惠誉：确认MONGOL MINING(00975.HK)“B”长期外币发行人评级

原标题：惠誉：确认MONGOL MINING(00975.HK)“B”长期外币发行人评级 来源：久期财经

久期财经讯，3月5日，惠誉确认蒙古国煤炭生产商Mongolian Mining Corporation(简称“MMC”，00975.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)为“B”。评级展望“稳定”。惠誉还确认MMC的高级无抵押评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

MMC的评级受到以下因素的制约:规模小、专注于硬焦煤的单一产品，以及在其主要市场中国北方以外地区的成本竞争力有限。然而，MMC在资本支出方面具有灵活性，这将为其在煤炭价格下跌期间继续产生自由现金流(FCF)提供足够的缓冲。

关键评级驱动

规模小，产品单一：与惠誉评级的煤矿公司相比，MMC的收入规模相对较小，惠誉估计其2019年的收入为6.02亿美元。MMC经营着两座矿山，生产集中在蒙古国南戈壁省的乌哈胡达格(Ukhaa Khudag)矿山。2019年，硬焦煤占MMC总收入的90%以上。根据最新的煤炭储量报告显示，预计总未开采煤炭储量为4.99亿吨，MMC的储量年限为30-35年。MMC的小规模和产品集中度将其业务概况限制在“B”级。

在有限的市场中具有成本竞争力：MMC仅在中国北方地区具有成本竞争力，因为MMC的矿山靠近该地区的钢厂。与全球同行相比，MMC的mine gate-cash cost相对较低，约为每吨30美元，但MMC向中国客户的陆路运输成本超过每吨20美元，这限制了MMC的成本竞争力。在中国北方以外的地区交货将进一步增加成本，使MMC的客户主要集中在中国北方。

COVID-19爆发产生的影响：自2020年2月10日冠状病毒爆发以来，中蒙边境已经关闭，并计划于3月15日重新开放。在边境关闭前，MMC已经提高了产量，将库存储存在边境两侧，并继续从中国境内现有的煤炭库存中向客户销售和交货。由于建筑活动恢复缓慢，导致钢铁产品价格走软，中国整体钢铁需求疲弱，但钢厂的焦煤库存处于低位，近期需要重新库存，以防止高炉停产和重启成本过高。

中性监管环境：自2015年起24年内授予MMC的蒙古国税收和特许权使用费稳定证书概述了适用于该公司的税收和特许权使用费税率。该证书有助于缓解蒙古国版税和税收政策突变风险。管理层表示，此前已通过新系统解决中蒙边境的大多瓶颈问题，这将使MMC在未来几年内增加对中国客户的销售。

资本支出灵活性：该公司估计其最低维持资本支出(其中大部分用于矿山和运煤卡车的定期维护)每年约为500万美元。MMC将剥离成本的一部分资本化，剥离矿山将带来长期效益。2020-2022年，资本化剥离成本(capitalised stripping cost)和最低持续资本支出可能为每年约1亿美元。如果煤炭价格大幅下降，MMC可以降低其资本化剥离成本并减少资本支出。

中等财务状况：MMC的财务和流动性状况与获相同评级的同行一致。惠誉估计MMC的FFO调整后净杠杆率从2017年底的3.5倍降至截至2019年末的3.0倍。由于稳定的冶金煤炭价格环境和稳定的资本支出水平带来了持续的利润增长，MMC的杠杆率在未来三年内可能会保持在3.5倍以下，FCF为正值。惠誉预计MMC在不久的将来能够将其固定费用覆盖率保持在3倍以上。

评级推导摘要

MMC在收入和EBITDA方面的规模远小于其他获评煤炭生产商，如兖州煤业股份有限公司(Yanzhou Coal Mining Company Limited ，简称“兖州煤业”，01171.HK，600188.SH，BB-/稳定)和PT Golden Energy Mines Tbk(简称“Golden Energy Mines”，B+/稳定)。

MMC只有一项产品，与同业情况类似。MMC的利润率略高于Golden Energy Mines。由于硬焦煤价格大幅上涨，MMC在2017年和2018年的盈利能力被扩大，但惠誉认为，从中长期来看，这种增长不可持续，其利润率将降至同行水平。MMC在矿山寿命方面的运营状况好于Geo Energy Resources Limited(B-/负面)，后者的采矿寿命不到5年;与Golden Energy Mines相似，后者的采矿寿命超过25年。

MMC的财务和流动性状况与获评“B”级同行类似，惠誉预计，2022年之前，该公司FFO调整后的净杠杆率低于3.5倍，FFO固定费用覆盖率高于3倍。然而，MMC的评级仍受到其经营环境和规模所限制。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2022年期间，硬焦煤平均售价121美元/吨

-2020-2022年期间，资本支出约为每年1亿美元

关键回收率评级假设：

惠誉在回收率分析中假设该公司在持续经营的基础上，若破产将进行重组而不是走清算程序。惠誉假设企业价值已扣除10%的行政费用，以支付与破产有关的行政索赔。

持续经营法

持续经营的 EBITDA估计为1.6亿美元(2019年惠誉估计为2.27亿美元)，反映了惠誉对可持续的、重组后的 EBITDA水平的看法，惠誉以此为基础进行企业估值。惠誉采用了较低的可持续EBITDA，因为重组很可能是因为煤炭市场低迷。

将企业价值(EV)乘以4倍的EBITDA应用于持续经营的 EBITDA，以计算重组后的EV。该倍数的选择考虑了惠誉对几个同样采用持续经营法进行回收率分析的印尼煤炭公司同行使用的EV/EBITDA倍数。

回收率瀑布模型(recovery waterfall)结果显示，预计回收率为100%，对应海外高级无抵押债务的“RR1”回收率评级。不过，根据惠誉对回收率评级标准的国别处理，由于蒙古国在债权人友好度方面属于“D组”国家，因此MMC的回收率评级上限为“RR4”，这是因为蒙古国的软上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-鉴于MMC的规模较小，且在中国北方以外缺乏成本竞争力，因此不打算采取积极的评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-产生负自由现金流

-FFO调整后净杠杆率持续维持在3.5倍以上

-任何负面的监管变化

流动性与债务结构

依赖自由现金流的流动性：MMC在2019年4月发行4.4亿美元的高级无抵押债券后，债务到期情况更加平稳。截至2019年6月30日，MMC没有短期债务，持有现金为3600万美元。该公司还拥有有限的未提取承诺银行贷款。然而，未能持续累积自由现金流可能会导致经济低迷时期的流动性紧缩。此外，由于惠誉预计累积的自由现金流生成量不足以赎回全部债券，该公司可能至少需要对2024年到期的一部分债券进行再融资。