H&H国际控股(01112)2019年年报点评：疫情下不确定性增强，积极应对实现稳健增长

原标题：H&H国际控股(01112)2019年年报点评：疫情下不确定性增强，积极应对实现稳健增长 来源：中信证券

疫情下公司ANC业务复苏或比预期慢，公司积极应对、努力降低疫情影响，整体望维持稳健发展，维持“买入”评级。

业绩回顾：2019年收入同增7.8%，扣非后归母净利润同降18.8%，H2费用高企，业绩基本符合我们预期。公司2019年实现销售收入109.3亿元、同增7.8%，归母净利润10.0亿元、同增19.2%，扣非后归母净利润10.7亿元、同降18.8%。主要系2018年有较大的非经常损益：①公司2018年实现外币兑换亏损2.8亿；②内部将知识产权相关资产从澳洲公司转移至香港公司形成的一次性资本增值税净额等近1亿，调整后2018年扣非净利润约13.2亿。

成本端，2019年公司毛利率为66.2%，同比维持稳定。其中ANC业务毛利率65.5%、同增1Pct，主要系产品结构提升以及部分产品提价；BNC业务毛利率66.5%、同降1.5Pcts，主要系：①低毛利率的羊奶粉、有机奶粉、Dodie等业务占比提升；②益生菌由于配方升级成本提升导致毛利率下降等。费用端，2019年销售费率41.1%、同增4.5Pcts，其中H1/H2分别为38.6%/43.2%，主要系公司加强宣传及营销活动，尤其是下半年公司加大对Swisse在中国区的品牌推广力度以及多个国家新市场开拓。管理费率5.8%、同降0.3Pct，主要系运营效率提升。另外公司财务费用率3.8%，同降0.9Pct，综合看整体调整后净利率为9.8%，同降3.2Pcts。

BNC业务：受益高端化趋势&持续的品牌投入，奶粉业务增长稳健，新品上市拉动Q4益生菌高增。整体费投力度有所增强。2019年BNC收入69.3亿元、同增17.8%，拆分来看，奶粉50.7亿元、同增12.5%，益生菌12.6亿元、同增20.1%，其他婴幼儿产品共计6.1亿、同增81.2%；具体看：

奶粉：行业高端化趋势延续，公司继续实现稳健增长，2019年行业份额5.9%、同比维持。但婴童店份额为8.6%、同降1.7Pcts，主要系本土品牌加强该渠道投入。2020年公司将加强母婴渠道合作，同时开始大力拓展线上，寻求新渠道增长。2019Q4同增39.9%，实现快速增长，主要系公司在双十一加大市场营销&促销力度，且由于春节提前，经销商Q4提前备货，整体销售健康。

益生菌：2019Q1-Q4分别同比-0.5%/13.8%/22.4%/49.1%，Q1增速较慢主要系基数效应，Q3/Q4新品益生菌滴剂上市后逐步放量，带动收入加速增长。2020年望持续延续、贡献增量收入。

盈利能力方面，2019H1的BNC Ebitda率为21.8%，全年21.1%，下半年费用力度有所增强。全年BNC业务的广告费率12.3%、同增1.7Pcts。主要系公司增强对新品以及新市场的费用投放，包括在澳洲推出合生元有机奶粉&益生菌产品后新的名人代言等。中国区域整体费用投放率较为稳定。随着后续新品放量，预期费用率逐步缓慢下降。

ANC业务：电商法冲击增长不及预期，全面加大营销开拓中国&其他国家市场。2019年ANC收入8.32亿澳币、同降3.1%，主要系电商法禁止个人代购，影响公司澳新市场销售，全年澳新地区同降24.7%，但中国地区主动销售仍然维持强劲增长，同增29.7%，目前销售占ANC收入比近48%，逐步成为公司收入占比最大的区域。分季度看，Q1-4分别同增2.8%/6.0%/-21.2%/4.2%。Q3大幅下滑主要系去年同期基数较高：2018Q2出现供给瓶颈，Q3部分发货需求后置，2018Q3同增49%。目前代购退出影响已在2019年集中反映，预期2020年边际影响有所减弱，但考虑到澳洲疫情的发展，后续仍需持续跟踪。盈利能力方面，19H1的BNC Ebitda率为21.8%，全年约为19%，下半年费用投放力度增大，主要为继续扩大中国的品牌营销，以及收回PGT后在各个国家极大投资等。预期未来仍将维持较大的费用投放。

展望：疫情增强ANC增速不确定性，2020年全年指引收入实现正增长，EBITDA率维持稳定，财务费用率下降带来一定的利润弹性。展望2020年，分业务看，BNC业务：奶粉受疫情影响小/益生菌望在后期受益健康免疫类需求提升，整体实现稳健增长。ANC业务：不考虑疫情影响下，随着代购逐步完成库存清理，预期电商法影响逐步减弱，整体增速有望回升。但随着全球疫情爆发，未来增长不确定性增强，目前看生产&物流等较为正常，备有2个季度的库存能维持短期供给，但还需持续跟踪。考虑疫情影响下，2020年公司指引收入实现正增长。利润率方面，2019年整体费用率基数较高，2020年公司将继续提升费用投放效率，但由于众多新市场和新产品还在培育期，因此整体费用投放力度或将维持。公司指引2020年EBITDA率维持稳定，由于债务结构的优化，2020年财务费用望继续下降，指引同降4000万，带来一定的利润率弹性。

投资建议：疫情影响下，公司业务面临较大不确定性，ANC板块增长复苏慢于预期。考虑核心净利润，调整2020-2021年EPS预测为1.73/2.14元(人民币，原2.60/3.09元)，对应核心净利润预测分别同增11%/24%，新增2022年EPS预测2.57元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。

H&H国际控股(01112)2019年年报点评：疫情下不确定性增强，积极应对实现稳健增长