%/低单位数)，主要由于疫情影响主动取消批发客户的订单，收入占比为46.2%、同比下降5PCT；其中店数同比下降0.25%(2020H期末安踏门店数达10197家)，我们估计电商占比15%左右，则单店出货同比下降15%；2)FILA收入占比提升、收入增长主要来自电商：FILA实现收入71.52亿元，同比增长9.4%(20Q1/Q2FILA流水下降中单位数/增长10-15%)，主要由于电商增长超100%，FILA收入占比为48.8%、同比上升4.7PCT；其中店数同比增长7.94%(2020H期末FILA门店数达1930家)、我们估计电商占比25%，估计其中店效同比下降5%；3)其他品牌实现收入7.40亿元，同比增长8.3%(20Q1/Q2其他品牌流水下降高单位数/增长25-30%)，收入占比为5.0%、同比上升0.3PCT；其他品牌增长主要来自DESCENTE贡献，我们估计DESCENTE上半年线上、线下均实现正增长；截至2020H期末，DESCENTE/KOLON SPORTS门店数分别达145/155/家，同比增长26%/-10%。分渠道来看，公司线上保持高速增长，我们估计2020H电商渠道收入增长55%以上。

经营利润率下降。2020H，公司毛利率为56.8%、同比上升0.7PCT，主要由于毛利率较高的FILA收入占比提升；安踏/FILA毛利率分别为41.6%/70.5%，同比下降0.9/1.0PCT。整体经营利润率为24.6%、同比下降4.1PCT，其中安踏/FILA为26.6%/24.7%，同比下降5.6/4.3PCT，主要由于应收账款亏损拨备同比增加128%至0.82亿及员工成本增加；其他品牌扭亏为盈，经营利润同比增加14.2%。2020H，归母净利率为11.30%，同比下降4.93PCT，扣除合营公司亏损的股东应占溢利率为16.2%，同比下降3.9PCT，主要由于经营利润率下降4.1PCT、以及利息支出增加18%至0.58亿。

存货压力仍大。20H公司存货为50.04亿、较年初增加14%，存货/收入为33%，平均存货周转天数为135天，同比增加48天，主要由于销售退货、存货回购、以及FILA占比提高；平均应收贸易账款周转天数为46天，同比增加12天；平均应付贸易账款周转天数为72天，同比增加21天。

DTC模式短期加大业绩压力，长期有助于O2O模式转型。我们分析，DTC模式将加大今年业绩压力，但未来在复苏期则有望增厚利润，且有助于公司增强对终端的管控力、实行O2O模式。估计2020年全年冲减收入约10亿元、经营利润约2-3亿元；预计2021年将贡献零售收入20-30亿元、带动毛利率提升。

投资建议

展望全年开店数，根据公司2019财年年报数据，预计主品牌2020年店数(包括安踏儿童)为9800-9900家(下降6-7%)、FILA门店数为2000-2100家(增长3-8%)、DESCENTE门店数预计达180-190家(增长32-40%)、KOLON SPORT门店数达150-160家(下降14-19%)。考虑疫情后恢复，1)假设2020年下半年安踏品牌流水增长5-10%，FILA增长超20%(较此前主品牌双位数、FILA增长30%以上有所下调)，2020年全年有望增速转正；2)公司经销商回购比例已恢复往年水平，以及年底存货较年初有所下降(安踏预计下降10亿元、FILA预计基本持平)，下半年零售折扣率预计与上半年持平，同时销售费用率、供应链成本的下降有望一定程度抵消毛利率下降；3)AMER上半年亏损好于预期(预期下降30%)，下半年业绩有望转正，估计PPA摊销2020年负面影响在1.5亿左右，未来3年每年负面影响1亿左右。考虑DTC模式今年冲减、明年增厚业绩，将20年EPS下调4%至1.93元、2021/2022年EPS调增6%/5%至2.52/3.2元，对应增速为-3%/31%/27%，维持“增持”评级，中长期看好公司份额提升、品牌矩阵优势以及DESCENTE收入增速释放，短期在疫情影响背景下谨慎乐观。