九毛九(09922.HK)：标准化经营与多品牌策略，打破中餐规模，给予“优于大市”评级

原标题：九毛九(09922.HK)：标准化经营与多品牌策略，打破中餐规模，给予“优于大市”评级 来源：格隆汇

机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：

九毛九由管毅宏先生创立于1995年，截至2019年底，公司全国范围内运营有5个品牌336家餐厅，包括126家太二、143家九毛九、65家2颗鸡蛋煎饼（21家直营、44家加盟）、1家怂以及1家那未大叔是大厨。股权结构：创始人管毅宏夫妇持有44.4%,公司核心员工持股13.2%。财务表现：2016-2019年收入以32%的CAGR增至26.9亿元，2019年同比增42%提速；2019年ROE为99%，其中净利率、周转率各6.9%、1.9，随规模扩大摊薄总部费用、新店走向成熟，我们判断净利率提升空间较大。

标准化经营和多品牌策略，打破中餐规模化难题。（1）中国餐饮市场的两面性。规模逼近5万亿，预计未来6年CAGR仍有望达9%；但行业集中度低，龙头成长空间巨大。尽管如此，由于中餐品类繁多，消费者口味多样，截止目前仅火锅和快餐易诞生大规模公司。（2）但我们认为九毛九具备持久扩张的基础。①标准化经营与多品牌策略提升规模化扩张能力。标准化包括精简的食物选择、中央厨房、餐厅运营程序及员工培训，以此保障餐厅食物、服务、用餐体验的一致性；另一方面，多品牌切入更多细分市场，且公司主赛道快时尚、酸菜鱼市场正以高于餐饮市场大盘的增速成长，艾瑞预计2018-24之间CAGR有望达20%、34%。同时2018下半年公司首度在2颗鸡蛋煎饼开放加盟模式，增收同时轻资产加速扩张。②公司组织架构与激励机制保障了品牌创新及内部协作。5名品牌经理从集团高管中委任，且主要品牌团队各持有其股权15%-20%；而总部1位轮值总经理负责协调品牌团队与总部。

九毛九单店模型表现优异。（1）收入端。①2019年太二坪效达到5.7万元，紧追海底捞且远高于快餐平均水平（1.81万元）；其中客单价75元，翻桌率4.8次/天。②外卖为九毛九（不含太二品牌）贡献堂食近20%的收入增量，且外卖节省租金等提升盈利性（虽然九毛九2016-18翻座率各2.5/2.4/2.4次/天，但餐厅经营利润率各16.2%/16.6%/17.3%）。（2）成本端。①受益于太二更少的员工安排，员工成本占比从2016年28.1%降至2019年的25.9%，与此同时人效从2016年17.2万元提至2018年的19.4万元，3年CAGR6.2%。②高坪效摊薄租金，2016年租金折摊占收入比重为15.5%，而2019年已降至13.4%，从而维持较高的餐厅层面经营利润率。

盈利预测与估值。预计2020-22年归母净利各增5%、162%、40%，对应EPS各为0.12、0.33、0.46元/股；按2021年30-35倍PE及15-18倍EV/EBITDA，计算合理价值区间10.56-11.43元/股，对应11.60-12.56港元/股（以1港元=0.9103元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。餐厅拓展不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。