颜色：从不同频率数据看国内经济恢复

　　意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长）党崇钰

　　引言：疫情后国内经济逐步恢复，有必要研究经济恢复到何种程度。5月的月度经济数据和6月的周频和日频经济数据可以描绘不同的维度，也可能呈现出不同的变化，本报告试图用不同频度的数据来综合展现近期经济恢复的情况，结论可以为判断政策制定和市场走势等方面提供依据。

　　摘要：本报告主要讨论以下6个部分：第一，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力；第二，5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹；第三，北京的疫情和南方的水情是6月份实体经济的特殊关注点；第四，6月份原油、铁矿石、铜、煤炭等上游商品高频数据在前期上行后保持震荡；第五，6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至；第六，6月份下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。

　　风险提示：国内经济恢复超预期、国内政策变化超预期、海外疫情超预期、海外经济与政策超预期。

　　一

　　5月份经济三驾马车回顾：整体改善，但内部结构分化

　　从消费来看，5月份社会消费品零售总额当月同比增长-2.8%（除去汽车同比增长为-3.5%），其中餐饮收入5月同比增长-18.9%，商品零售5月同比增长-0.8%）。整体看来，社会消费品零售总额呈现逐月复苏态势，但餐饮收入和商品零售截至5月底仍未同比转正，而餐饮收入比商品零售恢复更慢。如果从限额以上批发和零售业零售额的当月同比来看，由于分项较多，本报告只选取占比较大、排名前四的类别，发现汽车类零售额5月当月同比增长3.5%，石油及制品类5月当月同比增长-14%，粮油及食品类5月当月同比增长11.40%，服装鞋帽、针、纺织品类5月当月同比增加-0.60%，所以消费结构上呈现分化之势，占比最大的汽车销售恢复良好，有利于社会消费品零售总额同比反弹。

　　从投资来看，5月份当月房地产开发投资完成额同比增加8.09%，较前值6.97%继续小幅提高；5月份当月制造业固定资产投资同比变化-5.33%，较前值-6.75%小幅改善但仍然疲弱；5月份当月基础设施建设投资（不含电力）同比增长8.29%，较前值2.31%大幅提高。基建改善最明显，其次是房地产延续涨势，但制造业投资相比反弹最弱。从不同的所有制来看，民间固定资产投资5月当月同比变化为-7.56%，虽然较前值-13.64%有所改善，但反弹动能不强仍未转正；而国有及国有控股固定资产投资5月当月同比为11.37%，远高于前值3.58%。

　　在出口方面，本部分将同时考察进出口情况：5月份我国贸易差额为629亿美元，高于4月份的453亿美元，主要原因是进口比出口下降幅度更大；以美元计价的进口金额5月当月同比变动为-16.7%（若以人民币计价为-12.7%），与前值-14.2%相比进一步下滑；以美元计价的出口金额5月当月同比变动为-3.3%（若以人民币计价为增长1.4%），与前值3.5%相比由正转负。按1-5月份贸易总额来看，我国前四大贸易伙伴依次为东盟、欧盟、美国、日本。我国进口金额在4-5月份同比大幅度下滑源于疫情对海外供给能力的冲击，而相比而言我国出口则受到海外需求下滑的影响，目前出口保持韧性源于我国医疗防疫物资的大量出口，但PMI新出口订单等数据的疲弱（3-5月份分别为46.40%、33.50%、35.30%）显示当前出口韧性在未来未必能继续维持。分地区来看，5月份对东盟和日本的出口同比高位下滑，而对欧盟的出口则继续回升，但复苏动能变弱。

　　总体而言，5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势。在消费方面，社会消费品零售总额反弹强度弱于4月，5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正，有利于促进消费。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基础设施建设投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。国有及国有控股固定资产投资回升迅速，而民间固定资产投资依然低迷。在出口方面，外需下滑影响显现，导致出口与4月相比动能弱化，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单并不乐观。其中对欧盟的出口回升，5月接近同比转正。

　　二

　　5月份价格水平回顾：CPI与PPI双降，存在通缩压力

　　5月份CPI同比为2.4%，前值3.3%，1月份以来逐月同比下降。其中食品项5月同比为10.6%，前值14.8%，2月份以来逐月同比下降；非食品项同比为0.40%，与前值持平，2月份以来呈现同比下降趋势。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。6月份猪肉和蔬菜等食品价格上涨可能造成CPI出现一定的反弹，而且夏季一般CPI偏高，但不会影响CPI的全年下行趋势。5月份CPI与PPI同比增速的剪刀差为6.1%，虽然低于5月份的峰值6.4%，依然处于较高水平，因为虽然CPI中枢逐渐下移，但PPI下降更快。5月份PPI同比变化-3.7%，较前值-3.1%继续下滑，创出新低。不过5月份CPI环比变化-0.4%，较前值-1.3%有所收窄。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压（两者负相关，即PPI-CPI与工业企业利润正相关），未来仍需要经济政策的进一步刺激。

　　三

　　6月实体经济特殊关注点：北京疫情重现，南方降水偏多

　　北京6月份出现“新发地”新冠疫情，对实体经济的影响有限。但是也并非仅仅影响三文鱼和其他海鲜的进口，同时也影响北京到其他地区的商务出行（部分在京人员出京可能被隔离所以出京航班骤降）和北京及部分周边地区生产生活（如建材等物流可能影响施工进度、学校的开学日期延后，旅游区和体育运动场所限流等）。2020年6月11日，北京“新发地”疫情首例确诊者情况公布，打破本地56天无新增。2020年6月16日，北京重大突发公共卫生事件三级应急响应上调为二级。2020年6月18日，中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友在北京疫情防控第125场例行新闻发布会回答记者提问时认为北京的疫情已经控制住了。6月11日-26日，北京市累计新增确诊297例。

　　中国南方6月份降水偏多，全面进入汛期，多地出现洪水，将部分影响钢铁建材供需、工程施工进度以及农产品价格等经济多个方面。6月11日，国新办举行新闻发布会，水利部领导介绍了防汛情况。水利部副部长叶建春介绍称我国已全面进入汛期，今年以来我国共发生18次强降雨过程，其中6月2日以来发生的是最强一次，涉及12个省份，降雨范围广、强度大。水利部水旱灾害防御司司长田以堂介绍称我国防汛最关键的时期为6—8月，目前江南已经入梅，气象部门预测南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严峻，要做好防大洪水的准备。此外，水利部水文水资源监测预报中心负责人刘志雨表示，今年汛期我国气候状况总体偏差，极端事件偏多，区域性暴雨洪涝重于常年，涝重于旱，预计长江中下游、珠江流域西江、海河部分水系，松花江、辽河等地区可能发生较大洪水，黄河上中游、太湖、淮河等地可能发生区域性暴雨洪水。根据国家应急管理部公布的信息，截至6月15日，今年以来洪涝灾害造成广东、广西、湖南、江西、贵州、重庆等24省（自治区、直辖市）852.1万人次受灾，49.5万人次紧急转移安置，18.7万人次需紧急生活救助；7300余间房屋倒塌，13.8万间不同程度损坏；农作物受灾面积622千公顷；直接经济损失206.7亿元。6月下旬南方降雨并未减少，6月20日至21日西南东北部、江淮、江南北部及湖北等地出现一次强降雨过程， 如重庆綦江6月22日发生1940年以来最大洪水，最高水位将超过保证水位（200.51米）5.7~6.3米左右，涨幅约10~11米。据气象水文部门预测，6月22日至25日，贵州大部、广西北部、湖南大部、湖北东部南部、安徽南部、江西北部、江苏中南部等地仍将有强降雨，累积降雨量将有100~160毫米，局部将超过200毫米。6月26—30日，西北东南部、西南东部、黄淮、江淮、江南北部及广西、湖北等地将出现一次强降雨过程。6月的水情给我国南方多个省市带来洪涝灾害，对6月份我国南方地区的钢铁、水泥和农产品等商品价格将有一定的短期影响。

　　四

　　6月份上游高频数据：原油、铁矿石、铜、煤炭价格震荡

　　上游商品的价格虽然与需求相关，但也包含了供给侧的特定影响和金融属性；6月份中下旬上游商品在经历涨幅后进入了震荡状态。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。

　　五

　　6月份经济中游高频数据：中止反弹，钢铁淡季将至

　　6月份中游高频数据反弹中止，钢铁淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺，但梅雨季的到来也会在某种程度上抑制玻璃的短期上涨动能。

　　六

　　6月经济下游高频数据：楼市车市动能减弱，农产品涨价

　　房地产成交方面，6月份我国30大中城市商品房成交面积呈现震荡向上格局，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房出手挂牌价走势6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来呈现震荡回落格局。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响看房等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。消费方面，义乌中国小商品指数与柯桥纺织服装面料类价格在6月下旬之前都出现明显的下滑趋势。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。6月18日，全国乘用车市场信息联席会（简称“乘联会”）预测6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%至163万辆，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季，6月份汽车销售在同比增长方面存在压力。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉批发价格和蔬菜批发价格双双上行。主要原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。

　　七

　　结论

　　5月份我国经济三架马车整体上延续复苏态势，但内部结构分化，消费、制造业投资和出口仍面对一定压力。社会消费品零售总额5月单月依然同比负增长，消费复苏方面仍有待提高。其中比重较大的汽车销售已同比转正。在投资领域，受益于赶工和货币宽松的房地产开发投资和受益于财政政策的基建投资均保持增长强劲，但制造业投资恢复乏力。在出口方面，外需下滑影响显现，出口同比以美元计价为负，但以人民币计价为正，所以仍可视为出口有一定韧性，尤其是防疫物资的出口，但PMI新出口订单显示未来出口可能未必乐观。

　　5月份我国CPI与PPI双降，但6月份将出现环比反弹。鉴于猪肉等食品价格同比下降，CPI呈现走低趋势，同时考虑去年基数较高，通货膨胀料难出现。但6月份猪肉和蔬菜等价格上涨可能造成CPI出现短暂反弹。随着油价等大宗商品反弹影响渐显，预计6月份PPI将继续环比反弹。而CPI与PPI剪刀差处在高位，反映出工业企业利润承压，未来仍需要经济政策的进一步刺激。

　　6月份上游商品高频数据在前期上行后保持震荡。近日原油价格的波动主要源于市场对全球疫情未能有效控制产生的原油需求担忧以及原油库存的积压，同时产油国的减产将维持到7月底。铁矿石方面，我国钢铁将进入夏季的传统淡季，但近日巴西部分矿区因新冠病毒而关闭再次抬高了铁矿石价格。铜方面，除了宏观需求，智利国家铜业表示因为疫情将暂停部分铜矿的冶炼活动，供给中断使得铜价坚挺。我国南方今年雨水多利于水电不利于煤电，但是发电耗煤的增加和较低的库存可以对煤价形成支撑，使得煤价较为平稳。

　　6月份中游高频数据反弹中止，钢铁等淡季将至。6大发电集团的日均耗煤量在6月上旬反弹，15日后开始出现震荡，目前6月均值仍稍好于5月，预示工业生产比5月份边际回暖。6月高炉开工率呈现窄幅震荡格局，夏季的传统淡季即将来临。钢价走势亦呈现窄幅震荡格局，除了淡季到来，南方的水情和北京的疫情对施工和钢材需求也有一定影响，另外5月份螺纹钢价格出现一波明显下跌，钢厂盈利能力和生产积极性出现下滑。对于水泥而言，6月份南方进入梅雨季且今年雨量偏大，导致水泥价格在6月份明显下降，而北方因为疫情也有水泥需求不足的情况。玻璃方面，受环保因素影响，华北地区多条生产线冷修，造成玻璃行业产能利用率下滑，而房地产对玻璃的总体需求较好，也使得玻璃价格得以维持坚挺。

　　6月下游高频数据显示楼市和车市动能减弱、农产品涨价。房地产成交方面，30大中城市商品房成交面积震荡向上，但总体动能与5月底相比弱化；100大中城市住宅土地成交面积自5月底后进入下行趋势。房地产价格方面，全国城市二手房价格6月份波动微小；100大中城市成交土地溢价率5月中旬以来震荡回落。此前受疫情影响的房地产市场5月已经恢复，正常的春季行情因为疫情而后移产生滞后释放，导致5月份房地产市场强劲，但是6月份受前期需求已经释放、北京疫情影响等负面因素影响，房地产未能比5月更加景气。汽车销售方面，6月前三周我国乘用车日均销售量分别同比变化-10%，-17%以及-11%。乘联会称6月份预计狭义乘用车零售销量同比下滑8%，其原因是去年国五国六切换导致基数较大，而且6月是传统的汽车销售淡季。农产品方面，6月中下旬农产品批发价格出现明显上涨，猪肉和蔬菜批发价格双双上行，原因是疫情影响生猪供应短暂下滑、复工复课提振猪肉需求导致猪肉价格触底上扬，而高温多雨等天气因素则推高了蔬菜价格。

　　(本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)