正荣的“必答题”！

原标题：正荣的“必答题”！ 来源：楼市参考

上半年为应对疫情冲击，全球央妈开闸放水，房企“因祸得福”，融资环境大为改善，融资利率整体出现下行。

数据显示，上半年房企境内融资成本整体在5%以下，境外美元债平均成本约为6%。

不过，也有例外，比如正荣地产。

上周末，正荣公布了年内第一期公司债券（规模不超10亿元）的品种二票面利率（品种一未发行）为5.75%。五六月份时，正荣分别发行的两笔美元优先票据，年融资利率也基本都在8.3%左右。

可见，无论是境内还是境外，正荣2020年上半年的融资成本似乎都在行业均值之上。

其实，今年上半年正荣地产表现并不算差，1—6月正荣地产合约销售达人民币560亿元，同比下降约4.5%。同期，百强房企总的降幅为2.4%。算是略微跑输大市。

此外，正荣2020年的销售目标为1400亿，仅比去年增长不到100亿，是个比较保守的目标。若按其上半年销售目标已完成40%，在百强房企中算是表现比较好的。

然而，上半年不管是融资还是股价（上半年正荣地产股价表现低迷、反弹乏力，与其他业绩同样不错的房企比，如恒大等，可谓云泥之别），资本市场并未因正荣还算可以的业绩而对其高看。

这背后或许有正荣债务、盈利及增长的结构性问题等因素的影响。

更加依赖融资

先看净负债率。净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产，其反映着房企资金链安全状况和杠杆使用情况，该指标也是行业比较关注的。若从这一指标去看，正荣的表现还是合格的。

2016年—2019年，正荣地产的净负债率分别为206%、183.2%、74%、75.2%，下降还是很明显的。克而瑞数据显示：2019年规模以上房企的净负债率为80%。

既是说，2019年正荣的净负债率虽略有回升，但仍在行业平均线之下。

不过有报道指出，正荣有存在粉饰净负债率的嫌疑。

2019年12月底，正荣以1196.2万元的代价，向所谓独立第三方出售其持有苏州正润房地产开发有限公司10%的股权，交易完成后持股比例降低至41%。

苏州正润也从正荣地产的控股子公司，变成了合营或联营企业，其也不再作为子公司纳入正荣地产的合并报表范围，而改用权益法入账。这也就意味着，苏州正润背负的近21亿负债被转移出了表外。

同月，正荣地产还出售了正荣正泰（苏州）投资有限公司51%的股权，其也不再被并表。

另一方面，正荣地产还通过永续债的方式垫厚所有者权益，也在一定程度上拉低了净负债率。

此外，正荣迅速增加的少数股东权益也扩大所有者权益这个“分母”。

2016至2019年，正荣地产少数股东权益由10.15亿元增长至132.24亿元，四年增长12倍，总权益占比由11.29%增至42.57%。

在行业内，房企报表中的少数股东，很多都是信托、基金等。所以，少数股东权益大增，资本市场往往又会有明股实债问题的担忧。

上述等几个因素都会在某种程度上拉低净负债指标。

下面的数据或许更能直观反映正荣的债务问题。

财报显示，截至2019年末，正荣地产负债总额为1381.6亿元，较2018年末1169.2亿元增加18.17％。其中，流动负债964.46亿元，占负债总额的比例为69.8％，约为营收规模的三倍；同期，其利息支出由3.8亿增至4.8亿，增幅达26%。

值得一提的是，在高负债压力下，正荣的现金流也不容乐观。

财报显示，2016年至2019年，正荣的经营性净现金流分别为-16.6亿、-43.29亿、-26.64亿、-140.64亿。可见2019年正荣经营性现金流加速恶化；其投资性净现金流也已连续三年为负。

经营性现金流反映着一家房企的造血能力，当自身造血不足时，就只能依靠外部输血。过去三年，正荣的融资净现金流分为63.39亿、145.02亿、219.73亿，增幅明显。

由此亦可见，虽然净负债率在下降，但正荣对外部融资的依赖度却在加强。

“高周转”下的低盈利

近年来，和其他闽系房企一样，奉行“高周转”策略的正荣也成了行业内的一匹黑马。

过去4年，正荣合约销售额增长4倍多。

不过，正荣快速增长的业绩似乎没有带来盈利能力的提升。

2019年，正荣毛利率为19.95%，较去年的22.76%，同比下降近3个百分点。其给出的解释，主要是由于2019年平均售价较低的建筑面积占总交付建筑面积的比例增加所致。

但问题是，克尔瑞统计的2019年50家房企的加权平均毛利率为29.9%。既是说，正荣的毛利率低于行业均值10个百分点。这怕是只能从正荣自己身上找问题了。

权益比低

推动正荣业绩高速增长的还有合作杠杆，通过引进相关合作方（也就是前面说的少数股东）撬动大规模的开发，衡量合作杠杆比例的指标就是权益比。

克而瑞数据显示，近年来，正荣的销售规模在快速增长的同时，其销售权益比却在一路走低。已由2017年的82%下降至今年50%左右。

虽然低权益比的合作开发模式是正荣地产快速突破千亿门槛的关键策略，但副作用也很明显，即蚕食了上市公司利润蛋糕，具体体现就是归母净利润增速低于营收增速。

2019年，正荣归母净利润增速为18.2%，同期，总营收同比增长23.1%，而归属少数股东的利润却同比增长了500%。

合约负债减少

“合约负债”又称合同负债，是指房企已经把房企卖出但尚未结转的收入，它虽名为负债但对房企来说却没压力，反而越多越好。因为房企不需要偿还，而且合约负债越多就意味着日后房企结转的营收就越多，业绩就越有保障。

一般来说，随着合同销售额的增长，合约负债也会越来越多。然而，正荣的合约负债却在2019年出现了20%的下降。这也为正荣在今年营收增长增添了不确定性。

正荣地产由闽系商人欧宗荣所创，也是业内少数几家镶嵌进创始人名字的房企，并于2018年初在香港上市。其基本盘主要在长三角、海峡西岸，如2019年这两个区域的销售额占其总销售的80%左右。

因其市场主要聚焦东部，所以，于其他地方而言，正荣地产或许相对陌生了些。但在闽商中，欧家三兄弟及其创办的企业确实响当当的存在。

经过这几年的快速增长，正荣地产和其兄弟公司融信（由欧宗荣三弟欧宗洪所创）的江湖排名迅速提升，并在2019年双双挤进TOP25。

单就规模增长看，过去几年的正荣地产能从激烈的规模争夺战中脱颖而出，无疑是成功的。

但凡事皆有利弊，新常态下，如何消化快周转、高增长带来的副作用，实现高质量的成长，给上市公司股东带来更好的回报，也成了摆在欧宗荣和正荣地产面前的一道必答题。

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