嘉谟证券--海螺水泥：业绩如期改善，全年稳增长可期【公司研究】

原标题：嘉谟证券--海螺水泥：业绩如期改善，全年稳增长可期【公司研究】 来源：金融界

事件：公司公布2020年中报，上半年公司实现营业收入740.07亿，同比增长3.3%；实现归母净利润160.69亿，同比增长5.31%；实现扣非后归母净利润155.27亿，同比增长4.04%。分拆看，Q2公司实现收入508亿，同比增长23.47%；实现归母净利润111.56亿，同比增长21.55%；实现扣非净利润109.49亿，同比增长21.72%。二季度公司业绩大幅回暖，符合之前预期。

稳增长背景下下游需求复苏，带动公司二季度销量增长：分产品看，公司上半年水泥业务、贸易业务、熟料业务、骨料和商品混凝土业务分别实现收入416.25亿、153.59亿、49.42亿、4.77亿、0.78亿，同比分别为-4.46%、-22.17%、6.98%、3.54%、369.54%。公司上半年水泥销售收入下滑主要是因为一季度受到疫情影响导致销量下滑3.4%，公司产品均价总体保持了稳定。而二季度公司收入实现23%的增长意味着终端需求实现了较好的复苏。

宏观数据显示：截止6月底，固定资产投资完成额累计同比-1%，增速较1季度回升18.7pct；房屋施工面积累计同比2.6%，与1季度持平。下游基建端回暖带动了水泥需求的复苏。二季度全国水泥产量为7亿吨，同比增长7.8%，增速较1季度回升26.1pct。从微观数据看，5月份水泥需求旺盛，华东、华南出货率持续超过100%，甘青地区水泥供不应求，各地库存加速去化，以基建为主的西北、华北等地，水泥需求旺盛，龙头企业日发货量创新高。

主要产品毛利率维持稳定：公司上半年综合毛利率31.41%，同比下降1.04pct，其中二季度毛利率为29.79%，同比下降3.8pct。公司毛利率下降主要是因为低毛利业务占比提升所致。主要产品水泥和熟料上半年毛利率分别为47.53%、45.49%，分别提升0.13pct、2.6pct。上半年，水泥熟料的吨均价和吨成本分别为330.3元、174.5元；吨毛利率155.77元，同比提升0.77元。尽管二季度毛利率下降明显，但公司净利率维持在23%，同比提升0.1pct。这主要得益于公司强大的费用控制能力。费率端，二季度销售费率、管理费率、财务费率分别为2%、1.6%、-2.2%，同比下降0.7pct、1.2pct、1.3pct。

资产端现金流充沛，稳步推进产能扩张：二季度公司实现经营性现金流入598.6亿，销售回款情况良好。截止6月底，公司共有现金等价物764亿，较年初增加60多亿，现金流极其充沛。此外，公司稳步推进国内外项目建设和并购。西藏八宿海螺水泥有限责任公司熟料项目已进入施工高峰期；公司还并购了芜湖南方水泥，增加熟料产能450万吨，水泥产能160万吨；海外发展方面，缅甸海螺（曼德勒）水泥有限公司一条熟料线及两台水泥磨建成投产。产能的扩张有利于公司进一步增加市占率，维持行业龙头地位。

下半年行业持续复苏，业绩确定性强：全年来看，稳经济背景下，地产投资拉动的需求较为稳定，基建投资有望继续复苏，带来新的需求增量，行业全年有望维持高景气度。3-4月出现基建行业投资项目申报高峰，3/4月中央及地方基建申报项目金额达8.4/5.5万亿，同比增长342%/174%，1-5月累计申报项目金额19万亿，同比增长88%，充足的订单项目为今年的增长奠定了基础。从资金来看，今年专项债与特别国债合计安排4.75万亿元用于基建投资，较去年2.15万亿大幅提升。5月份第三批新增专项债1万亿额度发放完毕，根据前期专项债约7-8成流向基建领域，预计资金仍将以支持基建为主。供给需求层面，产能净增加约3088万吨，占19年底在产产能比重为1.4%。因此，今年水泥行业供需格局依然向好。

投资建议：中长期看，水泥行业面临着需求下滑的约束，过去几年因供给侧改革带来的营收、利润高速增长将告一段落。但我们认为，海螺的成本优势、产业链优势、资金优势依然存在，因此海螺有望在未来的行业下行期实现集中度的提升，从而在下一轮上行周期中恢复较高的盈利水平。而海螺较高的股息率也使得其长期价值凸显，是优异的现金奶牛。建议投资者看长做长。

维持“买入”评级。我们将公司2020-2022年营业收入上调为1719.64亿、1801.49亿、1902.92亿，同比9.51%、4.76%、5.63%，归母净利润373.63亿元、371.71亿元、375.38亿元，同比11.22%、-0.51%、0.99%，EPS 分别为7.05元、7.01元、7.08元，对应估值8.42X、8.46X、8.38X。

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