中信证券明明：结构型工具频出货币关注宽信用|再贷款_新浪财经

原标题：中信证券明明：结构型工具频出货币关注宽信用来源：金融界网站

文丨明明债券研究团队

核心观点

下调再贷款再贴现利率是货币政策宽松周期内的政策操作之一，表明了“适时退出”的货币政策并非转向、仍然处于偏宽松的阶段。货币政策更加偏向于信贷政策和结构型政策的直达实体经济的宽信用效果，预计长端利率仍将维持震荡。

十年来首次下调再贴现利率，是宽松周期政策集合内的操作。据证券时报报道，央行决定于7月1日下调再贴现利率25个基点至2.0%，是自2010年12月26日以来首次调整再贴现利率。再贴现利率作为中央银行独立的基准利率，下调再贴现利率属于货币宽松周期政策集合之一。从历史上看，再贴现利率与存贷款基准利率、法定准备金利率、超额准备金利率、公开市场操作利率等基准利率在货币政策宽松周期内的变动基本同向，本次下调再贴现利率是货币政策在宽松周期内各项政策工具之一。

下调再贴现利率随行就市、鼓励银行贴票。2010年以来再贴现利率始终没有调整，但票据贴现利率却在期间的多轮货币政策周期中大幅波动，尤其在2015年底和2016年三季度，宽松的货币政策和资金环境中，票据贴现利率一度十分接近再贴现利率。始自2018年的这一轮货币政策周期内，票据贴现利率大幅下行并于2019年11月底突破2.25%，与再贴现倒挂。在2020年上半年超宽松的资金环境下，预计也曾出现贴现利率与再贴现利率倒挂。本次央行随行就市下调再贴现利率拉开贴现与再贴现利率利差，结合6月28日发布的《标准化票据管理办法》，预计将进一步激发银行贴票行为，缓解企业流动性困境，维持企业现金流。

再次下调再贷款利率。2月25日国常会出台多项政策稳就业，支持小微企业复工复产，降低个体工商户受疫情的影响，其中下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。2月25日后，公开市场操作利率又下调20bp，本次再次下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点至2.25%，基准利率整体继续下调，进一步降低银行再贷款资金成本以期进一步引导银行小微企业贷款利率下行。

再贷款再贴现是基础货币投放渠道，下调利率表明货币政策尚未转向。4月中旬以来的货币政策静默、资金利率快速回升引发了市场对货币政策转向的担忧，而央行行长易纲在第十二届陆家嘴(行情600663)论坛上的发言提出考虑政策工具的适时退出更是加剧了这一悲观情绪。我们认为适时退出并不意味着“急踩刹车”收紧货币。2020年以来已经新增1.5万亿再贷款再贴现额度、3000亿专项再贷款额度，再贷款再贴现是传统的基础货币投放渠道，在降准、公开市场操作和再贷款再贴现投放基础货币等宽松政策的综合影响下，2020年上半年央行资产负债表规模维持在平稳水平。本次下调再贷款和再贴现利率表明货币政策当前仍然处于偏宽松的阶段，尤其是结构性的货币政策会继续处于宽松阶段。

结构型政策直达实体经济，关注宽信用。新冠肺炎疫情对中小企业、服务类行业的冲击更为明显，货币政策偏好再贷款再贴现等结构性工具——再贷款精准投向支农支小扶贫领域，再贴现则支持企业资金周转、缓解短期流动性不足问题，历史上也承担了定向支持特定产业的功能。《政府工作报告》明确提出要创新直达实体经济的货币政策工具，6月1日央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划也具有再贷款再贴现的特征。在债券市场结构性功能缺失的背景下，货币政策更加偏向于从宽信用角度落实信贷政策，而再贷款再贴现则在促进信贷投放的层面进一步调节信贷结构。

债市策略：央行下调再贷款再贴现利率是货币政策宽松周期内的政策操作之一，表明了“适时退出”的货币政策并非转向、仍然处于偏宽松的阶段。2020年以来央行新增1.5万亿再贷款再贴现额度，预计目前仍然存在较大额度未使用，下调再贷款和再贴现利率是央行向金融机构让利，目的仍然是金融机构进一步加大小微企业贷款和票据贴现规模、下调贷款和贴现利率以支持实体经济。在疫情对实体冲击不对称的背景下，货币政策更加偏向于信贷政策和结构型政策的直达实体经济的宽信用效果，预计仍然是后续政策的思路。对债券市场而言，货币政策仍处于宽松区间但更加倾向信贷和结构型工具，预计长端利率仍将维持震荡，我们坚持10年期国债到期收益率运行区间为2.6%~2.8%的判断。