原标题：金山软件(03888)老兵不老，三驾马车齐力前行 来源：兴业证券
投资要点
金山软件：32年互联网先驱者，核心业务迭代新生。金山软件成立于1988年，是办公软件与计算机游戏先驱，目前主营业务为游戏(西山居)和 金山办公 (688111.SH)，以及表外的联营公司猎豹(CMCM.N)和金山云(KC.O)。2019年公司收入82亿，亏损15亿；当前游戏业务稳健，云业务EBITDA临近扭亏，WPS高度稀缺，成为长期发展的主要驱动。
金山办公：估值的核心驱动，C端提升付费，B端拥抱国产替代趋势。公司C端MAU已达到4.47亿，付费用户超过1200万，2019年付费率仅有2.92%，我们预计其订阅收入将出现MAU、付费率、ARPPU“三升”。未来三年基于10%的MAU增速，7%的付费率来测算，C端订阅收入可达44亿元。与此同时，对公业务随着基础软件国产化推进，我们预计B端应用的国内辐射人群可接近1.1亿人，商业化空间可期。
金山云独立分拆上市，对公司利润和现金流有正向影响。金山云是中国第三大互联网云服务提供商，2019年全国市占率5.4%，金山云以视频、游戏为优势领域，拓展公共服务、金融、AIoT等垂直领域；目前已在2H19实现毛利转正，预计在20年底实现EBITDA率转正；此外，金山云的上市也为港股云计算板块提供了潜在重估的空间，估值有望进一步提升。
游戏：西山居剑侠IP经久不衰。游戏业务为公司利润率最高的业务，端游《剑网3》贡献超10亿的稳定流水，此外有丰富的pipeline能提供增量，《剑网3》手游预计在6月底重新发布，《剑侠情缘2》手游预计在3Q推出，《卧龙吟》、《风暴魔域》预计年底上线。
投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标价36港元。考虑到未来新游将贡献增量，金山办公C端付费率的提升叠加B端的国产替代空间以及金山云分拆上市价值提升、亏损缩窄，我们预计金山软件2020-2022年收入分别为53/64/79亿元，净利润为6.6/9.5/12.8亿元，根据SOTP分部估值，给予公司目标价为36港元，首次覆盖给予“买入”评级。
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